就事論事，尚可理論，嘩眾取寵，其心可誅。
昨日晚間，網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)一篇文章“神霧集團(tuán)：對(duì)不起賈布斯我用你的套路實(shí)現(xiàn)了你的夢(mèng)想！”，文章直指神霧環(huán)保利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)套路、質(zhì)疑神霧節(jié)能2016年年報(bào)現(xiàn)金未正?；亓骷懊蔬^高等問題。截至目前，該文章閱讀量已經(jīng)超過3w，我們也收到多方客戶轉(zhuǎn)發(fā)詢問，讀完此文，我們發(fā)現(xiàn)文章用對(duì)大眾眼球最具吸引力的樂視套路、關(guān)聯(lián)交易、客戶背景調(diào)查、做利潤不收現(xiàn)金等話題博取大眾關(guān)注，卻刻意忽略問題背后的關(guān)鍵原因，甚至在現(xiàn)金回流問題上完全無視2017年一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金回流，對(duì)于此文，我們想說“嘩眾取寵，也請(qǐng)專業(yè)、請(qǐng)細(xì)致、請(qǐng)全面”。
下面我們就文章中提出的質(zhì)疑一一回應(yīng)。
一， 神霧環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易我們從未否認(rèn)、市場(chǎng)皆知，其邏輯與市政項(xiàng)目BOT的工程收入確認(rèn)類似。而全新技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域的初始應(yīng)用，無論是否關(guān)聯(lián)交易，最應(yīng)關(guān)注的是項(xiàng)目實(shí)施后是否盈利、效果如何，盈利性好的新技術(shù)終究將獲得市場(chǎng)認(rèn)可及非關(guān)聯(lián)交易訂單。
文章第一部分“神霧環(huán)保：一個(gè)人的江湖”，首先的錯(cuò)誤在于神霧環(huán)保前身的名稱，2014年8月4日，更名為神霧環(huán)保的是“天立環(huán)?！?、而非“天和環(huán)保”。
其次，文章花大量篇幅描述其神霧環(huán)?？蛻舯尘罢{(diào)查過程，質(zhì)疑神霧環(huán)保業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大多來自關(guān)聯(lián)交易，行文給予的背后暗示還有神霧環(huán)保想刻意隱瞞或模糊關(guān)聯(lián)交易。而事實(shí)上，對(duì)于神霧環(huán)保訂單的關(guān)聯(lián)方、其關(guān)聯(lián)交易占業(yè)績(jī)比重大我們從未否認(rèn)，市場(chǎng)皆知。無論是烏海神霧項(xiàng)目、包頭項(xiàng)目、或新疆勝沃項(xiàng)目，大家均早已定性為關(guān)聯(lián)交易，無需費(fèi)勁查證。
從本質(zhì)上來看，神霧環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)上是工業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目工程收入的確認(rèn)，其邏輯與市政領(lǐng)域污水處理BOT、垃圾處理廠BOT等項(xiàng)目在建設(shè)期確認(rèn)工程收益類似。
而我們認(rèn)為，對(duì)于全新技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域的初始應(yīng)用，無論是否關(guān)聯(lián)交易，最應(yīng)關(guān)注的是項(xiàng)目實(shí)施后是否盈利、效果如何。盈利性好的新技術(shù)即使在技術(shù)推廣初期需要自己投資、關(guān)聯(lián)交易比重較大，但未來終究將獲得市場(chǎng)認(rèn)可及非關(guān)聯(lián)交易訂單。
神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝目前已經(jīng)在內(nèi)蒙港原項(xiàng)目上成功實(shí)施，并順利運(yùn)行超過1年。2016年年初，神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝首個(gè)示范項(xiàng)目——內(nèi)蒙港原項(xiàng)目正式投運(yùn)，2016年3月11日，神霧環(huán)保召開項(xiàng)目發(fā)布會(huì)，披露公司新工藝下的港原電石生產(chǎn)成本為1620元/噸，較之傳統(tǒng)工藝2140元/噸的成本，下降520元/噸，降幅達(dá)24%。且這一成本下降數(shù)值還不包含后端增加LNG生產(chǎn)后副產(chǎn)品未來的收益。
2016年年中，在港原項(xiàng)目運(yùn)行半年后，公司再次組織了對(duì)示范項(xiàng)目的大范圍參觀，在參觀過程中了解到，運(yùn)行半年后港原項(xiàng)目的節(jié)能效果甚至更好于剛投產(chǎn)之時(shí)，每噸電石生產(chǎn)成本下降超過520元/噸。
在神霧環(huán)保2016年年報(bào)中，我們可以清晰看到，2016年公司合同能源管理項(xiàng)目（即港原項(xiàng)目）效益收入達(dá)到4170萬元，節(jié)能收益完全符合預(yù)期。
2016年11月5日，工信部在內(nèi)蒙古自治區(qū)察右后旗主持召開神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司“蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝成套技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化示范”國家級(jí)科技成果鑒定會(huì)。會(huì)議形成如下鑒定意見：
1、“提供的資料齊全，數(shù)據(jù)詳實(shí)可靠、符合鑒定要求。
2、該成果將具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的熱解爐技術(shù)與電石冶煉技術(shù)耦合，通過對(duì)干法細(xì)粉成型、蓄熱式熱解爐、高溫固體熱裝熱送、電石冶煉等技術(shù)的集成，形成了蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝成套工業(yè)技術(shù)與裝備。申報(bào)專利107項(xiàng)（已授權(quán)發(fā)明9項(xiàng)、實(shí)用新型40項(xiàng)）。
3、依托內(nèi)蒙古港原化工有限公司，建成了產(chǎn)業(yè)化示范工程，新建了原料預(yù)處理、預(yù)熱爐、油氣凈化及熱裝熱送系統(tǒng)，改造了兩套33000KVA傳統(tǒng)電石爐，并連續(xù)工業(yè)示范運(yùn)行一年：該技術(shù)粉料一次成型率>85%，型球熱解前后平均抗壓強(qiáng)度為＞600N/個(gè)、＞800N/個(gè)，型球粉化率＜5%；熱解氣中H2、CO、CH4 等有效氣含量＞80%，熱值＞16.73MJ/Nm3 (4000kcal/Nm3) ；系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定，設(shè)備作業(yè)率達(dá)到92%以上，電石產(chǎn)量由9.7萬噸/年提高至14萬噸/年，增產(chǎn)率達(dá)到40%以上；平均生產(chǎn)電耗由3527kWh/t電石降至2819kWh/t電石，節(jié)電率達(dá)20%；綜合能耗710kgce/t電石；綜合生產(chǎn)成本顯著降低，電石質(zhì)量達(dá)到《碳化鈣》（GB10665-2004）優(yōu)等品要求。示范項(xiàng)目的粉塵、SO2 及NOx 排放明顯低于國家排放標(biāo)準(zhǔn)（GB16297-1996）。
4、該新技術(shù)和系統(tǒng)裝備具有自動(dòng)化程度高、安全可靠、技術(shù)指標(biāo)先進(jìn)、裝備易于大型化、污染物排放低等優(yōu)點(diǎn)，為電石行業(yè)的節(jié)能減排提供了全新的解決方案，是實(shí)現(xiàn)煤炭分級(jí)分質(zhì)清潔高效利用的有效途徑。
綜上所述，鑒定委員會(huì)一致同意該成果通過鑒定，認(rèn)定該成套技術(shù)與裝備具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，創(chuàng)新性突出，達(dá)到國際領(lǐng)先水平。建議加強(qiáng)該成果的標(biāo)準(zhǔn)化研究，加快更大規(guī)模化推廣應(yīng)用?！?/p>
二、對(duì)神霧節(jié)能的聲聲質(zhì)疑，無視完整財(cái)報(bào)事實(shí)和專業(yè)財(cái)報(bào)分析，愈加“嘩眾取寵”。
1，以借殼前金城股份2015年年報(bào)數(shù)據(jù)與神霧節(jié)能2016年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比并標(biāo)紅，明顯“嘩眾取寵”。
文章對(duì)神霧節(jié)能的質(zhì)疑，開篇就從2016年年報(bào)寫起，但其首先將借殼前金城股份2015年年報(bào)數(shù)據(jù)與神霧節(jié)能2016年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，并將兩者經(jīng)營性現(xiàn)金流的差異標(biāo)紅突出。雖然文章隨后再提到按調(diào)整后報(bào)表來看，但這種將明顯無關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析放在開頭、并突出顯示，而不突出顯示真實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)比的做法明顯是為吸引眼球、嘩眾取寵。
2，文章作者“費(fèi)心查證”的境外“印尼大河”項(xiàng)目欠款，我們?cè)谏耢F節(jié)能2016年年報(bào)分析中早有提及，公司也無意隱瞞。文章中提到的“境外客戶拒不付款”純屬臆想，該欠款在2017年一季度已基本收回，2017年一季報(bào)應(yīng)收賬款清晰可見，如果認(rèn)真完整閱讀神霧節(jié)能2017年一季報(bào)，結(jié)論應(yīng)不至于如文章這般。
文章提到神霧節(jié)能2016年收入中境外項(xiàng)目收入占比大，且該項(xiàng)目欠款高達(dá)收入的80%，文中語義直指神霧節(jié)能有意隱瞞客戶名稱。
而事實(shí)上，我們?cè)缭?月28日發(fā)布的神霧節(jié)能2016年年報(bào)分析中就已指出公司2016年收入主要來自于境外項(xiàng)目貢獻(xiàn)，且應(yīng)收賬款的第一大客戶即為境外客戶，公司也無意隱瞞這一點(diǎn)。
更重要的是，文章中提到的“境外客戶拒不付款”純屬臆想，印尼大河項(xiàng)目欠款在2017年一季度已基本收回，從2017年一季報(bào)應(yīng)收賬款中清晰可見，2017年一季度境外項(xiàng)目已大量回款，應(yīng)收賬款已減少至2.2億元，公司現(xiàn)金流狀況已大幅改善。
3，文章質(zhì)疑的高毛利率，是獨(dú)家技術(shù)境外EP項(xiàng)目的合理水平。毛利率是否合理，需要結(jié)合技術(shù)獨(dú)家性、項(xiàng)目屬性（是高毛利率的E部分、P部分、還是低毛利率的C部分）、地域（境外項(xiàng)目由于風(fēng)險(xiǎn)、政策等因素毛利率通常要高）綜合來判斷，而非主觀臆斷。
在神霧節(jié)能2016年收入貢獻(xiàn)中，占比最大的是印尼大河鎳合金公司，該項(xiàng)目為境外EP項(xiàng)目。即E（設(shè)計(jì)）+ P（設(shè)備采購），在節(jié)能的業(yè)務(wù)中，毛利率最高的就是設(shè)計(jì)和設(shè)備采購，該項(xiàng)目沒有工程土建，又是海外，所以毛利率高于國內(nèi)項(xiàng)目（15年金川銅渣EPC的毛利率在39%，凈利率26%）。
再進(jìn)一步分析，印尼大河EP項(xiàng)目毛利率高達(dá)70%是否合理？
首先，神霧節(jié)能技術(shù)為獨(dú)家技術(shù)，技術(shù)溢價(jià)本身就帶來了高盈利能力，不能與普通環(huán)保工程公司盈利水平類比。以15年金川銅渣項(xiàng)目為例，即使是包含了土建的EPC項(xiàng)目，毛利率也達(dá)到39%，凈利潤率為26%。再看環(huán)保公司中同樣擁有技術(shù)溢價(jià)的碧水源，完整MBR技術(shù)的EPC項(xiàng)目體現(xiàn)在報(bào)表上的合并凈利率在2016年以前都始終保持在25%甚至30%以上的高水平。（2016年開始有大量的非MBR和純土建項(xiàng)目出現(xiàn)）
其次，在EPC全環(huán)節(jié)中，毛利率最高的就是設(shè)計(jì)和設(shè)備采購，剔除低毛利率的C（土建）環(huán)節(jié)，EP項(xiàng)目毛利率應(yīng)至少高出EPC項(xiàng)目15個(gè)百分點(diǎn)以上，因此，在神霧節(jié)能境內(nèi)EPC項(xiàng)目39%的毛利率基礎(chǔ)上，境內(nèi)EP項(xiàng)目毛利率應(yīng)在55%以上。
最后，境外項(xiàng)目政策、匯率、工期等多方面不確定性及風(fēng)險(xiǎn)因素大，因此往往利潤率水平都要高于境內(nèi)項(xiàng)目。因此，在55%基礎(chǔ)上再增加15個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到70%亦為合理水平。
從另一個(gè)角度來看，僅一個(gè)印尼大河項(xiàng)目，神霧節(jié)能2016年已實(shí)現(xiàn)如此大增長(zhǎng)，未來更多項(xiàng)目結(jié)算后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更不可限量。
三、反談葉檀財(cái)經(jīng)
因?yàn)檫@次的事件，我在文章的鏈接中點(diǎn)擊關(guān)注葉檀財(cái)經(jīng)，神霧相關(guān)的這篇文章副標(biāo)題是上市公司系列四，倒查其公眾號(hào)內(nèi)文章，前三家公司分別是太空板業(yè)、商贏環(huán)球、林州重機(jī)。第一篇林州重機(jī)為從4月12日發(fā)表，并在文章中說從即日開始，每周三把目光對(duì)準(zhǔn)上市公司，5月24日也是一個(gè)周三，這應(yīng)該就是神霧集團(tuán)這篇文章的來源。
太空板業(yè)和林州重機(jī)分別是57億和41億的小市值公司，從wind研究報(bào)告欄目下，沒有看到正規(guī)券商覆蓋，商贏環(huán)球自17年1月4號(hào)以來一直處于停牌狀態(tài)，所以葉檀的前三篇文章并沒有得到主流市場(chǎng)的太多關(guān)注，但第四篇文章寫的是神霧集團(tuán)，了解這家公司的投資者都知道，神霧環(huán)保和神霧節(jié)能分別是列入我作為招商證券環(huán)保首席的推薦核心的第一和第三序列標(biāo)的，我想說，葉檀嘩眾取寵可以，但不好意思，這篇文章你惹到的是我。神霧集團(tuán)旗下兩家公司總市值571億，我不能說大市值公司一定沒有問題，畢竟在歷史上跌下神壇的公司也有很多，但我可以說大市值公司在其成長(zhǎng)途中往往經(jīng)歷了多項(xiàng)和多方的考核，在專業(yè)的投資者面前大市值公司被財(cái)經(jīng)專欄類的文章狙擊成功，這種事件的神化程度可能比中國傳統(tǒng)武術(shù)更懸。甚至我不能說這種事件的發(fā)生一定不會(huì)成功，但我可以說在寫這篇文章之前，請(qǐng)先閱讀下主流推薦賣方的正規(guī)報(bào)告，至少也要仔細(xì)閱讀下對(duì)我們?cè)谝粋€(gè)月前發(fā)布的神霧節(jié)能年報(bào)點(diǎn)評(píng)。
四、結(jié)語
“神霧環(huán)保+神霧節(jié)能”是我們小組在2017年最為看好的節(jié)能雙雄，時(shí)至今日，我們依然對(duì)其廣闊的長(zhǎng)期空間和持續(xù)成長(zhǎng)堅(jiān)定看好。
神霧環(huán)保：公司擁有“煤炭-電石-乙炔-乙烯”的新型化工生產(chǎn)工藝，首個(gè)完整鏈條的項(xiàng)目有望于2018年中投產(chǎn)，屆時(shí)將帶來我國煤炭消費(fèi)格局的重塑，激活萬億級(jí)別的電石新建市場(chǎng)。目前，公司擁有在手訂單近200億，未來訂單預(yù)期仍將持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2017年有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤14億元，2018年有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤25.4億元，按2018年25倍PE估值給予17年年底目標(biāo)市值635億元。
神霧節(jié)能：如果說神霧環(huán)保是對(duì)石化工藝的技術(shù)顛覆，神霧節(jié)能則是對(duì)冶金生產(chǎn)工藝的技術(shù)革命，其生產(chǎn)工藝可解決低品位礦冶煉、礦渣利用、煉鐵行業(yè)流程再造等多個(gè)冶煉中的世界級(jí)難題，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間僅礦渣利用即達(dá)到7000-8000億元。目前公司擁有在手訂單逾100億，2016年12月金川項(xiàng)目投產(chǎn)發(fā)布會(huì)后，大量新增訂單在2017年兌現(xiàn)可以預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2017年-2018年有望實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤分別為6.3億元、11.1億元，目前230億市值，對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E估值為36倍、2018年P(guān)E估值為21倍，考慮公司的技術(shù)的高度領(lǐng)先性和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，給于2018年35倍PE估值，對(duì)應(yīng)17年年底目標(biāo)市值389億市值。
2016年12月30日，我在元旦休假前于北京機(jī)場(chǎng)寫下公眾號(hào)文章“寄語2017，寄語神霧節(jié)能和神霧環(huán)?！?，兩家擁有獨(dú)家革命性技術(shù)的企業(yè)，各自獨(dú)享萬億級(jí)別工程大市場(chǎng)，2017年兩家公司累計(jì)市值超千億，未來分別市值超千億將是長(zhǎng)期必然。在新技術(shù)被市場(chǎng)逐漸認(rèn)知接受的過程中，必然有質(zhì)疑、有坎坷、有爭(zhēng)議，但越過荊棘、方得坦途，投資亦然。