國慶期間，河南地區(qū)（生豬期貨基準(zhǔn)交割庫所在省區(qū)）生豬價(jià)格創(chuàng)下10.1元/公斤的年內(nèi)最低價(jià)格后，開啟了勢頭猛烈的反彈，最高達(dá)到了10月15日的16.5元/公斤的階段性高點(diǎn)，幅度高達(dá)65%。
（2021年9月1日以來河南開封地區(qū)生豬出欄價(jià)格，數(shù)據(jù)來源：博亞和訊，wind）
同期，生豬養(yǎng)殖股也出現(xiàn)了一輪板塊性的上漲行情。自9月22日至今，牧原股份和中糧家佳康為代表的低成本養(yǎng)殖企業(yè)的反彈幅度均達(dá)到了30%以上。
此前的2020年，受非洲豬瘟影響，生豬供不應(yīng)求，導(dǎo)致生豬價(jià)格全年維持高價(jià)，并創(chuàng)下歷史新高。但隨著供給嚴(yán)重過剩，生豬價(jià)格自2021年起開始了一輪新的下行周期。同時(shí)，生豬養(yǎng)殖股的股價(jià)也進(jìn)入下滑通道。
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場普遍關(guān)注的問題是：本輪生豬價(jià)格是否進(jìn)入了一輪上行周期？另外，作為上市企業(yè)中全成本最低的牧原股份，三季報(bào)出現(xiàn)了虧損，是否意味著其股價(jià)觸底？
本文核心看點(diǎn)：
本輪豬價(jià)的反彈是在低豬價(jià)背景下，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營行為-價(jià)格反饋-心理預(yù)期相互作用而出現(xiàn)的“超跌反彈”，目前并沒有證據(jù)表明生豬市場供給過剩的格局已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)；
2. 從估值角度看，目前養(yǎng)殖股處于周期底部偏高估值水平，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放。
一、本輪生豬養(yǎng)殖股為何上漲？
本輪生豬養(yǎng)殖股迎來一波上漲，主要得益于生豬價(jià)格的反彈。同時(shí)，由于市場上有一種聲音認(rèn)為，豬周期已經(jīng)見底，這又推動了市場情緒的進(jìn)一步高漲。
目前來看，生豬價(jià)格反彈是一個(gè)暫時(shí)的現(xiàn)象，而從豬周期的視角來看，市場尚未見底。
先看生豬價(jià)格反彈，其主要原因主要是標(biāo)肥價(jià)差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，即肥豬單價(jià)比標(biāo)豬更貴了，導(dǎo)致養(yǎng)殖戶壓欄的決心更大，緩解了供給嚴(yán)重過剩的局面，從而推動生豬價(jià)格上漲。（注：“壓欄”是指生豬已經(jīng)達(dá)到出欄體重卻繼續(xù)飼養(yǎng)。）
根據(jù)下圖涌益資訊標(biāo)肥價(jià)差數(shù)據(jù)，我們可以看到，今年2~3季度肥豬（150公斤及以上）相對于標(biāo)豬（110~120公斤）價(jià)格始終處于折價(jià)狀態(tài)，這主要是因?yàn)?019年非洲豬瘟以來，生豬供給短缺、豬價(jià)高企情況下，肥豬的性價(jià)比更高。特別是在2020年底，華北冬季疫情使得行業(yè)對今年豬價(jià)產(chǎn)生了一致性的樂觀預(yù)期，產(chǎn)業(yè)開始普遍壓欄養(yǎng)大豬，等待今年三季度的價(jià)格新高。
而實(shí)際情況是，產(chǎn)業(yè)對于生豬產(chǎn)能恢復(fù)程度產(chǎn)生了明顯的誤判，自二季度開始生豬供給形勢產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)，大豬價(jià)格遠(yuǎn)低于標(biāo)豬價(jià)格。
然而從9月開始，標(biāo)肥價(jià)差開始出現(xiàn)收窄，甚至從9月23日開始，肥豬相對標(biāo)豬已經(jīng)產(chǎn)生了溢價(jià)。
一方面是由于肥豬經(jīng)過兩個(gè)季度的消化，其供給過剩局面已經(jīng)改善；另一方面，低豬價(jià)情況下消費(fèi)開始明顯回暖，居民集中腌臘以及東北地區(qū)提前進(jìn)入冬儲，使得肥豬需求增加明顯。標(biāo)肥價(jià)差的收窄表明，生豬供給過剩的情況在國慶節(jié)前后出現(xiàn)了邊際的改善。
那么對于養(yǎng)殖戶來說，壓欄就是一個(gè)明智的決策。一是如上文所述，壓欄兩個(gè)月的大豬（150公斤）溢價(jià)；二是如果按照10元/kg出欄，則每頭虧損超300元。因此，養(yǎng)殖戶壓欄能夠獲取豬價(jià)反彈和肥豬溢價(jià)的利潤“雙擊”。
這進(jìn)一步強(qiáng)化了短期供給不足的上漲邏輯，而生豬價(jià)格的反彈也進(jìn)一步增強(qiáng)了養(yǎng)殖戶對中期價(jià)格的樂觀程度和當(dāng)前的壓欄決心。然而，這樣的豬價(jià)上漲并不可持續(xù)。
再看豬周期見底一說。市場上部分投資者認(rèn)為豬周期進(jìn)入底部階段，他們的理由有兩個(gè)：一是能繁母豬在2021年7月環(huán)比首次負(fù)增長，被市場認(rèn)為豬價(jià)見底；二是市場認(rèn)為豬肉股一旦出現(xiàn)巨額虧損，就到了生豬股價(jià)最低點(diǎn)，會立馬反彈。
以上因素導(dǎo)致生豬價(jià)格反彈，從而帶動豬肉股上漲，但這也并不意味著本輪生豬價(jià)格進(jìn)入了上行周期。
二、本輪生豬價(jià)格并未進(jìn)入上行周期
豬價(jià)沒有進(jìn)入上行周期，也就意味著行業(yè)其實(shí)仍未見底。為什么這么說？
市場經(jīng)濟(jì)下，供需決定價(jià)格。在需求一定的條件下，供給越多，則價(jià)格越低。反之亦然。只有供給過剩的局面被扭轉(zhuǎn)，本輪生豬價(jià)格才能進(jìn)入新一輪上升期。
因此，以上兩點(diǎn)可以構(gòu)成短期股價(jià)的擾動，但并未扭轉(zhuǎn)行業(yè)供給過剩的局面，所以并非是中長期的合理估值邏輯。
首先，能繁母豬在2021年7月環(huán)比首次負(fù)增長，供給至少明年5月才開始降低。
決定生豬端供給的因素主要有中央儲備、冷凍肉（國產(chǎn)和進(jìn)口）和出欄量，其中出欄量是關(guān)鍵因素。
而判斷出欄量的一個(gè)關(guān)鍵指引是能繁母豬的月度環(huán)比數(shù)據(jù)。
2021年6月，能繁母豬存欄環(huán)比為0，7月首次出現(xiàn)環(huán)比下降，出現(xiàn)了拐點(diǎn)。有投資者認(rèn)為豬價(jià)已經(jīng)見底了。同樣的事情發(fā)生在2019年9月，在經(jīng)歷了8個(gè)月的非瘟暴力式產(chǎn)能出清后，能繁母豬環(huán)比首次出現(xiàn)正增長，當(dāng)時(shí)也有投資者認(rèn)為供需格局已經(jīng)逆轉(zhuǎn)、豬周期見頂了。
實(shí)際上，母豬從配種到商品豬出欄，需要經(jīng)過4個(gè)月的妊娠和6個(gè)月的育肥，也就是說能繁母豬波動對應(yīng)10個(gè)月后的生豬出欄變化。
因此，對于能繁母豬環(huán)比數(shù)據(jù)我們的解讀是，能繁月度環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)。這意味著兩種可能性：樂觀地說，10個(gè)月后生豬出欄將會出現(xiàn)下降，悲觀地說，至少10個(gè)月內(nèi)生豬供給是持續(xù)增加的。當(dāng)前，這個(gè)時(shí)點(diǎn)是2022年6月。
（數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部）
此外，這一輪周期有個(gè)特點(diǎn)和以往不太一樣，就是現(xiàn)在的母豬都是三元母豬，生產(chǎn)性能比較低，然后現(xiàn)在逐漸淘汰掉三元母豬，用生產(chǎn)性能更高的二元母豬替代。
也就是說，雖然總的能繁母豬數(shù)量在下降，但是二元母豬比例在提高，所以可以判斷出欄量減少的時(shí)間會延期。
綜合來看，我們認(rèn)為，生豬供給過剩的局面最早在明年6月才能得到緩解。
其次，不管豪賭的代價(jià)有多大，都不構(gòu)成行業(yè)周期底部成立的理由。
當(dāng)上市公司陸續(xù)披露三季度財(cái)報(bào)時(shí)，巨額虧損使得部分投資者認(rèn)為豬周期可能已經(jīng)進(jìn)入了底部階段，所謂的“最差的階段已經(jīng)過去了”。理由無非有兩點(diǎn)：
第一，周期底部產(chǎn)能的出清不是以虧損的時(shí)間而是以虧損的絕對值來衡量的，往年周期虧損持續(xù)較長時(shí)間是因?yàn)閱蝹€(gè)時(shí)點(diǎn)的虧損幅度較小，從而出現(xiàn)了漫長的虧損期。不過，現(xiàn)在企業(yè)單季度出現(xiàn)的歷史性虧損，使得本輪周期底部的持續(xù)時(shí)間將會大大縮短；
第二，和前幾輪周期不同，企業(yè)把本輪周期高點(diǎn)的天量利潤全部進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張，甚至部分企業(yè)還出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率的擴(kuò)張，這使得企業(yè)在本輪周期底部的現(xiàn)金流大大惡化。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
但是，如果從虧損幅度的角度衡量本輪周期底部能持續(xù)多長時(shí)間，那么我們有必要將本輪周期高點(diǎn)的盈利也考慮進(jìn)去。
實(shí)際上，單從頭均利潤的角度看，如下圖所示，自本輪周期高點(diǎn)（2019年第四季度）開始至2021年第二季度，企業(yè)合計(jì)的出欄量對應(yīng)的頭均市值依然處于一個(gè)較高的水平。要知道在以往幾輪周期中，牧原股份頭均利潤在360元水平，而“雙邦”的頭均利潤不足200元。
（頭均利潤加權(quán)平均是從19年4季度到21年2季度的 總利潤/總出欄，數(shù)據(jù)來源：公司公告）
此外，利潤再生產(chǎn)導(dǎo)致的周期底部現(xiàn)金流要比以往更緊張，這個(gè)說法就更加的不合理了。
我們在討論為什么生豬養(yǎng)殖行業(yè)只有牧原走出來時(shí)曾提到，周期景氣階段“錢怎么花”，非常考驗(yàn)管理層的智慧以及“運(yùn)氣”，絕大部分養(yǎng)殖企業(yè)（以及養(yǎng)殖戶）在周期高點(diǎn)獲取利潤后，都會選擇所謂的“多元化”經(jīng)營來分散周期下行風(fēng)險(xiǎn)。也只有牧原做到了無論“年景”好壞都持續(xù)的擴(kuò)規(guī)模、搞生產(chǎn)，雖然這不是牧原成本低的唯一原因，但是一個(gè)重要原因。
而大部分企業(yè)，其周期高點(diǎn)時(shí)候的盈利往往在“多元化”的擴(kuò)張中敗掉了，一個(gè)典型就是雛鷹農(nóng)牧。所以，每一輪周期繁榮時(shí)企業(yè)都會進(jìn)行擴(kuò)張，每一輪周期底部，企業(yè)現(xiàn)金流都是非常緊張的；唯一不同的可能就是，本輪周期繁榮時(shí)企業(yè)的擴(kuò)張終于不是“多元化”了。
因此，不管個(gè)別企業(yè)擴(kuò)張的有多激進(jìn)，這都不是行業(yè)周期見底的原因。如果一定要?dú)w因，那么激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致的更為激進(jìn)的去產(chǎn)能才是可能的原因，而目前，我們并沒有看到這種情況的發(fā)生。
最后，養(yǎng)殖企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)釋放不充分。
從現(xiàn)金成本角度看，企業(yè)（不包括牧原）真正開始虧損現(xiàn)金流是從6月份開始的，6~9月平均現(xiàn)金流虧損幅度為280元/頭（按照現(xiàn)金成本16元計(jì)算）。
實(shí)際上，第三季度養(yǎng)殖企業(yè)的大幅度虧損，主要是資產(chǎn)減值以及前期高成本外購仔豬出欄導(dǎo)致的，現(xiàn)金流并未虧損到不能承受的地步。對于企業(yè)來說，現(xiàn)金流的虧損持續(xù)超過2個(gè)季度，那么企業(yè)經(jīng)營活動就會出現(xiàn)困難，如果超過3個(gè)季度，財(cái)務(wù)危機(jī)是大概率要出現(xiàn)的，特別是對于資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高的企業(yè)來說?，F(xiàn)在并沒有到這種程度。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告）
周期底部我們可以看到兩類事件先后發(fā)生：首先，景氣階段的快速多元化經(jīng)營和粗獷擴(kuò)張帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以減值的方式陸續(xù)出現(xiàn)；其次，持續(xù)的現(xiàn)金流虧損導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營活動出現(xiàn)困難。
也只有后者才會促使行業(yè)集中有效的去產(chǎn)能。從股價(jià)角度看，也只有后者才能夠帶來市場情緒的極度低迷并最終醞釀出“黃金坑”。
三、下一輪豬周期何時(shí)到來？
當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們重新審視牧原的估值模型可以看到，公司遠(yuǎn)期出欄8000萬頭（2022年5000萬頭，2023年7000~8000萬頭），那么給予下一輪周期高點(diǎn)頭均600元利潤、6000元頭均市值的極度保守預(yù)測，市值空間在4800億，距離當(dāng)前市值有50%的空間。
下一輪周期何時(shí)到來？最遲不會晚于2023年吧。
而且，一旦牧原出欄超預(yù)期，市場情緒給到以往周期景氣時(shí)的萬元頭均市值，那么這個(gè)空間就會有100%+了。
現(xiàn)在我們需要考慮“時(shí)間約束”這個(gè)條件了，其實(shí)這是兩個(gè)問題：
首先，如果明年牧原出欄5000萬頭，那么在不考慮估值向2023年切換的情況下，牧原2022年值多少錢？
周期底部對于公司股價(jià)的影響在于估值向次年切換的時(shí)間更晚，市場更偏向以當(dāng)年出欄來進(jìn)行定價(jià)。
比如在2018年，直到2018年10月市場依然是以當(dāng)年出欄量給予4000元的頭均市值，這是當(dāng)年持續(xù)了2個(gè)季度的底部。按照這種方法計(jì)算，牧原股份是有可能重新回到2000億水平的，至于能否回到這個(gè)位置，取決于明年上半年低豬價(jià)對行業(yè)和市場情緒的沖擊有多大。
其次，如果考慮擇時(shí)，那么什么時(shí)候買入牧原更合適？
除了現(xiàn)在，還有兩個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的殺估值情況，以及去產(chǎn)能尾聲全行業(yè)回暖時(shí)點(diǎn)。這分別代表著“恐慌”階段和周期啟動階段。
此外，在上文中我們花了很大篇幅講企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么像正邦科技、傲農(nóng)生物這種二三線高杠桿公司是否真的會有破產(chǎn)危機(jī)呢？
個(gè)人偏向認(rèn)為沒有那么悲觀。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但是風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到足以讓企業(yè)破產(chǎn)，這種概率還是比較小的，更多的是債務(wù)充足造成的極端殺估值情況，這也是新的豬周期來臨前的重要信號，同時(shí)也是周期股彈性標(biāo)的的“彈性”所在。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！