6月3日，中國人民銀行副行長陳雨露在參加2017年清華五道口全球金融論壇時表示，中國尋求“不緊不松”的貨幣政策；中國央行尋求確?；痉€(wěn)定的流動性。
1、“中性偏緊”的貨幣政策基調(diào)將持續(xù)至明年二季度
(1)從信用擴(kuò)張周期來看：2009年后的金融周期包含三個商業(yè)銀行信用擴(kuò)張周期，去年12月回落至此輪周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時間是12-18月。鑒于當(dāng)前政策的力度和決心，我們?nèi)∩舷?8個月左右；
(2)政策轉(zhuǎn)身的兩個標(biāo)志：商業(yè)銀行信用擴(kuò)張周期與房價周期周期長度一致，但領(lǐng)先12-15個月左右。二者 “親密”關(guān)系的背后就是金融加速器機(jī)制。這一輪房地產(chǎn)小周期始于2015年下半年，到明年二季度是周期谷底。屆時政府對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險擔(dān)憂或超過對金融風(fēng)險的擔(dān)憂。
此外，貨幣政策轉(zhuǎn)身還要看是否熬過全球流動性拐點的沖擊。
2、“中性偏緊”經(jīng)歷三階段，當(dāng)前處于第二階段“緊信用”
(1)這三個階段是，緊貨幣(2016Q4-2017Q1，央行凈資產(chǎn)注入下降)→緊信用(2017Q2-2017Q3，監(jiān)管推動商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)下降)→緊貨幣(2017Q4-2018Q2，央行對流動性管理有能力向“控制型”過度)；
(2)“緊信用”階段的趨緩要區(qū)分合意趨緩和實際趨緩。2009年后，存量口徑的金融體系表征杠桿更好地反映了金融中介體系的信用擴(kuò)張狀況，其經(jīng)歷了三階段，2012年之后從4倍加速擴(kuò)張到7倍。增量口徑更好地反映了金融體系空轉(zhuǎn)情況，其經(jīng)歷了兩個階段，2009年到2014年一季度；2014年二季度至今?！昂弦廒吘彙笔且苿咏鹑隗w系杠桿表征指標(biāo)從目前高位向中樞回歸，但很難達(dá)到?！皩嶋H趨緩”要看底線思維和現(xiàn)實節(jié)點。前者是不引發(fā)金融波動向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)，后者是7、8月份之后政策維穩(wěn)要求。
3、利率渠道緩慢發(fā)酵，“緊信用”對下半年經(jīng)濟(jì)的影響溫和可控。
(1)年內(nèi)利率渠道發(fā)酵仍較緩慢。公開市場利率年內(nèi)可能累計上調(diào)60個BP，貸款加權(quán)平均利率或上升25-30個BP；
(2)對實體部門新增融資減少是監(jiān)管推進(jìn)的衍生品而非本意。因此，廣義社融的增速回落下限區(qū)間在13%-14%。信用渠道影響有限，三季度經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有向上修正可能；
(3)年內(nèi)暫無資產(chǎn)價格渠道之憂。
正文
引言：此輪貨幣政策偏緊小周期是金融周期下半場題中義
我們在“金融周期” 系列報告之一《 “樹不能長到天上”— 超級金融周期的出路》中提出，“我國可能處在一個超級金融周期的頂部階段，并將進(jìn)入下半場”。通過非金融私人部門信貸/GDP與其長期趨勢線的缺口，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前金融周期無論從時間跨度(自2009年開始)還是從信貸缺口高度(30個百分點)都是超強(qiáng)的?！?strong>對于”金融周期下半場“的政策特點，我們提出，”預(yù)期央行將努力保持貨幣政策中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風(fēng)險，并通過積極財政政策來維持一定的經(jīng)濟(jì)增速“。2016年下半年開始，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向”中性偏緊。今年以來，宏觀審慎監(jiān)管推進(jìn)，一行三會多部門金融整肅施壓，成為金融周期下半場治理的題中義。
那么，當(dāng)前“中性偏緊”的貨幣政策推進(jìn)到了什么階段？下半年還將如何演繹？何時結(jié)束、標(biāo)志是什么？本篇報告基于 “三部門、兩模式”的總量分析思路—將系統(tǒng)分為央行、金融中介(大銀行、小銀行)、實體部門；站在資產(chǎn)、負(fù)債的視角，著力區(qū)分貨幣和信用，用投入、產(chǎn)出簡化整個金融體系的運行，圍繞如上三個問題做了解答。概括起來講，金融周期下半場可能持續(xù)3-5年，其中，第一階段，即當(dāng)前的“中性偏緊”的貨幣政策基調(diào)將會持續(xù)至明年二季度。屆時政府對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險擔(dān)憂會超過對金融風(fēng)險的擔(dān)憂，從而促使貨幣政策從“中性偏緊”向“中性”轉(zhuǎn)身。
1、第一個問題：偏緊貨幣政策小周期的兩層次、三階段
1.1、從“貨幣”與“信用”的區(qū)別說起
“貨幣”是銀行的負(fù)債。從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，基礎(chǔ)貨幣(MB)=其他存款性公司在央行存款(法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金)+貨幣發(fā)行(流通中現(xiàn)金+其他存款性公司庫存現(xiàn)金)，體現(xiàn)為央行對商業(yè)銀行、社會公眾的負(fù)債(表1)。與MB只是央行負(fù)債不同，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)則在央行、其他存款性公司(主要是商業(yè)銀行)的“負(fù)債端”同時體現(xiàn)。央行、商業(yè)銀行、微觀部門(企業(yè)和個人)的行為共同創(chuàng)造了M2.
“信用”是銀行的資產(chǎn)。銀行貸款的實質(zhì)是銀行與客戶(企業(yè)、個人)間的信用交換。反映在雙方部門的資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行得到貸款資產(chǎn)、客戶得到存款資產(chǎn)。
“資產(chǎn)”與“負(fù)債”總是咬合而生。從會計的角度看，“資產(chǎn)”總等于“負(fù)債”。站在金融的角度，我們從 “資產(chǎn)端”看信用；從“負(fù)債端”看貨幣。對某項業(yè)務(wù)而言，一方的資產(chǎn)變化總對應(yīng)著另一方的負(fù)債等量變化，這決定了從總量、系統(tǒng)分析時，為避免重復(fù)計算，只需看“資產(chǎn)”或“負(fù)債”一端即可。
用投入、產(chǎn)出簡化金融系統(tǒng)的運行。金融系統(tǒng)的本質(zhì)是為實體經(jīng)濟(jì)提供資金融通服務(wù)。按部門可分為央行、金融中介(大銀行、小銀行)、實體部門。我們先將金融中介作為黑匣子。從負(fù)債端(貨幣)來看，MB是這個黑匣子的投入，M2是這個黑匣子的產(chǎn)出。從資產(chǎn)端(信用)來看，央行的凈資產(chǎn)性注入是投入，對實體部門的新增融資是產(chǎn)出。
從金融中介資產(chǎn)規(guī)?？聪到y(tǒng)運行效率。我們再把這個黑匣子打開。當(dāng)一筆“資產(chǎn)”從央行注入，穿越金融中介體系時，就路徑而言，有如下兩種模式。
模式1:央行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)大銀行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)實體部門；
模式2:央行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)大銀行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)中小銀行(資產(chǎn)↑)……→(負(fù)債↑)實體部門。
上面談到，資產(chǎn)、負(fù)債只看一端即可。基于信用視角，我們看資產(chǎn)端。模式2相對于模式1，一筆央行的凈資產(chǎn)注入，導(dǎo)致多次金融中介“資產(chǎn)端”的擴(kuò)張。也就是說，投入一樣(一筆央行凈資產(chǎn)注入)，產(chǎn)出一樣(對實體部門的一筆新增融資)，但金融中介這個黑匣子的運行效率不一樣。這就產(chǎn)生了加總分析的方法論問題。
基于三部門、兩模式的總量分析思路。首先，看投入，即央行的凈資產(chǎn)注入是多少？其次，看中間路徑，商業(yè)銀行“資產(chǎn)端”整體膨脹多少？最終，看產(chǎn)出，實體部門的新增融資是多少？這樣我們大致就厘清了三個重要指標(biāo)。
金融體系表征杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入。這實際上大致衡量央行的一筆初始資產(chǎn)注入，在商業(yè)銀行體內(nèi)打了幾次轉(zhuǎn)。這個指標(biāo)越高，金融體系的杠桿率越高。
金融體系運行效率=實體部門新增融資/金融中介總資產(chǎn)。這個指標(biāo)越高，金融體系的服務(wù)效率越高。
金融體系信用擴(kuò)張程度=實體部門新增融資/央行凈資產(chǎn)注入。央行和金融中介是共同服務(wù)于實體部門的。這個指標(biāo)是從資產(chǎn)端看的，大致對應(yīng)負(fù)債端(貨幣)的貨幣乘數(shù)(M2/MB).
下面，我們具體分析下這三個指標(biāo)的選取。
(一)央行凈資產(chǎn)注入
央行資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)端”結(jié)構(gòu)與主被動之分。依據(jù)操作的對手方，央行的“資產(chǎn)”分為三大類，“凈國外資產(chǎn)”、“對政府債權(quán)”、“對其他存款性公司債權(quán)” (表1).
并非所有資產(chǎn)是央行為實現(xiàn)政策目標(biāo)而交易的資產(chǎn)。“凈國外資產(chǎn)”增加屬于央行的被動性資產(chǎn)注入 ，“對其他存款性公司債權(quán)”的增加屬于主動性資產(chǎn)注入，而“對政府債權(quán)”的增加要看具體的項目(表1)。因此，央行的資產(chǎn)可以分為兩大類，被動性資產(chǎn)指交易目的并非主要為實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的資產(chǎn)。自主性資產(chǎn)是指中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而交易的資產(chǎn)。
央行的資產(chǎn)端是“貨幣之源”—凈資產(chǎn)注入。“外匯資產(chǎn)”和“對其他存款性公司債權(quán)”構(gòu)成資產(chǎn)項的兩大主要部分。外匯資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)高點甚至超過80%?！皩ζ渌婵钚怨尽币?guī)模近年占比則不斷提高 。因此，央行的資產(chǎn)注入，我們選取兩個口徑，存量口徑，即央行的總資產(chǎn)；增量口徑，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為(凈國外資產(chǎn)+對其他存款性公司債權(quán)).
(二)實體部門的新增融資
金融體系信用輸出的表示擴(kuò)展：信貸→社會融資規(guī)?！鷱V義社融。M2基于金融體系負(fù)債端，從提供流動性、購買力的角度，反映總需求的情況。對實體部門的新增信用融資，基于資產(chǎn)端，反映資金供給狀況。2009年之后，社會融資規(guī)模存量增速持續(xù)高于M2增速。2012年之后，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)膨脹在信用創(chuàng)造、滿足社會融資需求中對銀行“資產(chǎn)端”信用形成替代效應(yīng)。因此，我們將金融系統(tǒng)對實體部門的輸出進(jìn)一步拓展為廣義社融，即社融+地方政府債券。
(三)金融中介總資產(chǎn)
商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來源于央行的資產(chǎn)注入。中央銀行的交易行為改變央行的資產(chǎn)負(fù)債表，而后影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，最終實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。我們從存量和增量兩個角度分析這輪金融周期(2009-至今) 中金融杠桿的膨脹情況。在指標(biāo)計算時，由于商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造主體。因此，選用其總資產(chǎn)替代“金融中介總資產(chǎn)”。
第一、存量口徑：更好地反映信用擴(kuò)張周期
2009年后金融體系表征杠桿從3到7，有三階段(圖1).我們計算了指標(biāo)商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)的絕對倍數(shù)(圖1)和增速(圖2)。從絕對倍數(shù)來看，2008年金融危機(jī)之前，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模大致為央行的3.0-3.5倍，且有隨時間呈下降趨勢；2008年金融危機(jī)后到2011年，提高到4.05倍；2012年至今，加速擴(kuò)張到7倍.
2009年以后的金融周期包含了三個信用擴(kuò)張周期(圖2).商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)同比的增速2009年以來呈現(xiàn)明顯的周期波動性。主要特征是：(1)周期長度大概是三年；(2)周期的上行時間與下行時間基本對稱；(3)底部盤整的時間大概是12-18個月。
如果用央行的凈資產(chǎn)注入=凈國外資產(chǎn)+對其他存款性公司債權(quán)，替換央行總資產(chǎn)，這個趨勢變化更明顯。目前在8倍左右，中樞水平在5.5-6倍，2008年最低的時候為4倍左右(圖3).
第二、增量口徑：更好地反映金融體系資金空轉(zhuǎn)
下面，我們再來看下增量口徑的情況，即金融中介總資產(chǎn)/(凈國外資產(chǎn)+對其他存款性公司債權(quán)) 的絕對倍數(shù)和增速 。增量口徑的絕對倍數(shù)和增速這輪超級金融周期(2009年至今)經(jīng)歷了兩個階段。第一個階段：2009年到2014年一季度；第二個階段：2014年二季度至今。兩階段相比，2014年二季度以來的第二個周期呈現(xiàn)出明顯的資金空轉(zhuǎn)特性。
存量口徑更好地反映了商業(yè)銀行信用擴(kuò)張周期的波動情況，增量口徑則更好地反映了2009年以來金融體系的膨脹情況，或者更確切地說，是資金在金融體系的空轉(zhuǎn)情況。其所展現(xiàn)出來的特征有如下：第一、周期的波動性更大；第二、周期的長度更長；第三、相對于信用擴(kuò)張周期有領(lǐng)先性。
1.2、趨緊的兩層次：緊貨幣VS緊信用
貨幣與信用的區(qū)別被忽視，卻很重要。一個從負(fù)債端來看，一個從資產(chǎn)端來看，看似是一個硬幣的兩個方面，但實則不然。后邊是金融體系資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)差異。
(一)貨幣與信用的區(qū)別之一：宏觀總量影響
央行控制貨幣供應(yīng)量有兩條主要途徑。一是通過改變基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)來影響銀行體系的負(fù)債方，用公示表示為，△M2=△MB(基礎(chǔ)貨幣)*mm(貨幣乘數(shù))。二是借由銀行信貸、外匯儲備的變動來影響銀行體系的資產(chǎn)方，用公示表示為△M2=△外匯占款(商業(yè)銀行口徑)+△新增信貸-△財政存款。
“信用”推動的貨幣擴(kuò)張，表現(xiàn)為途徑一中的mm(貨幣乘數(shù))擴(kuò)張，途徑二中的新增信貸擴(kuò)張。非信用推動的貨幣擴(kuò)張，表現(xiàn)為途徑一中的MB擴(kuò)張，途徑二中的△外匯占款(商業(yè)銀行口徑)增加，或者△財政存款的減少。
貨幣與信用的區(qū)別在宏觀層面的影響體現(xiàn)。同樣的貨幣擴(kuò)張，背后驅(qū)動因素不同，宏觀層面的影響也不同，核心差異在于信用可以被違約，被滅失。寬信用推動的貨幣擴(kuò)張下，更多的表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，金融不穩(wěn)定性和金融脆弱性的增加，信用違約甚至是金融危機(jī)，通脹率卻往往較低。非寬信用推動的貨幣擴(kuò)張下，主要表現(xiàn)為高通脹率等。
上世紀(jì)70、80年代后，信用貨幣創(chuàng)造與金融周期產(chǎn)生。1950-1960年代，西方國家金融體系在金融抑制下，信貸功能受到很大制約，貨幣擴(kuò)張的重要來源是政府財政支出。政府支出有投向性，一般不會帶來資產(chǎn)泡沫，可持續(xù)性超過私人部門的債務(wù)，但容易產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致總需求大于經(jīng)濟(jì)潛在增長率。因此，彼時全球經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是通貨膨脹而非金融危機(jī)。1980年代開始，金融自由化、信用創(chuàng)造貨幣以后，全球通貨膨脹持續(xù)下滑，資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)發(fā)生的頻率卻在增加。這也是全球主要經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)“金融周期”特征的背后原因之一。
(二)貨幣與信用的區(qū)別之二：傳導(dǎo)渠道分析
貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制一般來說有三個，貨幣渠道(也叫利率渠道)、信用渠道和資產(chǎn)價格渠道。融資成本=無風(fēng)險利率+外部融資溢價。貨幣政策直接影響無風(fēng)險利率，這就是傳統(tǒng)的利率(貨幣)渠道，如圖中I所示。銀行信用渠道和資產(chǎn)價格渠道如圖中II、III所示。
圖6：貨幣政策的三大傳導(dǎo)機(jī)制示意圖
貨幣渠道強(qiáng)調(diào)負(fù)債端，集中“價”。貨幣渠道強(qiáng)調(diào)央行通過政策工具改變金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方(存款)，影響實際利率水平和總產(chǎn)出。
信用渠道強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)端，側(cè)重“量”。信用渠道是指貨幣政策通過改變商業(yè)銀行的資產(chǎn)方 (貸款)，影響信貸市場和信用可得性，進(jìn)而改變總產(chǎn)出。負(fù)債方的貨幣供渠道和資產(chǎn)方的信用渠道相互印證、相互補(bǔ)充。
1.3、趨緊的三階段—緊貨幣→緊信用→緊貨幣
(一)充裕到短缺：信用貨幣供給機(jī)制之變
貨幣創(chuàng)造就是銀行信用行為本身。為了支持貸款創(chuàng)造貨幣的行為，銀行要持有基礎(chǔ)貨幣，實際是準(zhǔn)備金+庫存現(xiàn)金。商業(yè)銀行在央行的存款(法定準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金)和現(xiàn)金(庫存現(xiàn)金)來自于央行的凈資產(chǎn)注入，主要是，△外匯占款+△對其他存款性公司債權(quán)。
央行凈資產(chǎn)注入的周期之變。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的周期之變導(dǎo)致貨幣供給創(chuàng)造機(jī)制的周期之變。
1. 2012-2014年之前，流動性管理中央行的被動地位。在經(jīng)常項目、資本和金融項目“雙順差”下，資產(chǎn)端的“國外資產(chǎn)”(即外匯占款)的快速膨脹導(dǎo)致央行處于被動對沖流動性的地位。央行資產(chǎn)端的膨脹主要體現(xiàn)為被動性資產(chǎn)外匯占款(央行口徑)的增加。貨幣供給(M2)的創(chuàng)造機(jī)制相應(yīng)為：△M2=△外匯占款(商業(yè)銀行口徑)+△新增信貸-△財政存款。
2. 2012-2014年之后，流動性管理中央行的主動地位。央行的凈流動性注入主要依靠“資產(chǎn)端”的對“其他存款性公司債權(quán)”增加(主動性資產(chǎn)，包括SLF、MLF和PSL等)，相應(yīng)形成“負(fù)債端”對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金供給。貨幣供給(M2)的創(chuàng)造機(jī)制相應(yīng)為，△M2=△MB*mm.
(二)結(jié)構(gòu)性短缺下的央行流動性管理模式
商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金都來源于中央銀行增加資產(chǎn)的行為。央行增加準(zhǔn)備金供給都反映增加央行資產(chǎn)，具體方式包括買入外匯，向商業(yè)銀行發(fā)放債權(quán) ，在公開市場上買入國債或其他債券，或在回購協(xié)議下臨時買入債券等等。
央行凈資產(chǎn)注入是商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和緩沖庫存現(xiàn)金的來源。也就是說，準(zhǔn)備金的需求來自于商業(yè)銀行，供給來自于中央銀行。在流動性短缺下，(事前)準(zhǔn)備金的需求>(事前)準(zhǔn)備金的供給。對于不平衡的準(zhǔn)備金需求，央行有兩種管理模式 .
1、滿足型。央行通過增加 “對其他存款性公司債權(quán)”補(bǔ)足“(事前)準(zhǔn)備金的需求-(事前)準(zhǔn)備金的供給”的差額，滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。
2、控制型。中央銀行采取主動性收緊操作，商業(yè)銀行通過減少“緩沖庫存現(xiàn)金和超額存款準(zhǔn)備金”來軋平“(事前)準(zhǔn)備金的需求-(事前)準(zhǔn)備金的供給”的差額。
(三)貨幣趨緊三階段：時間、表現(xiàn)與傳導(dǎo)
基于如上分析，我們大致勾勒出“中性偏緊”貨幣政策的三個階段：中央銀行縮表(凈資產(chǎn)注入↓)→商業(yè)銀行縮表，并伴隨非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外入表(緊信用，央行控表能力增強(qiáng))→中央銀行繼續(xù)縮表(凈流動性注入↓) .
對于經(jīng)濟(jì)的影響，我們從“實際融資成本” 出發(fā)，從三大貨幣政策傳導(dǎo)渠道具體分析。實際融資成本=無風(fēng)險利率+外部融資溢價-通貨膨脹。這里我們暫時不討論通貨膨脹。
基于“實際融資成本”對三階段“價”的分析。
第一階段：緊貨幣為主(央行凈流動性注入↓).從實際融資成本來看，主要體現(xiàn)為無風(fēng)險利率上行(核心體現(xiàn)為貨幣市場短端利率上行)。這是從松到偏緊的轉(zhuǎn)換階段。央行對于不平衡的準(zhǔn)備金需求，流動性管理還是遵從“滿足型”。
第二階段：緊信用為主。這個階段核心是要減少資金在金融體系的空轉(zhuǎn)，具體來說就是，降低金融體系的杠桿，表現(xiàn)為，金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入下降；提高金融體系服務(wù)效率；實體部門新增融資/金融中介總資產(chǎn)上升。從政策意圖上來看，并非減少金融體系產(chǎn)出—實體部門新增融資。這是我們觀察“緊信用”對經(jīng)濟(jì)影響的重要框架。從“價”來看，主要體現(xiàn)為外部融資溢價增大，即信用利差等增大。
第三階段：緊貨幣為主。這個階段表現(xiàn)為央行完成對商業(yè)銀行的控表，在流動性管理中的主動性更強(qiáng)，央行對于不平衡的準(zhǔn)備金需求，流動性管理遵從“控制型”的抉擇空間和余地更大。這是該階段的主要特征。
2、第二個問題：“中性偏緊”的下半年演繹及信用影響
2.1、當(dāng)前進(jìn)入第二個階段—緊信用趨緩的標(biāo)志和時間
縮表是象，控表是因—金融監(jiān)管背后的邏輯。商業(yè)銀行負(fù)債(如表外理財)、資產(chǎn)(如通道、委外)的“或有化”出表，實際上是降低了央行對商業(yè)銀行的控表能力以及央行管理流動性的調(diào)控力。
貨幣趨緊進(jìn)入第二階段，政策的趨緩要區(qū)分兩種情況：合意的趨緩和實際的趨緩。合意的趨緩，可參考前文提到的重要指標(biāo)：金融體系杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入?，F(xiàn)在這個數(shù)值大概是8倍左右，合意的趨緩是這個指標(biāo)向中樞水平5-6倍左右回歸。
實際上，合意的趨緩很難達(dá)到，更有現(xiàn)實意義的是實際的趨緩。這首先要看一個重要的時間節(jié)點。年內(nèi)金融監(jiān)管政策出臺的窗口期很可能就在6月以前，7、8月份開始，隨著十九大會議臨近，政策將逐步轉(zhuǎn)向維穩(wěn)。除此之外，對于實際的趨緩，我們要從兩大底線思維去考慮。
2.2、金融隱患不除，經(jīng)濟(jì)增長難安—對下半年經(jīng)濟(jì)的影響
(一)政策演繹的兩大底線思維
要分析“中性偏緊”貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響，要基于政策意圖的框架和底線。而政策的邏輯分析，則要從金融周期中“金融穩(wěn)定”和“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的關(guān)系出發(fā)。我們能推出兩個底線思維：
(1)金融波動不產(chǎn)生外溢效應(yīng)。不能由于資產(chǎn)價格的超預(yù)期向下波動產(chǎn)生金融波動向經(jīng)濟(jì)的明顯外溢效應(yīng)，具體來說是，不能由于明顯的資產(chǎn)價格渠道引發(fā)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯收縮壓力。基于這個底線能推出，資產(chǎn)價格超預(yù)期向下波動，會階段性改變金融監(jiān)管的力度，但不會改變整個趨勢。
(2)不引發(fā)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險。這又有兩個層次。第一層次，主要表現(xiàn)為價格效應(yīng)的消失、庫存力量的減弱，信貸收縮對投資的影響等。第二層次：房價調(diào)整、房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累超過政策容忍度。前者會改變“中性偏緊”的階段節(jié)奏；后者則是貨幣政策整個偏緊小周期轉(zhuǎn)身的標(biāo)志。
(二)政策推進(jìn)的三個渠道發(fā)酵
我們基于實際融資成本=無風(fēng)險利率+外部融資溢價，從貨幣政策的三個傳導(dǎo)渠道看看對下半年經(jīng)濟(jì)的影響。
年內(nèi)利率渠道的發(fā)酵仍較緩慢。我們發(fā)現(xiàn)，“逆回購利率變動對票據(jù)貼現(xiàn)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)較強(qiáng)，對一般企業(yè)貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)較弱，對個人住房貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著”。公開市場利率年內(nèi)可能累計上調(diào)60個BP，貸款加權(quán)平均利率或上升25-30個BP，上行幅度有限，利率渠道對實體經(jīng)濟(jì)影響可控 .
從信用渠道有限影響看三季度經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期超調(diào)可能。二季度開始的金融監(jiān)管，導(dǎo)致信用渠道傳導(dǎo)的可能性在增加，但這個影響從大的方面要結(jié)合兩大底線思維來看。從中觀層面來看，要明白當(dāng)前的金融去杠桿是要提高金融系統(tǒng)服務(wù)效率，即降低指標(biāo)1，金融體系表征杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入；提高指標(biāo)2，金融體系運行效率=實體部門新增融資/金融中介總資產(chǎn)，對實體部門新增融資的絕對減少并非政策本意。所以，我們將會看到廣義社融的回落，但增速下限區(qū)間在13%-14%。這就導(dǎo)致伴隨金融監(jiān)管推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有超調(diào)可能。三季度，我們有可能看到，金融監(jiān)管的趨松和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的向上修正。
暫無資產(chǎn)價格渠道之憂。資產(chǎn)價格渠道的主要觸發(fā)因素是房地產(chǎn)價格的拐點。年內(nèi)暫時還看不到資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)的跡象。
3、第三個問題：當(dāng)前貨幣政策偏緊小周期持續(xù)到明年二季度
3.1、周期長度：去年12月進(jìn)入此輪信用擴(kuò)張周期底部，將維持18個月
我們利用非金融私人部門的信貸/GDP與其長期趨勢線的偏離度觀測發(fā)現(xiàn)，過去20年可分成兩個半金融周期(1996-2001；2001-2008；2009-至今)，前兩次周期每次持續(xù)時間約5-7年(圖16) 。這一輪是從2009年至今。當(dāng)前的金融周期無論從時間跨度還是從信貸缺口高度都是超強(qiáng)的。這次周期至今已有7年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比前兩個周期長，而且直到現(xiàn)在，這一缺口還維系在擴(kuò)張區(qū)域。
去年12月進(jìn)入此輪信用擴(kuò)張周期底部，將維持18個月左右。前文談到指標(biāo)，金融體系杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)，其存量口徑的同比增速更好地反映了信用擴(kuò)張周期的波動情況。我們看到，2009年以來的金融周期包含了三個信用擴(kuò)張周期。去年12月以后，進(jìn)入信用擴(kuò)張周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時間是12-18月之間。鑒于當(dāng)前政策的力度和決心，我們?nèi)∩舷?8個月左右，即到明年二季度以后才能看到信用擴(kuò)張周期再次向上的跡象。
3.2、政策邏輯：房價小周期跌入谷底促使“中性偏緊” 政策轉(zhuǎn)身
在信用市場上，企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款時會有外部融資溢價，即融資成本=無風(fēng)險利率+外部融資溢價。房地產(chǎn)是最重要的抵押品，這就導(dǎo)致金融中介的信用等金融因素，房地產(chǎn)價格以及投資、產(chǎn)出等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)三者緊密相連。具體如下：經(jīng)濟(jì)向好→房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲→抵押品價值增加→外部融資溢價下降→銀行信用擴(kuò)張→企業(yè)投資增加，產(chǎn)出、經(jīng)濟(jì)上行→資產(chǎn)價格(預(yù)期)上升→外部融資溢價下降、信用進(jìn)一步擴(kuò)張。反之亦然。
信用擴(kuò)張周期與房價周期周期長度一致，領(lǐng)先12-15個月左右。我們將指標(biāo)金融中介總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)的存量口徑同比增速70個大中城市新建住宅價格同比對比可見，信用擴(kuò)張周期與房價周期周期長度高度一致，都是三年左右。前者領(lǐng)先后者12-15個月左右。金融周期中，信用擴(kuò)張周期和房價周期的“親密”關(guān)系背后的原因就是被伯南克稱為金融加速器機(jī)制 。從70個大中城市房價同比來看，這一輪房地產(chǎn)小周期始于2015年下半年，到明年二季度或是周期谷底。房價和投資相關(guān)度很大，房價領(lǐng)先4個月左右。因此，屆時將觸發(fā)貨幣政策從“中性偏緊”向中性回歸。