6月3日，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露在參加2017年清華五道口全球金融論壇時(shí)表示，中國(guó)尋求“不緊不松”的貨幣政策；中國(guó)央行尋求確?；痉€(wěn)定的流動(dòng)性。
【機(jī)構(gòu)研究】
國(guó)泰君安：中性偏緊的貨幣政策將持續(xù)至明年二季度
導(dǎo)讀
我們?cè)诮鹑谥芷谙盗袌?bào)告之一中提出“我國(guó)處在2009年以來的超級(jí)金融周期的頂部階段，下半場(chǎng)可能持續(xù)3-5年”。本篇報(bào)告提出金融周期下半場(chǎng)第一個(gè)階段—“中性偏緊”貨幣政策小周期將持續(xù)18個(gè)月左右，即到明年二季度或?qū)⒖吹狡湎颉爸行浴被貧w
摘要
1、“中性偏緊”的貨幣政策基調(diào)將持續(xù)至明年二季度
(1)從信用擴(kuò)張周期來看：2009年后的金融周期包含三個(gè)商業(yè)銀行信用擴(kuò)張周期，去年12月回落至此輪周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時(shí)間是12-18月。鑒于當(dāng)前政策的力度和決心，我們?nèi)∩舷?8個(gè)月左右；
(2)政策轉(zhuǎn)身的兩個(gè)標(biāo)志：商業(yè)銀行信用擴(kuò)張周期與房?jī)r(jià)周期周期長(zhǎng)度一致，但領(lǐng)先12-15個(gè)月左右。二者 “親密”關(guān)系的背后就是金融加速器機(jī)制。這一輪房地產(chǎn)小周期始于2015年下半年，到明年二季度是周期谷底。屆時(shí)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂或超過對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
此外，貨幣政策轉(zhuǎn)身還要看是否熬過全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的沖擊。
2、“中性偏緊”經(jīng)歷三階段，當(dāng)前處于第二階段“緊信用”
(1)這三個(gè)階段是，緊貨幣(2016Q4-2017Q1，央行凈資產(chǎn)注入下降)→緊信用(2017Q2-2017Q3，監(jiān)管推動(dòng)商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)下降)→緊貨幣(2017Q4-2018Q2，央行對(duì)流動(dòng)性管理有能力向“控制型”過度)；
(2)“緊信用”階段的趨緩要區(qū)分合意趨緩和實(shí)際趨緩。2009年后，存量口徑的金融體系表征杠桿更好地反映了金融中介體系的信用擴(kuò)張狀況，其經(jīng)歷了三階段，2012年之后從4倍加速擴(kuò)張到7倍。增量口徑更好地反映了金融體系空轉(zhuǎn)情況，其經(jīng)歷了兩個(gè)階段，2009年到2014年一季度；2014年二季度至今?！昂弦廒吘彙笔且苿?dòng)金融體系杠桿表征指標(biāo)從目前高位向中樞回歸，但很難達(dá)到。“實(shí)際趨緩”要看底線思維和現(xiàn)實(shí)節(jié)點(diǎn)。前者是不引發(fā)金融波動(dòng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)，后者是7、8月份之后政策維穩(wěn)要求。
3、利率渠道緩慢發(fā)酵，“緊信用”對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的影響溫和可控。
(1)年內(nèi)利率渠道發(fā)酵仍較緩慢。公開市場(chǎng)利率年內(nèi)可能累計(jì)上調(diào)60個(gè)BP，貸款加權(quán)平均利率或上升25-30個(gè)BP；
(2)對(duì)實(shí)體部門新增融資減少是監(jiān)管推進(jìn)的衍生品而非本意。因此，廣義社融的增速回落下限區(qū)間在13%-14%。信用渠道影響有限，三季度經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有向上修正可能；
(3)年內(nèi)暫無資產(chǎn)價(jià)格渠道之憂。
正文
引言：此輪貨幣政策偏緊小周期是金融周期下半場(chǎng)題中義
我們?cè)凇敖鹑谥芷凇?系列報(bào)告之一《 “樹不能長(zhǎng)到天上”— 超級(jí)金融周期的出路》中提出，“我國(guó)可能處在一個(gè)超級(jí)金融周期的頂部階段，并將進(jìn)入下半場(chǎng)”。通過非金融私人部門信貸/GDP與其長(zhǎng)期趨勢(shì)線的缺口，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前金融周期無論從時(shí)間跨度(自2009年開始)還是從信貸缺口高度(30個(gè)百分點(diǎn))都是超強(qiáng)的?！?strong>對(duì)于”金融周期下半場(chǎng)“的政策特點(diǎn)，我們提出，”預(yù)期央行將努力保持貨幣政策中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風(fēng)險(xiǎn)，并通過積極財(cái)政政策來維持一定的經(jīng)濟(jì)增速“。2016年下半年開始，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向”中性偏緊。今年以來，宏觀審慎監(jiān)管推進(jìn)，一行三會(huì)多部門金融整肅施壓，成為金融周期下半場(chǎng)治理的題中義。
那么，當(dāng)前“中性偏緊”的貨幣政策推進(jìn)到了什么階段？下半年還將如何演繹？何時(shí)結(jié)束、標(biāo)志是什么？本篇報(bào)告基于 “三部門、兩模式”的總量分析思路—將系統(tǒng)分為央行、金融中介(大銀行、小銀行)、實(shí)體部門；站在資產(chǎn)、負(fù)債的視角，著力區(qū)分貨幣和信用，用投入、產(chǎn)出簡(jiǎn)化整個(gè)金融體系的運(yùn)行，圍繞如上三個(gè)問題做了解答。概括起來講，金融周期下半場(chǎng)可能持續(xù)3-5年，其中，第一階段，即當(dāng)前的“中性偏緊”的貨幣政策基調(diào)將會(huì)持續(xù)至明年二季度。屆時(shí)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂會(huì)超過對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而促使貨幣政策從“中性偏緊”向“中性”轉(zhuǎn)身。
1、第一個(gè)問題：偏緊貨幣政策小周期的兩層次、三階段
1.1、從“貨幣”與“信用”的區(qū)別說起
“貨幣”是銀行的負(fù)債。從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，基礎(chǔ)貨幣(MB)=其他存款性公司在央行存款(法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金)+貨幣發(fā)行(流通中現(xiàn)金+其他存款性公司庫存現(xiàn)金)，體現(xiàn)為央行對(duì)商業(yè)銀行、社會(huì)公眾的負(fù)債(表1)。與MB只是央行負(fù)債不同，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)則在央行、其他存款性公司(主要是商業(yè)銀行)的“負(fù)債端”同時(shí)體現(xiàn)。央行、商業(yè)銀行、微觀部門(企業(yè)和個(gè)人)的行為共同創(chuàng)造了M2.
“信用”是銀行的資產(chǎn)。銀行貸款的實(shí)質(zhì)是銀行與客戶(企業(yè)、個(gè)人)間的信用交換。反映在雙方部門的資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行得到貸款資產(chǎn)、客戶得到存款資產(chǎn)。
“資產(chǎn)”與“負(fù)債”總是咬合而生。從會(huì)計(jì)的角度看，“資產(chǎn)”總等于“負(fù)債”。站在金融的角度，我們從 “資產(chǎn)端”看信用；從“負(fù)債端”看貨幣。對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)而言，一方的資產(chǎn)變化總對(duì)應(yīng)著另一方的負(fù)債等量變化，這決定了從總量、系統(tǒng)分析時(shí)，為避免重復(fù)計(jì)算，只需看“資產(chǎn)”或“負(fù)債”一端即可。
用投入、產(chǎn)出簡(jiǎn)化金融系統(tǒng)的運(yùn)行。金融系統(tǒng)的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金融通服務(wù)。按部門可分為央行、金融中介(大銀行、小銀行)、實(shí)體部門。我們先將金融中介作為黑匣子。從負(fù)債端(貨幣)來看，MB是這個(gè)黑匣子的投入，M2是這個(gè)黑匣子的產(chǎn)出。從資產(chǎn)端(信用)來看，央行的凈資產(chǎn)性注入是投入，對(duì)實(shí)體部門的新增融資是產(chǎn)出。
從金融中介資產(chǎn)規(guī)?？聪到y(tǒng)運(yùn)行效率。我們?cè)侔堰@個(gè)黑匣子打開。當(dāng)一筆“資產(chǎn)”從央行注入，穿越金融中介體系時(shí)，就路徑而言，有如下兩種模式。
模式1:央行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)大銀行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)實(shí)體部門；
模式2:央行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)大銀行(資產(chǎn)↑)→(負(fù)債↑)中小銀行(資產(chǎn)↑)……→(負(fù)債↑)實(shí)體部門。
上面談到，資產(chǎn)、負(fù)債只看一端即可。基于信用視角，我們看資產(chǎn)端。模式2相對(duì)于模式1，一筆央行的凈資產(chǎn)注入，導(dǎo)致多次金融中介“資產(chǎn)端”的擴(kuò)張。也就是說，投入一樣(一筆央行凈資產(chǎn)注入)，產(chǎn)出一樣(對(duì)實(shí)體部門的一筆新增融資)，但金融中介這個(gè)黑匣子的運(yùn)行效率不一樣。這就產(chǎn)生了加總分析的方法論問題。
基于三部門、兩模式的總量分析思路。首先，看投入，即央行的凈資產(chǎn)注入是多少？其次，看中間路徑，商業(yè)銀行“資產(chǎn)端”整體膨脹多少？最終，看產(chǎn)出，實(shí)體部門的新增融資是多少？這樣我們大致就厘清了三個(gè)重要指標(biāo)。
金融體系表征杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入。這實(shí)際上大致衡量央行的一筆初始資產(chǎn)注入，在商業(yè)銀行體內(nèi)打了幾次轉(zhuǎn)。這個(gè)指標(biāo)越高，金融體系的杠桿率越高。
金融體系運(yùn)行效率=實(shí)體部門新增融資/金融中介總資產(chǎn)。這個(gè)指標(biāo)越高，金融體系的服務(wù)效率越高。
金融體系信用擴(kuò)張程度=實(shí)體部門新增融資/央行凈資產(chǎn)注入。央行和金融中介是共同服務(wù)于實(shí)體部門的。這個(gè)指標(biāo)是從資產(chǎn)端看的，大致對(duì)應(yīng)負(fù)債端(貨幣)的貨幣乘數(shù)(M2/MB).
下面，我們具體分析下這三個(gè)指標(biāo)的選取。
(一)央行凈資產(chǎn)注入
央行資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)端”結(jié)構(gòu)與主被動(dòng)之分。依據(jù)操作的對(duì)手方，央行的“資產(chǎn)”分為三大類，“凈國(guó)外資產(chǎn)”、“對(duì)政府債權(quán)”、“對(duì)其他存款性公司債權(quán)” (表1).
并非所有資產(chǎn)是央行為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)而交易的資產(chǎn)。“凈國(guó)外資產(chǎn)”增加屬于央行的被動(dòng)性資產(chǎn)注入 ，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的增加屬于主動(dòng)性資產(chǎn)注入，而“對(duì)政府債權(quán)”的增加要看具體的項(xiàng)目(表1)。因此，央行的資產(chǎn)可以分為兩大類，被動(dòng)性資產(chǎn)指交易目的并非主要為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的資產(chǎn)。自主性資產(chǎn)是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而交易的資產(chǎn)。
央行的資產(chǎn)端是“貨幣之源”—凈資產(chǎn)注入。“外匯資產(chǎn)”和“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”構(gòu)成資產(chǎn)項(xiàng)的兩大主要部分。外匯資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)高點(diǎn)甚至超過80%。“對(duì)其他存款性公司”規(guī)模近年占比則不斷提高 。因此，央行的資產(chǎn)注入，我們選取兩個(gè)口徑，存量口徑，即央行的總資產(chǎn)；增量口徑，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為(凈國(guó)外資產(chǎn)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)).
(二)實(shí)體部門的新增融資
金融體系信用輸出的表示擴(kuò)展：信貸→社會(huì)融資規(guī)?！鷱V義社融。M2基于金融體系負(fù)債端，從提供流動(dòng)性、購買力的角度，反映總需求的情況。對(duì)實(shí)體部門的新增信用融資，基于資產(chǎn)端，反映資金供給狀況。2009年之后，社會(huì)融資規(guī)模存量增速持續(xù)高于M2增速。2012年之后，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)膨脹在信用創(chuàng)造、滿足社會(huì)融資需求中對(duì)銀行“資產(chǎn)端”信用形成替代效應(yīng)。因此，我們將金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體部門的輸出進(jìn)一步拓展為廣義社融，即社融+地方政府債券。
(三)金融中介總資產(chǎn)
商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來源于央行的資產(chǎn)注入。中央銀行的交易行為改變央行的資產(chǎn)負(fù)債表，而后影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。我們從存量和增量?jī)蓚€(gè)角度分析這輪金融周期(2009-至今) 中金融杠桿的膨脹情況。在指標(biāo)計(jì)算時(shí)，由于商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造主體。因此，選用其總資產(chǎn)替代“金融中介總資產(chǎn)”。
第一、存量口徑：更好地反映信用擴(kuò)張周期
2009年后金融體系表征杠桿從3到7，有三階段(圖1).我們計(jì)算了指標(biāo)商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)的絕對(duì)倍數(shù)(圖1)和增速(圖2)。從絕對(duì)倍數(shù)來看，2008年金融危機(jī)之前，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模大致為央行的3.0-3.5倍，且有隨時(shí)間呈下降趨勢(shì)；2008年金融危機(jī)后到2011年，提高到4.05倍；2012年至今，加速擴(kuò)張到7倍.
圖1:商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)絕對(duì)倍數(shù)從3到7
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
2009年以后的金融周期包含了三個(gè)信用擴(kuò)張周期(圖2).商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)同比的增速2009年以來呈現(xiàn)明顯的周期波動(dòng)性。主要特征是：(1)周期長(zhǎng)度大概是三年；(2)周期的上行時(shí)間與下行時(shí)間基本對(duì)稱；(3)底部盤整的時(shí)間大概是12-18個(gè)月。
圖2:2009年來的金融周期包含了三個(gè)信用擴(kuò)張周期
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
如果用央行的凈資產(chǎn)注入=凈國(guó)外資產(chǎn)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)，替換央行總資產(chǎn)，這個(gè)趨勢(shì)變化更明顯。目前在8倍左右，中樞水平在5.5-6倍，2008年最低的時(shí)候?yàn)?倍左右(圖3).
圖3:商業(yè)銀行總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入絕對(duì)倍數(shù)從4到8
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
第二、增量口徑：更好地反映金融體系資金空轉(zhuǎn)
下面，我們?cè)賮砜聪略隽靠趶降那闆r，即金融中介總資產(chǎn)/(凈國(guó)外資產(chǎn)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)) 的絕對(duì)倍數(shù)和增速 。增量口徑的絕對(duì)倍數(shù)和增速這輪超級(jí)金融周期(2009年至今)經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一個(gè)階段：2009年到2014年一季度；第二個(gè)階段：2014年二季度至今。兩階段相比，2014年二季度以來的第二個(gè)周期呈現(xiàn)出明顯的資金空轉(zhuǎn)特性。
圖4:增量口徑表征倍數(shù)2014年二季度后快速攀升
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
存量口徑更好地反映了商業(yè)銀行信用擴(kuò)張周期的波動(dòng)情況，增量口徑則更好地反映了2009年以來金融體系的膨脹情況，或者更確切地說，是資金在金融體系的空轉(zhuǎn)情況。其所展現(xiàn)出來的特征有如下：第一、周期的波動(dòng)性更大；第二、周期的長(zhǎng)度更長(zhǎng)；第三、相對(duì)于信用擴(kuò)張周期有領(lǐng)先性。
圖5:增量口徑倍數(shù)增速反映金融體系空轉(zhuǎn)和膨脹狀況
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
1.2、趨緊的兩層次：緊貨幣VS緊信用
貨幣與信用的區(qū)別被忽視，卻很重要。一個(gè)從負(fù)債端來看，一個(gè)從資產(chǎn)端來看，看似是一個(gè)硬幣的兩個(gè)方面，但實(shí)則不然。后邊是金融體系資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)差異。
(一)貨幣與信用的區(qū)別之一：宏觀總量影響
央行控制貨幣供應(yīng)量有兩條主要途徑。一是通過改變基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)來影響銀行體系的負(fù)債方，用公示表示為，△M2=△MB(基礎(chǔ)貨幣)*mm(貨幣乘數(shù))。二是借由銀行信貸、外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)來影響銀行體系的資產(chǎn)方，用公示表示為△M2=△外匯占款(商業(yè)銀行口徑)+△新增信貸-△財(cái)政存款。
“信用”推動(dòng)的貨幣擴(kuò)張，表現(xiàn)為途徑一中的mm(貨幣乘數(shù))擴(kuò)張，途徑二中的新增信貸擴(kuò)張。非信用推動(dòng)的貨幣擴(kuò)張，表現(xiàn)為途徑一中的MB擴(kuò)張，途徑二中的△外匯占款(商業(yè)銀行口徑)增加，或者△財(cái)政存款的減少。
貨幣與信用的區(qū)別在宏觀層面的影響體現(xiàn)。同樣的貨幣擴(kuò)張，背后驅(qū)動(dòng)因素不同，宏觀層面的影響也不同，核心差異在于信用可以被違約，被滅失。寬信用推動(dòng)的貨幣擴(kuò)張下，更多的表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，金融不穩(wěn)定性和金融脆弱性的增加，信用違約甚至是金融危機(jī)，通脹率卻往往較低。非寬信用推動(dòng)的貨幣擴(kuò)張下，主要表現(xiàn)為高通脹率等。
上世紀(jì)70、80年代后，信用貨幣創(chuàng)造與金融周期產(chǎn)生。1950-1960年代，西方國(guó)家金融體系在金融抑制下，信貸功能受到很大制約，貨幣擴(kuò)張的重要來源是政府財(cái)政支出。政府支出有投向性，一般不會(huì)帶來資產(chǎn)泡沫，可持續(xù)性超過私人部門的債務(wù)，但容易產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致總需求大于經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。因此，彼時(shí)全球經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是通貨膨脹而非金融危機(jī)。1980年代開始，金融自由化、信用創(chuàng)造貨幣以后，全球通貨膨脹持續(xù)下滑，資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)發(fā)生的頻率卻在增加。這也是全球主要經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)“金融周期”特征的背后原因之一。
(二)貨幣與信用的區(qū)別之二：傳導(dǎo)渠道分析
貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制一般來說有三個(gè)，貨幣渠道(也叫利率渠道)、信用渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道。融資成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+外部融資溢價(jià)。貨幣政策直接影響無風(fēng)險(xiǎn)利率，這就是傳統(tǒng)的利率(貨幣)渠道，如圖中I所示。銀行信用渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道如圖中II、III所示。
圖6：貨幣政策的三大傳導(dǎo)機(jī)制示意圖
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
貨幣渠道強(qiáng)調(diào)負(fù)債端，集中“價(jià)”。貨幣渠道強(qiáng)調(diào)央行通過政策工具改變金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方(存款)，影響實(shí)際利率水平和總產(chǎn)出。
信用渠道強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)端，側(cè)重“量”。信用渠道是指貨幣政策通過改變商業(yè)銀行的資產(chǎn)方 (貸款)，影響信貸市場(chǎng)和信用可得性，進(jìn)而改變總產(chǎn)出。負(fù)債方的貨幣供渠道和資產(chǎn)方的信用渠道相互印證、相互補(bǔ)充。
1.3、趨緊的三階段—緊貨幣→緊信用→緊貨幣
(一)充裕到短缺：信用貨幣供給機(jī)制之變
貨幣創(chuàng)造就是銀行信用行為本身。為了支持貸款創(chuàng)造貨幣的行為，銀行要持有基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際是準(zhǔn)備金+庫存現(xiàn)金。商業(yè)銀行在央行的存款(法定準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金)和現(xiàn)金(庫存現(xiàn)金)來自于央行的凈資產(chǎn)注入，主要是，△外匯占款+△對(duì)其他存款性公司債權(quán)。
央行凈資產(chǎn)注入的周期之變。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的周期之變導(dǎo)致貨幣供給創(chuàng)造機(jī)制的周期之變。
1. 2012-2014年之前，流動(dòng)性管理中央行的被動(dòng)地位。在經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目“雙順差”下，資產(chǎn)端的“國(guó)外資產(chǎn)”(即外匯占款)的快速膨脹導(dǎo)致央行處于被動(dòng)對(duì)沖流動(dòng)性的地位。央行資產(chǎn)端的膨脹主要體現(xiàn)為被動(dòng)性資產(chǎn)外匯占款(央行口徑)的增加。貨幣供給(M2)的創(chuàng)造機(jī)制相應(yīng)為：△M2=△外匯占款(商業(yè)銀行口徑)+△新增信貸-△財(cái)政存款。
圖7:央行負(fù)債端：MB以其他存款性公司存款為主
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
圖8:央行資產(chǎn)端：國(guó)外資產(chǎn)占比回落，對(duì)其他存款性工資債權(quán)攀升
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
2. 2012-2014年之后，流動(dòng)性管理中央行的主動(dòng)地位。央行的凈流動(dòng)性注入主要依靠“資產(chǎn)端”的對(duì)“其他存款性公司債權(quán)”增加(主動(dòng)性資產(chǎn)，包括SLF、MLF和PSL等)，相應(yīng)形成“負(fù)債端”對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金供給。貨幣供給(M2)的創(chuàng)造機(jī)制相應(yīng)為，△M2=△MB*mm.
圖9:2014年后“國(guó)外資產(chǎn)”下降致資產(chǎn)負(fù)債表收縮
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
圖10:儲(chǔ)備貨幣不再主要來自于外匯占款增加
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
(二)結(jié)構(gòu)性短缺下的央行流動(dòng)性管理模式
商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金都來源于中央銀行增加資產(chǎn)的行為。央行增加準(zhǔn)備金供給都反映增加央行資產(chǎn)，具體方式包括買入外匯，向商業(yè)銀行發(fā)放債權(quán) ，在公開市場(chǎng)上買入國(guó)債或其他債券，或在回購協(xié)議下臨時(shí)買入債券等等。
央行凈資產(chǎn)注入是商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和緩沖庫存現(xiàn)金的來源。也就是說，準(zhǔn)備金的需求來自于商業(yè)銀行，供給來自于中央銀行。在流動(dòng)性短缺下，(事前)準(zhǔn)備金的需求>(事前)準(zhǔn)備金的供給。對(duì)于不平衡的準(zhǔn)備金需求，央行有兩種管理模式 .
1、滿足型。央行通過增加 “對(duì)其他存款性公司債權(quán)”補(bǔ)足“(事前)準(zhǔn)備金的需求-(事前)準(zhǔn)備金的供給”的差額，滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。
2、控制型。中央銀行采取主動(dòng)性收緊操作，商業(yè)銀行通過減少“緩沖庫存現(xiàn)金和超額存款準(zhǔn)備金”來軋平“(事前)準(zhǔn)備金的需求-(事前)準(zhǔn)備金的供給”的差額。
(三)貨幣趨緊三階段：時(shí)間、表現(xiàn)與傳導(dǎo)
基于如上分析，我們大致勾勒出“中性偏緊”貨幣政策的三個(gè)階段：中央銀行縮表(凈資產(chǎn)注入↓)→商業(yè)銀行縮表，并伴隨非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外入表(緊信用，央行控表能力增強(qiáng))→中央銀行繼續(xù)縮表(凈流動(dòng)性注入↓) .
對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，我們從“實(shí)際融資成本” 出發(fā)，從三大貨幣政策傳導(dǎo)渠道具體分析。實(shí)際融資成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+外部融資溢價(jià)-通貨膨脹。這里我們暫時(shí)不討論通貨膨脹。
基于“實(shí)際融資成本”對(duì)三階段“價(jià)”的分析。
第一階段：緊貨幣為主(央行凈流動(dòng)性注入↓).從實(shí)際融資成本來看，主要體現(xiàn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率上行(核心體現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)短端利率上行)。這是從松到偏緊的轉(zhuǎn)換階段。央行對(duì)于不平衡的準(zhǔn)備金需求，流動(dòng)性管理還是遵從“滿足型”。
第二階段：緊信用為主。這個(gè)階段核心是要減少資金在金融體系的空轉(zhuǎn)，具體來說就是，降低金融體系的杠桿，表現(xiàn)為，金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入下降；提高金融體系服務(wù)效率；實(shí)體部門新增融資/金融中介總資產(chǎn)上升。從政策意圖上來看，并非減少金融體系產(chǎn)出—實(shí)體部門新增融資。這是我們觀察“緊信用”對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的重要框架。從“價(jià)”來看，主要體現(xiàn)為外部融資溢價(jià)增大，即信用利差等增大。
第三階段：緊貨幣為主。這個(gè)階段表現(xiàn)為央行完成對(duì)商業(yè)銀行的控表，在流動(dòng)性管理中的主動(dòng)性更強(qiáng)，央行對(duì)于不平衡的準(zhǔn)備金需求，流動(dòng)性管理遵從“控制型”的抉擇空間和余地更大。這是該階段的主要特征。
2、第二個(gè)問題：“中性偏緊”的下半年演繹及信用影響
2.1、當(dāng)前進(jìn)入第二個(gè)階段—緊信用趨緩的標(biāo)志和時(shí)間
縮表是象，控表是因—金融監(jiān)管背后的邏輯。商業(yè)銀行負(fù)債(如表外理財(cái))、資產(chǎn)(如通道、委外)的“或有化”出表，實(shí)際上是降低了央行對(duì)商業(yè)銀行的控表能力以及央行管理流動(dòng)性的調(diào)控力。
貨幣趨緊進(jìn)入第二階段，政策的趨緩要區(qū)分兩種情況：合意的趨緩和實(shí)際的趨緩。合意的趨緩，可參考前文提到的重要指標(biāo)：金融體系杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入?，F(xiàn)在這個(gè)數(shù)值大概是8倍左右，合意的趨緩是這個(gè)指標(biāo)向中樞水平5-6倍左右回歸。
實(shí)際上，合意的趨緩很難達(dá)到，更有現(xiàn)實(shí)意義的是實(shí)際的趨緩。這首先要看一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。年內(nèi)金融監(jiān)管政策出臺(tái)的窗口期很可能就在6月以前，7、8月份開始，隨著十九大會(huì)議臨近，政策將逐步轉(zhuǎn)向維穩(wěn)。除此之外，對(duì)于實(shí)際的趨緩，我們要從兩大底線思維去考慮。
2.2、金融隱患不除，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難安—對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的影響
(一)政策演繹的兩大底線思維
要分析“中性偏緊”貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，要基于政策意圖的框架和底線。而政策的邏輯分析，則要從金融周期中“金融穩(wěn)定”和“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的關(guān)系出發(fā)。我們能推出兩個(gè)底線思維：
(1)金融波動(dòng)不產(chǎn)生外溢效應(yīng)。不能由于資產(chǎn)價(jià)格的超預(yù)期向下波動(dòng)產(chǎn)生金融波動(dòng)向經(jīng)濟(jì)的明顯外溢效應(yīng)，具體來說是，不能由于明顯的資產(chǎn)價(jià)格渠道引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯收縮壓力。基于這個(gè)底線能推出，資產(chǎn)價(jià)格超預(yù)期向下波動(dòng)，會(huì)階段性改變金融監(jiān)管的力度，但不會(huì)改變整個(gè)趨勢(shì)。
(2)不引發(fā)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)。這又有兩個(gè)層次。第一層次，主要表現(xiàn)為價(jià)格效應(yīng)的消失、庫存力量的減弱，信貸收縮對(duì)投資的影響等。第二層次：房?jī)r(jià)調(diào)整、房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累超過政策容忍度。前者會(huì)改變“中性偏緊”的階段節(jié)奏；后者則是貨幣政策整個(gè)偏緊小周期轉(zhuǎn)身的標(biāo)志。
(二)政策推進(jìn)的三個(gè)渠道發(fā)酵
我們基于實(shí)際融資成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+外部融資溢價(jià)，從貨幣政策的三個(gè)傳導(dǎo)渠道看看對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的影響。
年內(nèi)利率渠道的發(fā)酵仍較緩慢。我們發(fā)現(xiàn)，“逆回購利率變動(dòng)對(duì)票據(jù)貼現(xiàn)利率的傳導(dǎo)效應(yīng)較強(qiáng)，對(duì)一般企業(yè)貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)較弱，對(duì)個(gè)人住房貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著”。公開市場(chǎng)利率年內(nèi)可能累計(jì)上調(diào)60個(gè)BP，貸款加權(quán)平均利率或上升25-30個(gè)BP，上行幅度有限，利率渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響可控 .
圖11：廣義社融增速回落區(qū)間不超過13%-14%
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
從信用渠道有限影響看三季度經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期超調(diào)可能。二季度開始的金融監(jiān)管，導(dǎo)致信用渠道傳導(dǎo)的可能性在增加，但這個(gè)影響從大的方面要結(jié)合兩大底線思維來看。從中觀層面來看，要明白當(dāng)前的金融去杠桿是要提高金融系統(tǒng)服務(wù)效率，即降低指標(biāo)1，金融體系表征杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行凈資產(chǎn)注入；提高指標(biāo)2，金融體系運(yùn)行效率=實(shí)體部門新增融資/金融中介總資產(chǎn)，對(duì)實(shí)體部門新增融資的絕對(duì)減少并非政策本意。所以，我們將會(huì)看到廣義社融的回落，但增速下限區(qū)間在13%-14%。這就導(dǎo)致伴隨金融監(jiān)管推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有超調(diào)可能。三季度，我們有可能看到，金融監(jiān)管的趨松和經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的向上修正。
暫無資產(chǎn)價(jià)格渠道之憂。資產(chǎn)價(jià)格渠道的主要觸發(fā)因素是房地產(chǎn)價(jià)格的拐點(diǎn)。年內(nèi)暫時(shí)還看不到資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)的跡象。
3、第三個(gè)問題：當(dāng)前貨幣政策偏緊小周期持續(xù)到明年二季度
3.1、周期長(zhǎng)度：去年12月進(jìn)入此輪信用擴(kuò)張周期底部，將維持18個(gè)月
我們利用非金融私人部門的信貸/GDP與其長(zhǎng)期趨勢(shì)線的偏離度觀測(cè)發(fā)現(xiàn)，過去20年可分成兩個(gè)半金融周期(1996-2001；2001-2008；2009-至今)，前兩次周期每次持續(xù)時(shí)間約5-7年(圖16) 。這一輪是從2009年至今。當(dāng)前的金融周期無論從時(shí)間跨度還是從信貸缺口高度都是超強(qiáng)的。這次周期至今已有7年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比前兩個(gè)周期長(zhǎng)，而且直到現(xiàn)在，這一缺口還維系在擴(kuò)張區(qū)域。
圖12：我國(guó)非金融私人部門信貸/GDP的缺口急劇擴(kuò)大
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
去年12月進(jìn)入此輪信用擴(kuò)張周期底部，將維持18個(gè)月左右。前文談到指標(biāo)，金融體系杠桿=金融中介總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)，其存量口徑的同比增速更好地反映了信用擴(kuò)張周期的波動(dòng)情況。我們看到，2009年以來的金融周期包含了三個(gè)信用擴(kuò)張周期。去年12月以后，進(jìn)入信用擴(kuò)張周期的底部。從前三輪來看，底部盤整的時(shí)間是12-18月之間。鑒于當(dāng)前政策的力度和決心，我們?nèi)∩舷?8個(gè)月左右，即到明年二季度以后才能看到信用擴(kuò)張周期再次向上的跡象。
圖13:金融經(jīng)濟(jì)周期下的信用擴(kuò)張周期與房?jī)r(jià)周期
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
3.2、政策邏輯：房?jī)r(jià)小周期跌入谷底促使“中性偏緊” 政策轉(zhuǎn)身
在信用市場(chǎng)上，企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)會(huì)有外部融資溢價(jià)，即融資成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+外部融資溢價(jià)。房地產(chǎn)是最重要的抵押品，這就導(dǎo)致金融中介的信用等金融因素，房地產(chǎn)價(jià)格以及投資、產(chǎn)出等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)三者緊密相連。具體如下：經(jīng)濟(jì)向好→房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲→抵押品價(jià)值增加→外部融資溢價(jià)下降→銀行信用擴(kuò)張→企業(yè)投資增加，產(chǎn)出、經(jīng)濟(jì)上行→資產(chǎn)價(jià)格(預(yù)期)上升→外部融資溢價(jià)下降、信用進(jìn)一步擴(kuò)張。反之亦然。
圖14:2009年以來平均三年的房?jī)r(jià)小周期
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
信用擴(kuò)張周期與房?jī)r(jià)周期周期長(zhǎng)度一致，領(lǐng)先12-15個(gè)月左右。我們將指標(biāo)金融中介總資產(chǎn)/央行總資產(chǎn)的存量口徑同比增速70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比對(duì)比可見，信用擴(kuò)張周期與房?jī)r(jià)周期周期長(zhǎng)度高度一致，都是三年左右。前者領(lǐng)先后者12-15個(gè)月左右。金融周期中，信用擴(kuò)張周期和房?jī)r(jià)周期的“親密”關(guān)系背后的原因就是被伯南克稱為金融加速器機(jī)制 。從70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比來看，這一輪房地產(chǎn)小周期始于2015年下半年，到明年二季度或是周期谷底。房?jī)r(jià)和投資相關(guān)度很大，房?jī)r(jià)領(lǐng)先4個(gè)月左右。因此，屆時(shí)將觸發(fā)貨幣政策從“中性偏緊”向中性回歸。
圖15:2015年后的這輪房?jī)r(jià)小周期中銷售領(lǐng)先性消失
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
這里需要注意的是，對(duì)房?jī)r(jià)下跌和經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度決定著金融周期頂部的調(diào)整時(shí)間。明年年中貨幣政策是否能轉(zhuǎn)身，有一個(gè)潛在制約因素是今年下半年到明年上半年的通脹，通脹又取決于匯率和資本流動(dòng)這左手博右手雙方。因此在房地產(chǎn)小周期滑到低谷的時(shí)候，貨幣政策能否轉(zhuǎn)身還要看是否已經(jīng)熬過了全球流動(dòng)性拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)美國(guó)未來三年加息6-10次，今年還將加息2次 。為穩(wěn)定中美利差起見，央行很可能在下兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息前后繼續(xù)上調(diào)公開市場(chǎng)利率，如每次上調(diào)10個(gè)BP，甚至有可能多次上調(diào)。
圖16：2013年后房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資走勢(shì)再無背離
資料來源：國(guó)泰君安證券研究
美聯(lián)儲(chǔ)：加息線路被充分預(yù)期，關(guān)鍵是縮表路徑被明確。我們預(yù)計(jì)這個(gè)大概在今年年底到明年上半年逐步被了解和預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)自2014年起僅購買到期債券，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模自此維持不變。目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為4.5萬億美元，約2.5萬億的國(guó)債和1.8萬億美元的抵押貸款相關(guān)證券(MBS)。對(duì)于“縮表”有三點(diǎn)需要被市場(chǎng)充分預(yù)期和了解：(1)從討論到實(shí)施的時(shí)間差；(2)縮表的主被形式；(3)縮表前FOMC就資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期最優(yōu)規(guī)模達(dá)成的共識(shí)。因此，我們預(yù)計(jì)明年年中將是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)沖擊近尾聲且國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)小周期進(jìn)入谷底的共振時(shí)點(diǎn)，貨幣政策也將逐步結(jié)束當(dāng)前的偏緊小周期。