摘要
房地產(chǎn)行業(yè)利差代表著投資者對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債配置的偏好，雖然行業(yè)利差本身不具有預測性，但是通過相關指標預測行業(yè)利差的走勢卻具有一定投資價值。目前已有研究通過財務指標以及房地產(chǎn)相關的行業(yè)指標對房地產(chǎn)整體行業(yè)利差的預測程度進行說明，本文將分別觀測AAA、AA+以及AA級行業(yè)利差的相關影響因素，并結合房地產(chǎn)政策背景以及利差變動進行梳理。
首先通過對各級別發(fā)債主體的財務狀況梳理，我們得出如下結論：AAA級集中了規(guī)模較大的行業(yè)龍頭，舉債程度高但項目回款能力強；而AA+與AA級對應的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)規(guī)模較小，籌集資金的能力或者意愿相對較弱。之后按照財務指標以及行業(yè)指標分別對三個級別的行業(yè)利差進行相關性檢驗，綜合財務指標以及行業(yè)指標，我們選取解釋性較強的指標對房地產(chǎn)各評級行業(yè)利差進行預測建模，選取的指標為：速動比率、銷售毛利率、國房景氣指數(shù)以及70大中城市住宅價格指數(shù)。
得到模型并代入相關自變量后，結論如下：與目前相比，季度末AAA級與AA級各自的信用利差將擴大，而AA+級利差將縮窄；AAA與AA+的等級利差將收窄，而AA+與AA的等級利差將走擴。從收益率變動的角度來看AA+的房地產(chǎn)信用債將更具配置價值。
最終通過梳理2013年之后房地產(chǎn)行業(yè)政策背景變化，發(fā)現(xiàn)在調(diào)控收緊之時，整體行業(yè)利差均將收縮，而本輪調(diào)控與前次對利差的影響區(qū)別是，AA與AA+利差收縮，AA+與AAA利差走擴，意味著房地產(chǎn)銷售面積以及土地的下滑，可見本輪調(diào)控的影響將更加深遠。
正文 1、概述
房地產(chǎn)行業(yè)利差代表著投資者對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債配置的偏好，雖然行業(yè)利差本身不具有預測性，但是通過相關指標預測行業(yè)利差的走勢卻具有一定投資價值。目前已有研究通過財務指標以及房地產(chǎn)相關的行業(yè)指標對房地產(chǎn)整體行業(yè)利差的預測程度進行說明，本文將分別觀測AAA、AA+以及AA級行業(yè)利差的相關影響因素，并結合房地產(chǎn)政策背景以及利差變動進行梳理。
按照Wind中申萬行業(yè)分類，目前市場中屬于房地產(chǎn)行業(yè)的各類信用債共計2423只，其中：最新債項評級為AAA級420只，到期收益率區(qū)間4.375%-9.506%；AA+級528只，到期收益率區(qū)間4.124%-10.218%；AA級758只，到期收益率區(qū)間4.17%-14.58%；AA-級4只，A-1級15只，剩余不需要評級的私募債或次級債合計698只。從各評級的歷史變動來看，AAA與AA+的走勢與數(shù)值較為相近，而AA級行業(yè)利差的走勢有時與AAA以及AA+走勢相反，例如2014年3月-2014年10月，并且等級利差的變動情況也受到相關因素影響。
1-1 各評級發(fā)債主體集中度較低
通過對于各類評級債券的發(fā)行人情況梳理，各類評級的發(fā)行人均較為分散。AAA級債券對應發(fā)債主體101家，前三發(fā)債主體分別為大連萬達，重慶龍湖以及北京首都開發(fā)，占比為5.23%、4.92%以及4.31%；AA+級債券對應發(fā)債主體167家，前三發(fā)債主體分別為榮盛房地產(chǎn)發(fā)展、華夏幸?；鶚I(yè)以及新城控股，占比分別為4.09%、3.13%以及2.4%；AA級債券對應發(fā)債主體301家，前三家分別為懷化市城建、揚州經(jīng)濟技術開發(fā)以及佳源創(chuàng)盛，占比分別為1.49%、1.22%以及1.09%，可以看出隨著發(fā)行主體級別降低，集中度也隨之降低。由于集中度較低，我們將按評級對整體發(fā)行人的財務狀況進行分析，而不單獨考察。
1-2 各評級發(fā)債主體財務狀況梳理
結合房地產(chǎn)行業(yè)特點，開發(fā)周期一般在1-3年，項目負債較重，存貨周轉以及項目回款是較為關鍵的因素。因此我們主要關注三類財務指標：負債情況、盈利能力、運營能力、規(guī)模。（1）負債情況指標：速動比率；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/負債；資產(chǎn)負債率。（2）盈利能力：毛利率、ROE（3）運營能力：總資產(chǎn)周轉率。（4）主營業(yè)務收入以及總資產(chǎn)。
據(jù)觀測，按評級分類的各個財務指標均呈現(xiàn)了一定的特點：
（1） 速動比率：整體來看，速動比率AA > AA+ > AAA。2015年之前，AAA與AA+速動比率較為接近，而AA出現(xiàn)了較快的下滑。2015年至今，速動比率均有所回升，AA與AA+更為接近，且增長幅度超過AAA。AA級短期償債能力最低，并且改善程度弱于AAA級。
（2） 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/流動負債：AAA > AA+ > AA。整體表現(xiàn)與速動比率相反，說明AAA級企業(yè)流動資產(chǎn)中貨幣資金占比更高，并且經(jīng)營能力更強。AA與AA+整體趨勢較為一致，幾次經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅減少的時點均為重合，而AAA均能保持增長的節(jié)奏。說明AA與AA+的企業(yè)經(jīng)營狀況更易受到外部環(huán)境的沖擊。
（3） 資產(chǎn)負債率：AAA與AA+的數(shù)值及波動均保持高度一致，AA級資產(chǎn)負債率較低，約相差10%，其波動趨勢與AA+更加接近。
（4） 毛利率：14年之前，三類發(fā)債主體的的毛利率較為接近；14年之后，AAA級毛利率水平有較為明顯的提升，AA與AA+保持接近，并且2017年過后AAA級的毛利率超過AA級。AAA級盈利水平最高，AA提升盈利潛力較大。
（5） ROE：AAA > AA+ > AA,總體來看，AAA級發(fā)行人可以更高的投資回報。AA+與AAA的ROE較為接近，而AA差距較大。自2013年以來，行業(yè)整體的ROE處于持續(xù)下降的狀態(tài)，并且AA級的ROE惡化速度更快。
（6） 總資產(chǎn)周轉率：AAA > AA+ > AA，AA+與AAA的總資產(chǎn)周轉率水平較為接近，而AA級差距較大。同樣，近年來總資產(chǎn)周轉率水平整體下降，AA級下降速度更快。
（7） 主營業(yè)務收入：AAA > AA+ > AA，AA+與AA水平較為接近，AAA級平均主營業(yè)務收入水平明顯較高。另外，近年來AAA級收入增速較快，年增長速度保持在20%之上；AA與AA+增速較緩，并且17年以來AA出現(xiàn)負增長。
（8） 總資產(chǎn)規(guī)模：AAA > AA+ > AA。近年來，AAA總資產(chǎn)規(guī)模是AA+的2-3倍，AAA的6-8倍。AAA、AA+級總資產(chǎn)規(guī)模擴張較快，比AA級增速高10%左右。
綜合來看，AAA級發(fā)債主體整體表現(xiàn)為資產(chǎn)規(guī)模及營業(yè)收入基數(shù)大且擴張速度快，同時經(jīng)營能力及盈利水平較強，比較不容易受到外部經(jīng)營環(huán)境惡化的沖擊。AA級的資產(chǎn)負債結構表現(xiàn)出風險較低，短期負債以及長期負債占比都低于其他兩個等級。然而當出現(xiàn)政策收緊或景氣度下降時，AA級發(fā)債主體的商品房銷售最容易受到影響，從而導致營業(yè)收入下降以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負等問題。AA+作為中間層級發(fā)債主體，在資產(chǎn)負債結構以及周轉能力與AAA級相近，而資產(chǎn)收入規(guī)模以及盈利能力與AA+級相似。說明AAA級集中了規(guī)模較大的行業(yè)龍頭，舉債程度高但項目回款能力強；而AA+與AA級對應的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)規(guī)模較小，籌集資金的能力或者意愿相對較弱。
2、相關先行指標檢驗
2-1 財務指標
通過對各級別發(fā)債主體的財務狀況分析，當外部行業(yè)環(huán)境發(fā)生改變時，不同的財務指標變動對于各類資質(zhì)的發(fā)行人有不同影響。我們計算了2013-2017年各類發(fā)行主體的以下財務指標：速動比率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/負債合計、利息保障倍數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、存貨周轉率、應收賬款周轉率以及總資產(chǎn)周轉率，數(shù)據(jù)選取自季度、中期以及年度報告。該數(shù)據(jù)選取方式的缺點為數(shù)據(jù)過少，頻率為季度，影響相關性檢驗的準確性以及有效性。然而國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營指標缺乏對房地產(chǎn)行業(yè)的具體劃分，無法選取。之后分別檢驗各財務指標與AAA、AA+、AA、AA與AA+的等級利差以及AA+與AAA的等級利差的相關性，得出結果如下表：
可以看出，隨著時間的變化，對于行業(yè)利差產(chǎn)生影響的財務指標在發(fā)生變化。近年來，速動比率以及銷售毛利率對各類利差的解釋程度逐漸上升，可以看出短期負債以及經(jīng)營能力對于房地產(chǎn)信用債配置意愿有較大影響。速動比率與各等級行業(yè)利差均為負相關，當速動比率上升時，企業(yè)的短期負債減少，反映償債能力有所上升，債務負擔減少，經(jīng)營風險降低，從而抬升投資者對于債券的配置意愿，行業(yè)利差表現(xiàn)收窄；銷售毛利率與AA&AA+的等級利差相關性為負，而與AA+&AAA等級利差呈現(xiàn)正相關，反映出當行業(yè)整體盈利能力提升時，AA+與AA利差將縮窄，而與AAA利差將走擴。
2-2 行業(yè)指標
除去財務數(shù)據(jù)外，房地產(chǎn)行業(yè)的相關運行指標也對行業(yè)利差有一定影響。此處選取了國家統(tǒng)計局每月公布的房地產(chǎn)投資開發(fā)相關指標進行檢驗，包括：國房景氣指數(shù)、新建住宅價格指數(shù)、商品房銷售面積、商品房存銷比、土地供應面積、土地成交面積、房屋新開工面積、房屋施工面積、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源。
可以看出各類行業(yè)指標的解釋程度近幾年有所下降。國房景氣指數(shù)以及70大中城市住宅價格指數(shù)對于行業(yè)利差解釋程度較高：國房景氣指數(shù)與各行業(yè)利差呈負相關，當行業(yè)景氣度下降時，影響投資者的配置意愿，則行業(yè)利差出現(xiàn)走擴；而價格指數(shù)降低時，意味著房地產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)收入下降風險較大，影響償債能力，也同樣削弱配置力度，使行業(yè)利差走擴。而對于商品房成交面積，與AA&AA+呈正相關，與AA+&AAA呈負相關，意味著當商品房銷售情況環(huán)比下滑時，AA與AA+的利差較收窄，而AA+與AAA將走擴。土地成交價款的影響相反，當土地成交價款環(huán)比增加時，AA與AA+的利差將走擴，而AA+與AAA的利差將收窄。
3、預測模型
（1）綜合財務指標以及行業(yè)指標，我們選取解釋性較強的指標對房地產(chǎn)各評級行業(yè)利差進行預測建模。選取的指標為：速動比率、銷售毛利率、國房景氣指數(shù)以及70大中城市住宅價格指數(shù)。
經(jīng)過用Eviews對各類指標進行檢驗以及最優(yōu)滯后階數(shù)確認，得到如下結果：
AAA級行業(yè)利差=2.96*前一期毛利率-3.16*國房景氣指數(shù)+305
AA+級行業(yè)利差=5.57*前一期銷售毛利率-50.8
AA級行業(yè)利差=-20.88*前一期價格指數(shù)-30*前兩期價格指數(shù)+218
如果根據(jù)以上模型預測下一季度各個等級的行業(yè)利差走勢，與目前相比，AAA級與AA級各自的信用利差將擴大，而AA+級利差將縮窄；AAA與AA+的等級利差將收窄，而AA+與AA的等級利差將走擴。從收益率變動的角度來看AA+的房地產(chǎn)信用債將更具配置價值。
（2）模型評價：樣本數(shù)據(jù)過少，準確度有限。對于模型自變量中的財務數(shù)據(jù)，由于取自公司財務報告，披露時間有所差異，對于下一期行業(yè)利差的預測方向或隨著披露數(shù)據(jù)的增加而有所變化。
4、總結說明
根據(jù)房地產(chǎn)調(diào)控背景以及主要的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)變動，我們將2013年至今的房地產(chǎn)市場分成以下幾個時期：
2013-2014，本稱為“史上最嚴厲調(diào)控”，在土地供應、市場結構以及稅收的基礎上，全面實現(xiàn)限購措施。全國共有47個城市實施限購政策，包含各類一線及二線城市。
2014.01-2014.12：AA級行業(yè)利差快速上升，而AAA與AA+保持下降，高低評級的等級利差在逐漸走擴。這個時間段中，由于前期嚴厲的限購政策百城價格指數(shù)一路下跌。直至2014年6月，全國限購的47個城市中，除去北京、上海、廣州、深圳及三亞外均取消限購政策；以及2014年9月，央行、銀監(jiān)會調(diào)整房貸政策，將二套房認定標準由“認房又認貸”調(diào)整為“認貸不認房”，住宅價格終于2014年底觸底回升。在此輪調(diào)控中，房價受到明顯抑制，而商品房成交面積及土地成交價款盡管同比全面而下滑，而環(huán)比卻以上漲為主。結合各評級的行業(yè)利差模型來看，價格指數(shù)的不斷下滑使得AA級行業(yè)利差快速上漲；在價格影響下，銷售毛利率也在環(huán)比下滑，導致AA+、AAA的行業(yè)利差不斷下行。另外可以看到AA與AA+的等級利差快速走擴，AA+與AAA的等級利差逐漸縮窄，這期間商品房成交面積與土地成交價款均出現(xiàn)環(huán)比上漲的現(xiàn)象。
2015.01-2016.09：AAA、AA+、AA行業(yè)利差整體下行。從2014年底到2015年底6次下調(diào)存貸款基準利率，中長期貸款利率下降至4.9%；2015年“330新政”二套房商業(yè)貸款最低首付比例降至4成，諸多措施的影響下房市開始觸底回升，一二線城市開始暴漲模式。在住宅價格快速上漲的帶動下AA級行業(yè)利差下降較為明顯，以及在銷售毛利率的緩慢下降影響下，AAA以及AA+的行業(yè)利差也保持緩慢下行。
2016.10-至今：AAA、AA+、AA均出現(xiàn)一定程度上行，AA+與AA的等級利差快速收縮，與AAA的等級利差快速擴大。此輪調(diào)控始于2016年7月政治局會議提出“抑制資產(chǎn)價格泡沫”，去年國慶節(jié)前后，多個城市密集重啟限房又限貸的政策。12月中央經(jīng)濟工作會議又重點強調(diào)“房子是用來住的，不是用來炒的”，要建立調(diào)控的長效機制，從根本上盤活土地、抑制泡沫、調(diào)整住房結構以及發(fā)展租賃市場。自今年4月以來，住宅價格指數(shù)開始回落，而銷售毛利率卻有所回升，導致AA、AAA、AA+的行業(yè)利差均緩慢上漲。7月以來，由于商品房銷售面積以及土地成交的大幅下滑，導致AA+與AA的等級利差快速收縮而與AAA的等級利差有所走擴。從這個角度來看，本輪調(diào)控與2014年相比更加深刻以及有效。
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