魯政委：利差與匯率間的閘門
六月份美聯(lián)儲再度加息似乎板上釘釘，而在此當(dāng)口，人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制再度調(diào)整，市場普遍預(yù)期：人民幣由此將對美元波動更為平穩(wěn)。而作為確保這種機(jī)制安排有效的最重要“閘門”，其實(shí)就是2016年12月份前后內(nèi)地不斷加強(qiáng)的外匯管理，將有效弱化美聯(lián)儲加息對內(nèi)地資本外流和人民幣匯率的沖擊。
1、外匯管制、利差與貶值預(yù)期
筆者曾在五月九日發(fā)表文章《中美利差影響弱化》指出，在2016年11月后中國對跨境資本流動的監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致中美利差對人民幣匯率的影響弱化。與過去相比，2016年11月后，中美利差收窄相同幅度，帶來的人民幣貶值壓力下降近70%。人民幣即期匯率對利差的敏感程度出現(xiàn)了明顯的下降。
進(jìn)一步地，我們可以考察中美利差與人民幣貶值預(yù)期之間的關(guān)系。如果以人民幣匯率升貼水，即1年期人民幣對美元NDF匯率與人民幣對美元即期匯率之差，來刻畫人民幣貶值預(yù)期，容易發(fā)現(xiàn)，中美國債利差與人民幣貶值預(yù)期之間有明顯的反向關(guān)系。中美利差越低時(shí)，人民幣的貶值預(yù)期越強(qiáng)。
然而，自2016年11月以來，中美利差與匯率升貼水之間的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化。例如，2016年1月，中美利差為74bp（bp即為“基點(diǎn)”），而一年期人民幣對美元匯率升水0.32。形成鮮明對比的是，在2016年12月，中美利差為66bp，低于2016年1月份水平，但同期的人民幣匯率升水僅為0.23。在隨后的2017年1月，匯率升水進(jìn)一步提高至0.27，但仍然低于2016年1月的水平。這說明，在同等利差水平下，人民幣的貶值預(yù)期減弱了。
我們可以借助線性擬合的方法繼續(xù)考察中美利差與人民幣貶值預(yù)期之間的關(guān)系。在2016年11月之前，中美利差每下降1bp，將引起1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之差提高17pips（pips即為“點(diǎn)值”）。在2016年11月之后，中美利差每下降1bp，1年期人民幣匯率與即期匯率之差僅提高3pips，較此前的17pips大幅下降了約82%。這說明，人民幣貶值預(yù)期對中美利差的敏感性降低了。
2、管制、利差與外匯佔(zhàn)款
因此，我們進(jìn)一步考察中美利差與外匯佔(zhàn)款變動之間的關(guān)聯(lián)。
由于外匯佔(zhàn)款只公布月度數(shù)據(jù)，這里我們不單獨(dú)將2016年11月后的樣本點(diǎn)進(jìn)行分析，而是對比2013年至2016年10月和2013年至2017年3月兩個(gè)時(shí)間段的樣本。
數(shù)據(jù)顯示，中美10年期國債利差與央行外匯佔(zhàn)款環(huán)比變動間存在明顯的正向關(guān)聯(lián)。中美利差的縮小可能引起央行外匯佔(zhàn)款環(huán)比增速的下降。在2013年1月至2016年10月，中美國債利差每下降1bp，將引起央行外匯佔(zhàn)款環(huán)比增速下降約0.024%。而加入了2016年11月至2017年3月的樣本之后，中美國債利差每下降1bp，將引起央行外匯佔(zhàn)款環(huán)比增速降低約0.022%。這說明，外匯佔(zhàn)款對中美利差變動的敏感性有所下降。
綜上所述，資本管制猶如建立在利差與匯率之間的閘門，閘門的降下將削弱利差對匯率的影響。無論從匯率升貼水還是外匯佔(zhàn)款的變動來看，隨著2016年11月后中國對跨境資本流動監(jiān)管的加強(qiáng)，中美利差與人民幣匯率之間的關(guān)聯(lián)出現(xiàn)了弱化。