5月經(jīng)濟活動基本持穩(wěn)
即將公布的5月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能顯示工業(yè)生產(chǎn)同比增速小幅回落，月度固定資產(chǎn)投資有所好轉(zhuǎn)，整體信貸增速小幅反彈，CPI同比增速回升，外匯儲備規(guī)模上升。5月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI企穩(wěn)于51.2，其中新訂單指數(shù)和新出口訂單大致持平，但生產(chǎn)量指數(shù)小幅下行，原材料和產(chǎn)成品庫存也依然疲弱。此外，統(tǒng)計局非制造業(yè)PMI小幅反彈至54.5。具體請參見高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測。
監(jiān)管繼續(xù)強化，但預(yù)計會持續(xù)微調(diào)
最近一輪的監(jiān)管強化帶來了明顯的市場波動，投資者擔(dān)心監(jiān)管層缺乏有效協(xié)調(diào)會導(dǎo)致監(jiān)管收緊過度。不過，最近監(jiān)管協(xié)調(diào)似乎有所改善，央行也重啟了流動性投放。雖然監(jiān)管強化的趨勢不會逆轉(zhuǎn)，但我們認為決策層會不斷微調(diào)政策，以避免信用事件大范圍爆發(fā)或市場利率大幅飆升，特別是在即將到來的6月（半年末時點）。
信貸和房地產(chǎn)下行或?qū)⑼侠鬯募径群?018年GDP增速放緩
監(jiān)管強化導(dǎo)致整體信貸增速放緩，可能會對今年年末的固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟活動造成一定影響。此外，受調(diào)控政策收緊之后房地產(chǎn)增速放緩的滯后影響，到年底房地產(chǎn)新開工和建設(shè)量也可能有所放緩。因此，我們預(yù)計四季度GDP同比增速放緩至6.5%，2018年進一步放緩至6.2%。
調(diào)整2017年底人民幣對美元匯率至7，并下調(diào)全年CPI增速預(yù)測至1.9%
鑒于政府收緊資本管制、而美元可能繼續(xù)偏弱，我們認為今年年底人民幣對美元貶值不會超過7（此前的預(yù)測是7.15），2018年年底不會超過7.1（此前的預(yù)測是7.3），外匯儲備規(guī)?？赡懿粫?萬億美元。此外，考慮到1-4月食品價格和油價弱于此前預(yù)期，我們將全年CPI預(yù)測從2.3%下調(diào)至1.9%。
5月經(jīng)濟活動基本持穩(wěn)
我們估計即將公布的5月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能顯示經(jīng)濟活動基本持穩(wěn)，其中：工業(yè)生產(chǎn)同比增速小幅回落，房地產(chǎn)銷售溫和提速，月度固定資產(chǎn)投資小幅好轉(zhuǎn)，整體信貸同比增速反彈，CPI同比增速回升，PPI同比增速繼續(xù)下滑，外匯儲備規(guī)模上升（圖4）。
5月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI與上月相同（51.2），顯示制造業(yè)活動基本持穩(wěn)。其中，新訂單和新出口訂單基本持平，生產(chǎn)量指數(shù)小幅下行，原材料和產(chǎn)成品庫存依然疲弱。購進價格和出廠價格都繼續(xù)下跌，其中前者自2016年1月以來首次跌至榮枯線下（圖A1-A2）。另一方面，5月非制造業(yè)PMI小幅升至54.5，其中建筑業(yè)、零售業(yè)、鐵路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)等行業(yè)較為強勁，而道路運輸業(yè)、證券服務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)在臨界點以下。
我們估計5月宏觀數(shù)據(jù)將顯示：
工業(yè)生產(chǎn)同比增速小幅放緩。5月統(tǒng)計局PMI顯示制造業(yè)活動基本持穩(wěn)，其中新訂單和新出口訂單基本持平，而生產(chǎn)量小幅走弱。電廠煤耗同比增長減速，表明發(fā)電量增長可能有所放緩（圖A3）。此外，5月大中型鋼廠的平均產(chǎn)能利用率略低于4月和去年同期（圖5），粗鋼產(chǎn)量同比增速也小幅走弱，一帶一路峰會期間部分省份限產(chǎn)措施可能對其產(chǎn)生小幅影響。整體而言，我們估計5月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能小幅放緩至6.4%。
房地產(chǎn)活動保持穩(wěn)健。由于去年基數(shù)較低，高頻數(shù)據(jù)顯示5月30個大中城市的房地產(chǎn)銷售同比跌幅從4月的42%小幅收窄至39%（圖A5）。不過據(jù)報道，部分未出臺調(diào)控政策的三四線城市的市場情緒和房價都相對穩(wěn)健，因此銷售也依然強勁，不過增長勢頭可能小幅放緩?？紤]到基數(shù)較低，我們估計5月全國房地產(chǎn)銷售同比增速可能從4月的7.7%回升至10%以上。受此前房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)的滯后拉動，新開工同比增速可能仍較為穩(wěn)健。整體而言，我們估計5月地產(chǎn)建設(shè)活動大致平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資同比增速持穩(wěn)于9-10%左右。
固定資產(chǎn)投資同比增速小幅反彈。據(jù)報道財政撥款和地方公共項目建設(shè)勢頭依然較強，5月基建投資應(yīng)保持穩(wěn)健。雖然4月財政部收緊了對地方政府融資的監(jiān)管，但其實施效果可能需要1-2個月才能顯現(xiàn)。此外，鑒于利潤增長仍較為強勁（雖然有所走弱）、企業(yè)信心穩(wěn)健，再加上基數(shù)較低，制造業(yè)投資同比增速也可能小幅反彈。因此，我們估計5月整體固定資產(chǎn)投資同比增速小幅反彈至9.5%左右，年初至今固定資產(chǎn)投資同比增長9.1%。
CPI同比小幅上行，PPI同比繼續(xù)回落。高頻數(shù)據(jù)顯示5月平均食品價格環(huán)比跌幅收窄，其中豬肉價格環(huán)比下跌3.3%，蔬菜價格環(huán)比下跌3.5%（圖A6）。此外，內(nèi)需平穩(wěn)應(yīng)會推動非食品價格環(huán)比繼續(xù)回升。再加上去年基數(shù)較低，我們估計5月CPI同比增速小幅回升至1.7%。另一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示5月生產(chǎn)者產(chǎn)品平均價格環(huán)比回落，不過勢頭有所放緩，其中動力煤價格環(huán)比下降、而螺紋鋼價格大幅反彈（圖A7-8）。與之對應(yīng)，統(tǒng)計局PMI中購進價格指數(shù)也明顯下行（圖3）。加之低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，我們估計5月PPI同比增速放緩至5.7%左右。
出口同比增長小幅減速。4月歐美企業(yè)信心走弱，美國ISM指數(shù)和德國IFO企業(yè)信心指數(shù)均有所下行（圖A9）。統(tǒng)計局PMI中新出口訂單指數(shù)小幅上行，但進口指數(shù)小幅走弱。上個月全球大宗商品價格同比增速有所回落（如石油和鐵礦石等），表明5月進出口價格同比增速可能均有所放緩。此外，韓國5月前20天出口同比增速降至僅3%、進口同比增速則放緩至12%（圖A10）。我們估計5月以美元計價的出口同比增速小幅放緩至6%左右，進口同比增速可能在高基數(shù)拖累下回落至5%左右，外貿(mào)順差490億美元。
整體信貸增長反彈。我們估計5月新增人民幣貸款1.1萬億元。其中，隨著最近房地產(chǎn)銷售放緩、調(diào)控政策擴散至更多的城市，新增房貸規(guī)模可能有所降低。5月市場情緒脆弱、收益率高企，因此企業(yè)債券凈發(fā)行量再次回落至凈到期（圖A11）。受制于金融監(jiān)管強化，新增影子信貸規(guī)模可能也會走弱，不過其弱勢可能被穩(wěn)健的新增人民幣貸款部分抵消?？偟膩碚f，我們估計5月新增社會融資規(guī)模1.25萬億，高于去年同期水平（當時決策層出臺政策給信貸擴張降溫）。5月地方政府債券凈發(fā)行5520億（去年同期5030億），因此我們估計整體信貸增速（社會融資規(guī)模余額剔除股票融資+地方政府債券余額）可能較4月的15%小幅反彈，我們的信貸擴張度（或信貸脈沖，新增整體信貸占GDP比重的同比變化）也有所好轉(zhuǎn)，但依然為負。我們的新增信貸流量（季調(diào)后的新增整體信貸占GDP的比重，3個月移動平均）也可能小幅回升。
外匯儲備規(guī)模上升300億美元左右。除最后一周人民幣對美元明顯走強之外，5月大部分時間在岸人民幣對美元即期日均交易量和人民幣對美元匯率都較為平穩(wěn)，表明5月資本外流壓力企穩(wěn)（圖A12）?？紤]到5月歐元和日元對美元升值，且美國、德國和日本政府債券價格小幅上漲，我們估算5月估值收益約180億美元。再進一步考慮其他因素（貿(mào)易順差增長、凈FDI穩(wěn)定等）之后，我們估算5月外匯儲備可能上升300億美元左右。
監(jiān)管繼續(xù)強化，但預(yù)計會持續(xù)微調(diào)
監(jiān)管繼續(xù)強化…政府對于杠桿率攀升和金融風(fēng)險的擔(dān)憂不斷升溫，并在去年12月的政府經(jīng)濟工作會議上就強調(diào)了防風(fēng)險的重要性。在那之后，各部委陸續(xù)發(fā)文強化金融監(jiān)管，推動去杠桿和防風(fēng)險（參見《通過強化監(jiān)管去杠桿？》，《通過強化監(jiān)管去杠桿—規(guī)范地方政府融資 》，《影子信貸監(jiān)管影響幾何》）。如我們在前幾個月多次討論的，目前的金融監(jiān)管強化是導(dǎo)致信貸收緊的最重要的因素，且短期內(nèi)這個趨勢可能并不會逆轉(zhuǎn)。我們提示過金融監(jiān)管缺乏有效協(xié)調(diào)會導(dǎo)致市場大幅波動的風(fēng)險，最近也討論過信貸增速放緩幅度超預(yù)期的可能性。這些風(fēng)險都依然存在。
…但最近監(jiān)管協(xié)調(diào)有所改善…在股市債市回調(diào)、市場對政策過度收緊的擔(dān)憂升溫的背景下，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)有改善的跡象。央行已明確指出要加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和節(jié)奏銜接，并重啟了對銀行間市場的流動性注入（雖然利率較高）。此外，最近銀監(jiān)會也提出給銀行安排4至6個月的緩沖期執(zhí)行新規(guī)。目前市場認為6月中下旬美聯(lián)儲可能加息、疊加季末MPA考核及其他監(jiān)管因素，可能會推高市場利率、導(dǎo)致流動性緊縮。但據(jù)報道，央行已注開始提前準備流動性注入（可能開展MLF操作或擇機啟動28天逆回購操作），以應(yīng)對可能出現(xiàn)的流動性緊張。因此，我們認為近幾周因金融監(jiān)管缺乏有效協(xié)調(diào)而導(dǎo)致政策過度收緊、進而引發(fā)信用事件的風(fēng)險已有所降低。
…且在持續(xù)微調(diào)。最近流動性條件有所緩和是否意味著這一輪金融監(jiān)管收緊接近尾聲？我們認為并非如此。我們認為投資者不應(yīng)低估政府控制杠桿攀升和防控金融風(fēng)險的決心，我們認為相關(guān)政策可能才剛剛開始，即便信貸和經(jīng)濟增速可能有所放緩，未來政策也可能會繼續(xù)趨緊。但是，考慮到其他政策目標、特別是保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的重要性，我們預(yù)計政府會不斷調(diào)整監(jiān)管強化的步伐和幅度，從而實現(xiàn)微妙的平衡。鑒于去杠桿（也即債務(wù)/GDP水平趨穩(wěn)或降低）是個長期目標，不太可能在幾年內(nèi)實現(xiàn)，我們認為監(jiān)管收緊的趨勢可能還會延續(xù)，不過收緊步伐可能取決于經(jīng)濟增長表現(xiàn)。
預(yù)計GDP增速放緩，但人民幣匯率保持平穩(wěn)
過去幾個月內(nèi)需和企業(yè)盈利已明顯好轉(zhuǎn)，有跡象表明短期經(jīng)濟增長周期或已見頂，不過經(jīng)濟增速放緩速度較為緩慢。我們認為房地產(chǎn)下行和整體信貸增速放緩是未來經(jīng)濟增長放緩的主要原因。但是，鑒于房地產(chǎn)新開工和建設(shè)活動滯后銷售至少半年，這意味著年底之前房地產(chǎn)建設(shè)量都應(yīng)保持相對穩(wěn)健（參見《上調(diào)中國經(jīng)濟預(yù)測：更高的增長，更強的人民幣》）。雖然我們認為實際信貸增速降幅可能大于官方社會融資規(guī)模口徑所顯示的幅度（參見《《中國：通過強化監(jiān)管去杠桿》，《影子信貸監(jiān)管影響幾何》），但這對實體經(jīng)濟影響可能要到四季度才能顯現(xiàn)。因此，我們維持全年GDP增長6.7%的預(yù)測不變，并預(yù)計四季度GDP同比增速會放緩至6.5%，2018年GDP增速會明顯下降至6.2%。
我們預(yù)計年底人民幣對美元貶值不會超過7（此前的預(yù)測是7.15），2018年匯率會保持相對穩(wěn)定、年底人民幣對美元匯率不超過7.1（此前的預(yù)測為7.3）。年初美元即便在美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫的背景下依然走弱，國內(nèi)收緊資本管制，中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險降低，以及市場對人民幣對美元匯率的預(yù)期企穩(wěn)（一定程度上得益于央行微調(diào)中間價定價機制），這都是最近人民幣對美元匯率企穩(wěn)乃至反彈的重要原因。朝前看，瑞銀認為2018年美元不會明顯走強，我們也預(yù)計資本管制政策和國外對人民幣匯率的政治壓力將持續(xù)存在，因此人民幣對美元應(yīng)不會明顯貶值。不過我們認為人民幣升值空間也相對有限，如果美元進一步走弱，政府很可能會控制升值步伐（并對一籃子貨幣小幅貶值），從而為之后美元可能重新走強留出維穩(wěn)匯率的應(yīng)對空間。
受益于匯率穩(wěn)定和資本管制，今年外匯儲備可能不會跌破3萬億美元。鑒于人民幣對美元匯率穩(wěn)定，企業(yè)和金融機構(gòu)的匯率套利貿(mào)易已大幅消退，不過國內(nèi)企業(yè)和居民配置海外資產(chǎn)的需求依然存在。在岸居民購匯壓力也已明顯舒緩。因此，我們認為年底外匯儲備規(guī)模不會跌破3萬億美元，不過經(jīng)常賬戶順差可能有所收窄。
我們將全年CPI預(yù)測從2.3%下調(diào)至1.9%，并維持2018年預(yù)測在2%不變。今年前四個月CPI增速顯著低于此前預(yù)期（同比增長1.4%），主要是因為食品價格明顯走弱（同比下跌2.4%），而非食品價格則保持了穩(wěn)健增長（同比增長2.3%）。此外，油價反彈也弱于此前預(yù)期。另一方面，如我們此前預(yù)期、PPI通脹對CPI的傳導(dǎo)依然非常有限，且PPI同比增速已開始明顯下降。我們預(yù)計今年未來幾個季度食品價格會同比反彈，非食品價格穩(wěn)定增長。但是考慮到年初CPI明顯走弱，我們將CPI全年預(yù)測從2.3%下調(diào)至1.9%。
另一方面，我們預(yù)計全年P(guān)PI增長5%左右，其走勢基本符合我們此前預(yù)測。一季度PPI同比增長7.4%、已經(jīng)見頂，未來幾個季度，隨著去年的低基數(shù)逐步消退、部分生產(chǎn)者產(chǎn)品價格面臨下行壓力，PPI同比增速也會逐步下降。我們預(yù)計三季度PPI平均同比增速降至4-5%，四季度進一步回落至2.3%。