13日，新疆維吾爾自治區(qū)和大連市各發(fā)行一批地方政府債券，其中采用公開招標(biāo)方式發(fā)行的新疆地方債中標(biāo)利率高于招標(biāo)下限40BP以上。
今年以來，不僅地方債發(fā)行放緩、發(fā)行利率上行，其與國債的利差也明顯拉大，顯示地方債需求比其他利率品要更弱。分析人士指出，銀行是地方債投資的主要機(jī)構(gòu)，今年以來負(fù)債擴(kuò)張放緩、優(yōu)先保障信貸導(dǎo)致銀行債券配置力度減弱，地方債與國債利差走闊，就是今年銀行配債需求偏弱的寫照，但利率的更明顯上升，使得地方債的配置價(jià)值越來越突出，并正在吸引更多的投資者進(jìn)入。隨著地方債流動(dòng)性改善，其作為估值“洼地”的價(jià)值值得關(guān)注。
地方債與國債利差明顯擴(kuò)大
13日，新疆財(cái)政廳以公開招標(biāo)方式發(fā)行了3支地方債，包括5年期、10年期一般債券和5年期專項(xiàng)債券。據(jù)發(fā)行結(jié)果公告，此次5年期一般債和專項(xiàng)債中標(biāo)利率均為4.02%，10年期一般債中標(biāo)利率為4.09%，其中5年期債券高于招標(biāo)利率下限42BP，10年期高出下限46BP.
此次招標(biāo)進(jìn)行前，新疆財(cái)政廳公布，5年期債券的招標(biāo)利率區(qū)間為3.6%-4.32%，10年期債券招標(biāo)利率區(qū)間為3.63%-4.35%。因公開發(fā)行地方債選用同期限國債的中債到期收益率前五日均值作為招標(biāo)利率下限，其實(shí)際中標(biāo)利率與招標(biāo)利率下限的利差，其實(shí)就是地方債定價(jià)相對(duì)國債的溢價(jià)。
13日，大連市財(cái)政局則以定向承銷方式發(fā)行了6支地方債，其中置換一般債券和置換轉(zhuǎn)向債券各3支，均為3年、5年和7年期債券。據(jù)大連市財(cái)政局公布，此次3年、5年、7年期定向置換債發(fā)行利率分別為4.13%、4.14%、4.23%。與同期限國債到期收益率相比，這批定向置換債券的收益率大約高出55BP.
今年以來地方債不光發(fā)行利率大幅走高，其與國債的利差也明顯擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來各期限地方債發(fā)行利率較上年末上行100BP至140BP，中短期限的3年和5年期品種調(diào)整尤其明顯。
從中債到期收益率曲線上看，今年地方債相對(duì)國債、政策性金融債等其他利率產(chǎn)品的調(diào)整幅度要更加顯著。以5年期品種為例，今年以來5年期地方債中債收益率累計(jì)上行100BP，遠(yuǎn)高于5年期國債71BP和5年期國開債63BP的升幅；到本月初時(shí)，5年期地方債與國債的利差已擴(kuò)大至80BP左右，達(dá)到2010年8月有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的最高位；2010年8月至今，該利差的均值為29BP.
機(jī)構(gòu)報(bào)告亦稱，從過去來看，地方政府債的定價(jià)一般是相對(duì)于國債加點(diǎn)20BP-40BP，作為對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的補(bǔ)償。當(dāng)前地方債利率不斷走高，且與國債的利差擴(kuò)大，表明地方債需求不僅弱，而且比國債等其他利率品還弱。
另據(jù)統(tǒng)計(jì)，在上述兩地地方債發(fā)行后，今年以來，各地已累計(jì)發(fā)行地方債16865億元，與上年同期依然差距懸殊。2016年初至當(dāng)年6月13日共發(fā)行地方債29723億元。在這一現(xiàn)象背后，除了與今年地方債置換壓力下降有關(guān)之外，想必地方債發(fā)行成本大幅上行，抑制地方債供給意愿也是主要影響因素之一。
銀行需求弱是主因
需要指出的是，盡管今年以來地方債發(fā)行明顯放緩，但從絕對(duì)規(guī)模上看，依然是債券供給的絕對(duì)主力品種。據(jù)數(shù)據(jù)，截至6月13日，今年以來國開行、進(jìn)出口行和農(nóng)發(fā)行合計(jì)發(fā)行政策性金融債14221億元，財(cái)政部共發(fā)行地方債11900億元，均少于“縮水”后的地方債發(fā)行量。
另從存量規(guī)模上看，從2015年開始，隨著地方債置換的推進(jìn)，地方債在短短兩三年時(shí)間里，存量規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)大到12.2萬億元，超過了記賬式國債，開始逼近政策性金融債(12.5萬億元)。研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到今年底，地方債余額就會(huì)超過政策性金融債，成為境內(nèi)債券市場(chǎng)上體量最大的債券品種。
但到目前為止，龐大的地方債仍主要靠商業(yè)銀行的配置賬戶在支撐，致使地方債的參與群體較小，流動(dòng)性較弱。而值得注意的是，今年以來，銀行存款增長一直偏弱，隨著金融監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張難度也大幅上升，同業(yè)業(yè)務(wù)增長放緩甚至面臨收縮壓力，負(fù)債端擴(kuò)張乏力且不穩(wěn)定性上升，對(duì)銀行資產(chǎn)配置的限制已開始顯現(xiàn)。
中金公司研報(bào)指出，前幾年，銀行的業(yè)務(wù)思路主要是“以貸定存”，即不需要考慮是否有存款類負(fù)債，只要積極配置資產(chǎn)，負(fù)債是不用愁的，存款不夠，就用主動(dòng)負(fù)債來湊，而且資產(chǎn)擴(kuò)張后，派生存款也會(huì)較多。但去年四季度以來，貨幣政策邊際收緊，加上MPA考核約束及銀行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致存款增長乏力，銀行業(yè)務(wù)思路已轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙源娑ㄙJ”，即有穩(wěn)定存款之后再去配置資產(chǎn)，如果存款增長放緩，在同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張受限甚至面臨壓縮的情況下，銀行寧可減少資產(chǎn)配置。
進(jìn)一步看，信貸是商業(yè)銀行核心資產(chǎn)，在面臨選擇時(shí)，銀行往往傾向于先保信貸，今年配債的額度本來就不多，還要去消化龐大的新發(fā)地方債，導(dǎo)致銀行疲于應(yīng)對(duì)。當(dāng)大額的供給遇上單一的投資群體及疲弱的需求，地方債發(fā)行利率走高，乃至比其他利率品表現(xiàn)更差也就不難理解了。
雖然今年地方債供給有所下滑，但需求調(diào)整顯然更為明顯，供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱，是今年地方債利率顯著上行的直接原因。
往后看，今年待發(fā)地方債規(guī)模依然不小，前期發(fā)行偏慢，意味著后期供給可能加快釋放，供給壓力有邊際上升的可能。事實(shí)上，5月份地方債發(fā)行規(guī)模已超過了上年同期，顯示地方債發(fā)行有提速跡象。在銀行需求改善尚不明顯的情況下，地方債發(fā)行利率依舊存在一定的上行壓力。
利率上行提升吸引力
地方債利率持續(xù)走高，給發(fā)行人帶來一定的壓力，但對(duì)于投資者來說，地方債的吸引力則在上升。
當(dāng)前，地方債與國債利差拉大，收益率水平直逼政策性金融債，本身就表明地方債的相對(duì)性價(jià)比在提升。中金公司報(bào)告指出，非銀類投資者沒有像銀行那么注重免稅價(jià)值，過去投資國債和地方債不多，但目前地方債收益率遠(yuǎn)高于國債，甚至接近政策性銀行債，從絕對(duì)收益率而言具有吸引力。比如保險(xiǎn)公司，5月份其對(duì)地方債的投資量明顯上升，創(chuàng)單月新高。對(duì)于銀行而言，雖然地方債相比于國債和政策性銀行債存在一些流動(dòng)性層面的缺陷，也需要占用一定資本金，但考慮到地方債免稅，其稅前收益率已經(jīng)在5%以上，甚至有的已經(jīng)接近5.5%。從這個(gè)角度來看，地方債對(duì)于銀行而言，其性價(jià)比已經(jīng)超過貸款。也正是這種突出的性價(jià)比，使得在貸款領(lǐng)域缺乏競爭力的中小銀行也開始增持地方債，比如城商行和農(nóng)商行，5月份買入地方債的力度在上升，而貸款利率難以上浮的政策性銀行也在增加地方債配置。
中金公司認(rèn)為，地方債配置價(jià)值的提高開始吸引更多的投資者參與，供需關(guān)系有望逐步改善。建議配置型的投資者可以逐步增加對(duì)地方債的配置。對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)，也不妨通過交易所投資地方債，適度進(jìn)行杠桿投資。
中信建投證券研報(bào)亦稱，當(dāng)前收益率水平下，利率債具有配置價(jià)值，其中地方債發(fā)行利率進(jìn)一步走高，已接近國開債收益率，成為目前最具配置價(jià)值的品種。
中債5年期國債和5年期AAA地方債到期收益率走勢(shì)
中金公司：偏弱需求遇上剛性供給
地方政府債供給量較大使得銀行疲于應(yīng)對(duì)，尤其是在今年整體資金面偏緊，債券杠桿和同業(yè)杠桿去化的環(huán)境下，銀行本來配債額度就不多，但仍要消化巨量的地方政府債。加上2016年銀行配置了大量低利率的地方債，目前按估值都出現(xiàn)不少的浮虧，這也使得銀行現(xiàn)在配置地方債的動(dòng)力不強(qiáng)。偏弱需求遇到相對(duì)剛性的供給，這導(dǎo)致地方政府債面臨較差的供需關(guān)系，整體收益率升幅超過了國債和政策性銀行債。
中信建投：地方債配置價(jià)值較高
地方債定價(jià)基于國債，從目前地方債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率來看，區(qū)域分化的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加大，并且利差在資金面壓力下進(jìn)一步擴(kuò)大。從交易層面來看，地方債二級(jí)交易量與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量存在正相關(guān)，2017年以來地方債發(fā)行縮量導(dǎo)致地方債二級(jí)市場(chǎng)交易量明顯萎縮。5月下旬以來，地方債收益率已經(jīng)接近或超過了國開債收益率。從配置層面來看，當(dāng)前地方債收益率以及免稅方面的優(yōu)勢(shì)明顯，配置價(jià)值最高。
民生證券：新增債發(fā)行進(jìn)度偏慢
5月份地方政府債券共發(fā)行5484.8億元，環(huán)比4月份增加2235.8億元，當(dāng)月新增地方政府債券發(fā)行1104.2億元，其中一般債券發(fā)行1023.7億元，專項(xiàng)債券發(fā)行80.5億元。截至目前地方債共發(fā)行1.34萬億元，置換債發(fā)行1.21萬億元，包括5857億元公開置換債和6231.7億元定向置換債券。5月份置換債發(fā)行相比去年同期有所加快，目前整體置換完成40%，相比去年同期低了4個(gè)百分點(diǎn)，但新增債券發(fā)行進(jìn)度明顯落后于前者。