近期市場波動較大，滬深300指數(shù)自2021年2月見頂后已調(diào)整13個月且跌幅不低，估值也接近歷史低位，投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要的階段性底部特征，總結(jié)了判別市場是否見底的5個維度的信號（基本面、政策、估值、資金和行為），其中市場底部形成的關鍵在于引發(fā)調(diào)整的主要因素是否出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或預期改善，有效的政策信號以及預期改善的基本面信號通常是市場底部形成的重要前提條件。
摘要
近期市場波動較大，上證指數(shù)前期低至3023點，滬深300指數(shù)自2021年2月見頂后已調(diào)整13個月且跌幅不低。我們在近期發(fā)布的《估值調(diào)到哪了？》一文中認為市場估值已處于歷史相對低位水平，投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特征和信號，以期為當前的判斷提供啟示。
階段性底部形成的關鍵可能在于引發(fā)調(diào)整的主要因素出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或預期改善。
歷次階段性底部在見底前調(diào)整幅度與時長缺乏規(guī)律，底部區(qū)域持續(xù)時間有較大差異，最為關鍵的可能是引發(fā)市場調(diào)整因素出現(xiàn)轉(zhuǎn)向或預期改善。歷史上市場頂部形成的原因多與估值偏貴以及宏觀或監(jiān)管政策收緊有關，隨后基本面逐步進入下行周期，而階段性底部的形成則往往結(jié)合基本面預期改善，且這種預期改善常與政策發(fā)揮效力有關，因此“政策底—情緒底—增長底”為市場常見的見底模式。
市場重要的底部信號梳理。
1）基本面信號。階段性底部通常對應盈利周期整體或結(jié)構(gòu)性觸底回升，市場見底常領先盈利增長的回升約1-2個季度或基本同時出現(xiàn)。但隨著A股內(nèi)部盈利周期的結(jié)構(gòu)分化，以及新經(jīng)濟權(quán)重占比提升，各部分產(chǎn)業(yè)盈利周期分化也導致見底節(jié)奏差異，例如2012年和2016年分別僅為創(chuàng)業(yè)板和傳統(tǒng)藍籌的底部。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，金融數(shù)據(jù)領先實體經(jīng)濟的規(guī)律對不同產(chǎn)業(yè)的影響也有變化，要更重視科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展等領域景氣度的結(jié)構(gòu)特征。
2）政策信號。宏觀政策內(nèi)生于經(jīng)濟形勢，發(fā)力往往具有循序漸進的特征。從政策發(fā)力到逐步見效以及市場企穩(wěn)回升的過程通常存在時滯，市場企穩(wěn)時點與政策效果密切相關。歷次市場調(diào)整過程后半段尤其是尾聲期常有宏觀和監(jiān)管層面的支持和“維穩(wěn)”措施，對緩解短期流動性壓力、改善投資者預期等有較好效果，但市場中期調(diào)整能否結(jié)束往往需要觀察政策應對市場調(diào)整核心矛盾的改善成效。
3）估值信號。歷次階段性底部往往對應投資者的預期和情緒較為悲觀，估值下行往往超出預期，機構(gòu)重倉的標的估值也多被壓縮至較低水平。但歷次底部估值水平高低存在差異，可同時結(jié)合一些具有均值回歸特征的指標做綜合評判，如寬基指數(shù)和主要風格指數(shù)的股權(quán)風險溢價等，極低的估值雖然無法單獨印證市場是否見底，但往往對應中長期取得正收益的概率提升，并且在基本面因素邊際好轉(zhuǎn)時也可能給市場帶來更大的修復彈性。
4）資金信號。A股階段性底部區(qū)域往往伴隨產(chǎn)業(yè)資本增持明顯增加或凈減持下降，以及市場交易情緒明顯降溫，底部時期常伴隨1.5%以下的換手率水平或者成交額相比前期高點萎縮60%以上，也可結(jié)合公募基金發(fā)行和新增開戶數(shù)等情況，作為輔助性參考。
5）行為信號。歷史來看強勢板塊或者強勢股補跌也可能是調(diào)整尾聲階段的重要行為信號。綜合來看，有效的政策信號以及盈利預期改善的基本面信號是階段性底部形成的重要條件，估值、資金和行為層面的信號可以起到輔助判斷作用。從歷次階段見底后的市場表現(xiàn)看，多數(shù)底部低點出現(xiàn)后3個月內(nèi)常出現(xiàn)消化負面因素的磨底期，超跌反彈主線并非該階段的領漲行業(yè)，市場情緒謹慎時基本面邏輯清晰的板塊有相對收益。
判斷市場階段性底部的指標體系可能也需要動態(tài)調(diào)整。
隨著中國經(jīng)濟層面和資本市場基本面發(fā)生較多變化，“后地產(chǎn)時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級也在進入攻堅階段，百年一遇疫情疊加百年未有之大變局，外圍環(huán)境影響不容忽視；資本市場中，新老經(jīng)濟持續(xù)分化，新經(jīng)濟占比逐年提升且市值占比逐步超過老經(jīng)濟。判斷市場底部除了基于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟指標以外，同樣需要關注新產(chǎn)業(yè)趨勢的與傳統(tǒng)經(jīng)濟的周期異步，如2012年和2018年的階段性底部；也需要重視外部變量影響，2018年和2020年的兩次階段底部與外圍因素消化有關。
本輪市場調(diào)整至今出現(xiàn)了哪些底部信號？
年初以來引發(fā)市場下跌原因較為綜合，外部包括俄烏局勢演繹強化滯脹預期、國際關系如中概股退市的擔憂，內(nèi)部則包括市場擔憂穩(wěn)增長政策面臨較多約束、房地產(chǎn)市場偏弱且信用風險尚待解決、國內(nèi)局部疫情和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管等因素。而目前政策信號明確且有針對性，貨幣政策以及房地產(chǎn)等領域的支持政策相比前期更為積極，疫情的管控也在動態(tài)調(diào)整，對于中概股和平臺經(jīng)濟問題，近期金融委會議也做出積極回應。目前來看基本面信號仍有待改善，大宗漲價對中下游盈利的擠壓、房地產(chǎn)景氣度偏弱拖累住房產(chǎn)業(yè)鏈需求以及消費受到壓制等問題，尚待明確拐點出現(xiàn)。輔助信號中，目前市場估值接近歷史低位可能已釋放較多風險，而資金信號和行為信號尚需繼續(xù)觀察。
市場逐步進入磨底期，未來關注潛在四個方面因素。
綜合看，引發(fā)市場調(diào)整的部分因素已經(jīng)迎來政策層面的積極化解，基本面信號仍然偏弱，潛在拐點可能仍然需要等待政策發(fā)揮效力實現(xiàn)基本面改善，市場短線仍可能有反復，但類似前期大幅下跌的階段可能已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)市場可能逐步進入磨底階段。結(jié)合已調(diào)整的幅度、估值和負面因素的可能消化程度，我們認為中期維度市場機會大于風險。未來關注以下潛在因素：1）俄烏局勢明朗和全球通脹壓力緩解，帶來“滯脹”擔心邊際緩解；2）“穩(wěn)增長”政策繼續(xù)發(fā)力，尤其是目前擔憂較多的房地產(chǎn)等領域。3）國內(nèi)疫情情況進一步明朗；4）中美關系邊際趨穩(wěn)，中概股問題相對明確等。結(jié)構(gòu)上，當前“穩(wěn)增長”主線可能依然有配置價值，中期隨著增長逐步趨于穩(wěn)定，宏觀風險逐步化解，市場可能仍將聚焦更可持續(xù)增長的領域，高景氣度的科技創(chuàng)新和制造升級等相關領域可能相對占優(yōu)。
正文
歷史上階段性底部的經(jīng)驗啟示
近期市場波動較大，上證指數(shù)前期低至3023點，滬深300指數(shù)自2021年2月見頂后已調(diào)整13個月且跌幅不低，我們在近期發(fā)布的《估值調(diào)到哪了？》一文中認為市場估值也接近歷史相對低位水平。投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特征和信號，以期為當前的判斷提供啟示。
A股歷史上階段性底部的特征梳理
我們根據(jù)2006年以來A股市場經(jīng)歷的5輪市場上行和4輪市場回調(diào)階段，綜合滬深300和創(chuàng)業(yè)板指等重要寬基數(shù)指數(shù)的不同特征，選擇出6次市場由回調(diào)轉(zhuǎn)為中期上漲的階段性底部，分別為：2008年11月的金融危機后的底部、2012年12月創(chuàng)業(yè)板的歷史底部、2013-2014年的全市場估值歷史底部、2016年1月快速調(diào)整時的底部、2018年去杠桿和中美關系邊際變化后的底部以及2020年全球疫情引致市場波動的底部。我們梳理出歷次底部階段促使市場出現(xiàn)拐點的因素，以及重要變量的特征（圖表1）。
歷次底部持續(xù)時間和特征均有所差異。歷次市場底部區(qū)域持續(xù)時間有較大差異，如2008年、2012年和2020年的市場底部僅持續(xù)不足半個月，市場開始明顯反轉(zhuǎn)，也包括2016年與2018年，市場出現(xiàn)1-3個月的“磨底期”，而2013-2014年市場在低位盤整近1年后才明顯上漲脫離底部。而且市場見底之前的調(diào)整幅度與持續(xù)時間也相對缺乏規(guī)律，本輪回調(diào)目前幅度略小于以往的市場中期下跌，但持續(xù)時間已相對較長。
市場見底有較多的參考信號，但最為關鍵的可能是引發(fā)市場調(diào)整的因素出現(xiàn)轉(zhuǎn)向或邊際改善。歷史上市場見頂初期往往出現(xiàn)全面或局部估值泡沫，宏觀政策或監(jiān)管轉(zhuǎn)向引發(fā)市場估值回調(diào)，而隨后基本面進入下行周期中，市場整體跌幅繼續(xù)加大，此外若伴隨海外環(huán)境的惡化，同樣可能對市場造成一定調(diào)整壓力。最終市場企穩(wěn)回升也往往與前期引發(fā)市場回調(diào)的因素轉(zhuǎn)向或邊際預期改善有關，通常表現(xiàn)為如政策發(fā)力改善對基本面的預期，或者盈利周期已出現(xiàn)見底回升拐點的跡象，抑或壓制市場表現(xiàn)的外生變量發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即使2020年3月由海外環(huán)境引發(fā)的調(diào)整，最終市場企穩(wěn)也是在國內(nèi)外流動性環(huán)境明顯緩解之后；若壓制基本面預期的因素未發(fā)生根本改變，市場更多表現(xiàn)為調(diào)整周期中的階段反彈。
“政策底—情緒底—增長底”為市場常見的“見底”模式。在周期下行階段，基本面走弱至一定階段后往往對應政策開始進行逆周期調(diào)節(jié)，而且調(diào)節(jié)的力度往往在周期下行的中后期逐步加大，即“政策底”在逐步確認；但投資者對基本面下行的謹慎預期可能難以馬上改變，在政策發(fā)力并未明顯改善需求階段市場情緒難有較大改觀，伴隨交易層面的特征，歷史上往往出現(xiàn)在調(diào)整末期跌幅加大，直到政策發(fā)力逐步見效帶來投資者預期邊際改善，市場的“情緒底”也逐步形成；政策供給往往對應未來需求，在增長企穩(wěn)前可能“穩(wěn)增長”政策仍將繼續(xù)發(fā)力，最終“增長底”滯后于“政策底”出現(xiàn)。雖然是常見的周期見底模式，但三類底部的時間間隔可能存在不確定性，歷史上“政策底”與“增長底”的間隔多為2-3個季度。
估值、資金和市場情緒等方面的信號具有一定參考意義，主要用于上述關鍵因素變化后的輔助參考。雖然歷次階段性底部市場估值較低，但歷次底部估值的下限往往差異較大，尤其在增長預期惡化階段判斷估值低點難度較高，但是在前述關鍵因素改善或出現(xiàn)轉(zhuǎn)向后，估值對于市場底的判斷有重要作用。同理，反映市場情緒的成交指標、產(chǎn)業(yè)資本增持或重要投資者的增持行為以及異常的投資者行為指標，也同樣可作為輔助判斷的信號。
圖表1：歷次市場底部特征梳理：引發(fā)市場調(diào)整的因素出現(xiàn)轉(zhuǎn)向或者預期邊際改善
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表2：A股歷史上六次階段性底部的見底過程
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表3：長周期的指數(shù)表現(xiàn)、市場風格、經(jīng)濟增長和宏觀政策的疊加
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
市場階段性見底的信號梳理
基本面信號
階段性底部通常對應周期中的盈利增長整體或結(jié)構(gòu)性觸底回升。除了2014年的階段性底部以外，歷次階段性底部均對應基本面的企穩(wěn)回升，通常市場見底領先盈利增長回升約1-2個季度，或者基本同時出現(xiàn)，即便是2014年市場見底回升，也隱含了改革帶來傳統(tǒng)行業(yè)基本面改善的預期。而2012年僅有創(chuàng)業(yè)板見階段性底部，與傳統(tǒng)經(jīng)濟普遍產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟復蘇偏弱，而受益新產(chǎn)業(yè)趨勢崛起的創(chuàng)業(yè)板盈利進入上行周期有關；同樣在2016年中國經(jīng)濟全面見底，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)明顯強勁復蘇，而創(chuàng)業(yè)板盈利增長從高位回落，因此2016年僅有藍籌板塊見階段性底部，而中小創(chuàng)企業(yè)所處盈利周期不利則表現(xiàn)相對較差。
2010年以后A股內(nèi)部的盈利周期呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，盈利彈性影響見底后的市場彈性。隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以及新經(jīng)濟在市場中的占比權(quán)重提升，A股在2010年以后內(nèi)部整體呈現(xiàn)新老經(jīng)濟盈利能力分化和周期異步，同時市場中新經(jīng)濟權(quán)重逐年提升，因此判斷盈利周期底部可能需對產(chǎn)業(yè)有所區(qū)分，最終各部分盈利恢復程度可能影響底部的可靠性以及股市表現(xiàn)彈性。例如前述2012年和2016年以后的市場結(jié)構(gòu)分化，同時2018年和2020年的市場階段性底部事實上也反映盈利的結(jié)構(gòu)性見底與全面見底的差異。
金融數(shù)據(jù)對實體經(jīng)濟增長具有領先性，但對于不同產(chǎn)業(yè)影響有差異。歷史上金融數(shù)據(jù)增長對實體經(jīng)濟增長具有明顯的領先性，主要是融資環(huán)境轉(zhuǎn)松后，企業(yè)獲取信貸增加固定資產(chǎn)投資，居民部門加杠桿推升房地產(chǎn)銷售增長，進而帶動實體經(jīng)濟中上游環(huán)節(jié)以及消費改善，金融數(shù)據(jù)增長傳導至實體經(jīng)濟回升可能需要1-2個季度左右。雖然金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟增長預期的良好觀測指標，但隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級也在逐步進入攻堅階段，以及中國進入“后地產(chǎn)時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡以后，傳統(tǒng)信貸投放的“穩(wěn)增長”手段帶來的效果也在發(fā)生變化。除了總量層面，更要重視結(jié)構(gòu)增長的變化趨勢，尤其是房地產(chǎn)領域的修復彈性，以及科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展等趨勢的景氣度變化。
圖表4：市場階段性底部出現(xiàn)時間通常接近于整體或結(jié)構(gòu)盈利增長拐點
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表5：三大產(chǎn)業(yè)對中國GDP的貢獻
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表6：全部中國上市公司板塊市值占比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表7：寬信用是經(jīng)濟增長預期回升的前瞻指標，新增社融拐點與市場拐點有一定關聯(lián)性
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表8：信貸脈沖領先中國股市6個月左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表9：信貸脈沖與國債利率反向變動，滯后2個月左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表10：金融數(shù)據(jù)對企業(yè)盈利具有領先性，但金融數(shù)據(jù)本身的彈性也在減弱
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表11：新老經(jīng)濟成分的盈利周期異步，可能是不同板塊底部出現(xiàn)異步的原因
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
政策信號
歷史上在市場階段性底部出現(xiàn)的政策支持信號同樣具有重要的意義，一方面政策發(fā)力可能對前期市場擔憂因素進行針對性解決和扭轉(zhuǎn)，另一方面政策持續(xù)加力可能逐漸改善經(jīng)濟基本面下行的預期。
政策發(fā)力到市場企穩(wěn)回升通常存在時滯。歷次經(jīng)濟周期下行和市場下跌過程中，由于政策內(nèi)生于經(jīng)濟形勢，“穩(wěn)增長”政策的力度往往是伴隨增長下行壓力增加而加大，在政策發(fā)力初期，往往難以立即對周期下行產(chǎn)生立竿見影的效果，市場情緒在政策信號初現(xiàn)時期往往仍較為低迷。但隨著政策發(fā)力逐步見到成效，周期下行的預期開始逐漸扭轉(zhuǎn)，市場也將伴隨預期差逐漸企穩(wěn)。例如2008年、2012年、2016年、2018年等市場底部均明顯呈現(xiàn)為政策底領先增長底1-2個季度的現(xiàn)象，2014年相關政策雖然并未帶來經(jīng)濟增長企穩(wěn)，但針對房地產(chǎn)市場偏弱和傳統(tǒng)經(jīng)濟改革等重點問題的政策力度相對較大，同樣逐步促進市場企穩(wěn)回升。
此外，歷史上相關監(jiān)管政策支持也是市場調(diào)整至低位后的常見信號，如放開制度限制（如2014年放寬創(chuàng)業(yè)板再融資）、鼓勵各類資金增持上市公司股票等，近年隨著市場機制逐步成熟，監(jiān)管政策在形式上也有動態(tài)調(diào)整。
歷史來看，維穩(wěn)措施是否有助于化解市場調(diào)整核心矛盾，也是市場能否階段性見底的關鍵。歷史上股市大幅調(diào)整后為維護資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，政策層可能出臺部分有利于市場穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力往往會起到良好的效果，尤其是有助于改善市場調(diào)整主要矛盾的相關政策，對于投資者情緒會有較明顯的改善支持。例如2018年底政策層定調(diào)支持民企發(fā)展，出臺措施支持民營中小企業(yè)融資，信用風險問題逐步化解后，市場逐步企穩(wěn)。
圖表12：2018年四季度政策持續(xù)加力，市場的悲觀預期逐步扭轉(zhuǎn)并見底回升
資料來源：萬得資訊，新華網(wǎng)，中國證券報，中金公司研究部
圖表13： 2018年央行先后多次降準
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表14：信用風險溢價回落與市場拐點基本同步
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表15：2008年在系列維穩(wěn)措施作用下，市場逐步企穩(wěn)
資料來源：萬得資訊，新華網(wǎng)，中國證券報，中金公司研究部
圖表16：2014年多項改革扭轉(zhuǎn)市場對于老經(jīng)濟的悲觀預期，市場在一系列政策催化下見底回升
資料來源：萬得資訊，新華網(wǎng)，中國證券報，中金公司研究部
估值信號
歷史上的階段性底部往往對應市場較為悲觀的情緒，估值較為充分甚至過度反映盈利預期下行。主要寬基指數(shù)的歷次估值底部的絕對水平高低存在差異。估值雖非市場調(diào)整見底的決定因素，尤其在宏觀層面因素仍有較大不確定性或者面臨流動性風險的背景之下，很難簡單依據(jù)歷史估值低點判斷底部，但估值位置對市場具備較強參考價值，且中長期來看，估值位置和長期持股收益率具有較強相關性，市場低估值往往意味著中長期投資價值顯現(xiàn)。
部分估值相關指標具有均值回歸特征，也具備一定的參考意義。如滬深300的股權(quán)風險溢價具有一定的均值回歸特征，歷史上階段性底部的股權(quán)風險溢價基本都位于均值上方一倍標準差左右。
在歷史階段性底部區(qū)域，往往機構(gòu)重倉的成長藍籌估值也被壓縮至較低水平。雖然A股機構(gòu)重倉的成長藍籌歷史估值相對較高，且相比市場整體表現(xiàn)更有韌性，但是在市場對未來盈利悲觀且情緒不佳的階段，這一類成長藍籌最終在下跌后期也難免補跌并壓縮估值。我們所構(gòu)造的外資持倉前100的龍頭公司市盈率指標，歷史上在均值（18.8X）和均值下方一倍標準差（13.6X）的位置值得重點關注。
綜上，我們認為歷史上股權(quán)風險溢價與未來股市收益率有高度正相關關系，股權(quán)風險溢價高位所對應未來6個月取得正收益的概率相對較高，極低的估值雖然無法單獨判斷市場是否見底，但是可能對應未來取得高收益的概率提升。而且，當估值逐步進入歷史低位水平，基本面因素的邊際好轉(zhuǎn)可能給市場帶來更大的修復彈性。
圖表17：寬基指數(shù)歷次估值底部的水平均有差異
資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部
圖表18：滬深300非金融具備一定估值中樞
資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部
圖表19：股權(quán)風險溢價均值上方1倍標準差是較好的底部監(jiān)測指標
資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部
圖表20：機構(gòu)投資者重倉的成長藍籌歷史上階段性底部的估值較為接近
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表21：歷史上階段性底部的個股市盈率情況分布
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表22：歷史上股權(quán)風險溢價高位所對應未來6個月取得正收益的概率相對較高
資料來源：朝陽永續(xù)，萬得資訊，中金公司研究部
資金信號
A股階段性底部區(qū)域往往出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本增持明顯增加或凈減持下降。大股東和公司高管對于企業(yè)價值的認知可能更為充分，因此在歷史上產(chǎn)業(yè)資本較集中的增持行為往往成為階段性底部判斷的重要參考，若結(jié)合市場成交額看，2012、2014、2016和2018年的四次階段性底部均出現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)資本增持/A股成交額超過0.3%，以及凈減持金額明顯下降。而2019年以來隨著市場明顯擴容，投資者結(jié)構(gòu)多元化和估值中樞抬升，產(chǎn)業(yè)資本增持規(guī)模整體下降，且凈減持整體增加，因此該指標并未再度觸碰過閾值，如果考慮到部分股東2019年以后選擇通過股票回購來支持股價，將上市公司增持與回購加總所統(tǒng)計的指標整體也低于以往平均水平，指標有效性可能在下降。
市場階段性底部區(qū)域往往出現(xiàn)情緒明顯降溫。市場在階段性底部出現(xiàn)時或者前后短時期內(nèi)往往出現(xiàn)區(qū)間內(nèi)較低的換手率，背后邏輯是市場調(diào)整到一定水平后多空雙方力量相對平衡，拋壓力量被消耗殆盡，導致交易情緒充分降溫。以自由流通市值計算的換手率為基準，1.5%以下往往是較為可靠區(qū)域，但如果前期成交較為活躍可能對應未來換手率低點也難以降至如此低的水平，經(jīng)驗上階段性底部的換手率通常相比前期成交高點萎縮 60%以上。此外，偏股型公募基金發(fā)行規(guī)模、交易所新增開戶數(shù)對于衡量市場情緒也有較好效果，例如公募基金新成立份額連續(xù)數(shù)周處于冰點以及新增開戶數(shù)相比前期減半等，但需要注意交易情緒充分降溫對于階段性底部而言同樣并非充分條件，而是作為輔助判斷指標，非歷史底部區(qū)域也可能出現(xiàn)交易情緒明顯降溫。
圖表23：產(chǎn)業(yè)資本增持潮在歷史上對輔助底部判斷有一定效果
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表24：2019年以前臨近階段性底部，資本凈減占比往往明顯收窄甚至轉(zhuǎn)正
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表25：A股上市公司股票回購對判斷底部的有效性有限
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表26：2020年以來上市公司（增持+回購）/市場成交額整體低于以往
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表27：歷史階段性底部往往對應情緒明顯降溫，市場換手率降至階段較低水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表28：公募基金發(fā)行規(guī)模在歷史底部區(qū)域均出現(xiàn)明顯降溫
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表29：市場新增開戶數(shù)往往在市場底部區(qū)域降至較低水平，以往經(jīng)驗相比階段高點降低約一半
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
行為信號
強勢板塊或者強勢股補跌歷史上也是調(diào)整末期的常見行為信號。與市場臨近頂部前常出現(xiàn)的落后板塊或缺乏邏輯的板塊補漲相反，市場臨近底部時常出現(xiàn)無差異調(diào)整，前期相對抗跌或有邏輯支撐的板塊出現(xiàn)調(diào)整，或者熱門的機構(gòu)重倉股出現(xiàn)補跌。背后的邏輯是在市場調(diào)整末期，場內(nèi)部分前期配置相對靈活的資金由于持有強勢板塊和強勢股前期受損相對較小，但隨著股票和板塊估值分化到一定程度，導致這部分資金出現(xiàn)調(diào)倉需求，但市場情緒悲觀可能導致場外幾乎沒有增量資金入場，最終場內(nèi)資金的調(diào)倉換股往往導致前期強勢股出現(xiàn)較大的跌幅。前述階段性底部在最后下跌階段均出現(xiàn)過前期熱門板塊最后階段領跌的現(xiàn)象（如圖表30）。
圖表30：強勢板塊或者強勢股補跌也可能是調(diào)整末期的重要行為信號
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階段性底部信號的綜合梳理
引發(fā)市場下跌的基本面因素反轉(zhuǎn)是歷史階段性底部的重要信號，尤其是盈利和政策信號。市場在大幅調(diào)整過程中，可能出于政策事件，或者流動性支持而出現(xiàn)階段性反彈，但如果引發(fā)市場調(diào)整的基本面主要矛盾未發(fā)生根本改變或邊際改善，盈利預期不佳將持續(xù)壓制市場估值。從歷史上階段性底部的復盤看，最終市場企穩(wěn)回升的過程，通常表現(xiàn)為政策發(fā)力逐步扭轉(zhuǎn)基本面預期，并最終改善盈利周期，或者是新的驅(qū)動盈利周期上行的因素出現(xiàn)。
估值、資金和行為層面的信號有輔助判斷的作用。從歷史底部經(jīng)驗看，歷史上估值絕對水平高低相對缺乏規(guī)律，資金和行為信號可能在調(diào)整過程中可能多次出現(xiàn)，需要合理使用輔助信號，在重要信號出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象后，結(jié)合輔助信號可能加大階段性底部印證的概率。尤其是估值信號，當市場估值接近歷史極低水平后，基本面因素的邊際好轉(zhuǎn)往往能帶來更大的市場彈性。
要根據(jù)實際基本面情況動態(tài)調(diào)整判斷市場階段性底部的盈利和政策信號。中國經(jīng)濟層面和資本市場的基本面近10年以來發(fā)生了較多變化，經(jīng)濟層面“后地產(chǎn)時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級也在逐步進入攻堅階段，傳統(tǒng)穩(wěn)增長政策對于經(jīng)濟增長質(zhì)量的改善作用可能也在發(fā)生變化；資本市場中，新老經(jīng)濟持續(xù)分化，新經(jīng)濟占比逐年提升且市值占比逐步超過老經(jīng)濟，市場結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異變大，新產(chǎn)業(yè)趨勢對于市場盈利的結(jié)構(gòu)性影響加大，判斷市場底部除了基于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟指標以外，同樣需要關注新產(chǎn)業(yè)趨勢的盈利周期。
外部因素對國內(nèi)市場影響可能加大。經(jīng)濟基本面層面，百年一遇疫情疊加百年未有之大變局，供應鏈及地緣風險沖擊時有發(fā)生，大國之間的競爭也在增加，中國在全球經(jīng)濟中的占比逐年提升，外圍環(huán)境對中國經(jīng)濟的影響可能更加復雜；市場層面，外資逐漸成為中國市場重要的投資者，外圍風險擾動對國內(nèi)市場的影響也在加大。從2018年和2020年的兩次階段性底部看，市場的止跌企穩(wěn)均與外圍因素有關，在討論市場底部經(jīng)驗時同樣需要考慮外部變量對基本面的影響。
歷史上階段性底部低點出現(xiàn)后的市場特征
歷史上階段性底部低點出現(xiàn)后的3個月內(nèi)常出現(xiàn)磨底期。階段性底部出現(xiàn)之前往往伴隨負面因素集中暴露，投資者情緒較為悲觀，因此在市場出現(xiàn)政策利好或者前期引發(fā)調(diào)整的因素邊際好轉(zhuǎn)過程中，投資者往往需要反復確認或通過數(shù)據(jù)驗證，市場也會因為交易慣性而容易出現(xiàn)反復。因此在低點第一次出現(xiàn)后市場經(jīng)常出現(xiàn)一段時間的磨底期，歷史來看多在3個月內(nèi)，隨后引發(fā)脫離底部區(qū)域的因素較多是來自市場擔憂因素進一步明朗和化解。例如2008年、2018年和2020年市場均在社融和信貸數(shù)據(jù)明顯超預期擴張，市場擔憂因素逐步化解后加快上漲和脫離底部。
超跌反彈主線并非領漲行業(yè)，而是基本面邏輯最清晰的板塊。雖然一般前期可能已有較多穩(wěn)定市場或基本面的政策出臺，市場在臨近階段性底部初期，由于情緒仍然相對脆弱，市場反彈主線往往是基本面邏輯最清晰的板塊，而非前期跌幅最大的板塊，我們將歷次市場初次見低點后3個月的行業(yè)表現(xiàn)進行梳理，也發(fā)現(xiàn)類似特征。例如2008年10月市場見低點后，率先企穩(wěn)回升的是受益政府加大投資力度的建材和電力設備新能源等基建領域，而非同受政策大力度支持但仍面臨風險的金融和房地產(chǎn)；2014年市場見低點后的三個月內(nèi)漲幅最大的仍是前期高景氣的TMT板塊，而非老經(jīng)濟和金融；2020年疫情期間，領漲市場的是受損相對較小或有所受益的必選消費和醫(yī)藥。
圖表31：歷史階段性底部區(qū)域中，多數(shù)在見底后3個月內(nèi)繼續(xù)磨底，市場偏離底部幅度多在10%以內(nèi)
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圖表32：新增社融明顯增長常成為底部區(qū)域市場扭轉(zhuǎn)市場悲觀預期的催化劑
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圖表33：市場見低點后3個月，領漲的行業(yè)與前期超跌關聯(lián)度不高，而可能是基本面邏輯最清晰的行業(yè)
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本輪市場調(diào)整至今出現(xiàn)了哪些底部信號？
年初市場調(diào)整原因簡析
年初至2月上旬的調(diào)整更多來自國內(nèi)增長環(huán)境，外部有邊際影響，具體原因包括：1）市場擔憂穩(wěn)增長政策力度面臨較多約束，經(jīng)濟增長壓力較大，高頻數(shù)據(jù)反映房地產(chǎn)銷售相對較弱且缺乏起色，信用風險揮之不去。2）2021年較為強勢的“制造成長”領域，股價及估值處于相對高位、倉位不低，短期缺乏催化劑。3）隨著美國通脹壓力加大，美聯(lián)儲加息預期升溫，與此同時美債利率大幅上升，美股回調(diào)。4）中美關系方面，美國商務部將部分中國單位列入“未經(jīng)核實名單（UVL）”引發(fā)市場擔憂，相關的生物醫(yī)藥、科技硬件和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈受此影響較大。
3月以來市場調(diào)整的主要矛盾和前期有所變化，海外和國內(nèi)多重超預期因素主導市場回調(diào)，北上資金大幅流出。主要海外因素包括：1）俄烏局勢進一步演繹，以原油和農(nóng)產(chǎn)品為代表的商品價格大漲，市場擔心供應風險可能進一步演繹甚至逐步帶來增長壓力，中期“滯脹”情形的概率可能在加大。2）美國對俄羅斯展開制裁，2022年還有較多國家舉行大選，地緣政治風險上升。3）前期SEC對中概股監(jiān)管收緊，引發(fā)中概股退市的擔憂導致中概股和港股調(diào)整，北上資金曾7個交易日累計凈流出670億元。國內(nèi)因素包括：1）疫情最近在局地出現(xiàn)反復且影響范圍加大。2）市場對于“穩(wěn)增長”的政策力度仍有較多擔憂，2月金融數(shù)據(jù)低于預期反映信貸需求仍然相對疲弱，而且外圍局勢復雜，給“穩(wěn)增長”帶來更大的挑戰(zhàn)。3）投資者普遍擔憂產(chǎn)業(yè)監(jiān)管范圍的擴大。4）連續(xù)的回調(diào)之后可能也有投資者止損或有資金贖回，導致負向反饋出現(xiàn)。
圖表34：年初以來公募基金收益率整體不佳，尤其是重倉制造成長和消費領域的基金
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表35：年初以來僅煤炭上漲，去年漲幅較大的制造成長明顯回調(diào)
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當前市場出現(xiàn)哪些見底信號？
經(jīng)歷年初以來市場大幅度的調(diào)整后，市場是否見底成為焦點問題，我們基于前述維度梳理當前市場各維度所出現(xiàn)的信號特征（圖表36）。
當前政策信號明確且有針對性，基本面信號尚待改善。目前市場基本面仍面臨部分壓力，尤其是結(jié)構(gòu)層面大宗商品漲價對中下游利潤率的擠壓，房地產(chǎn)投資和銷售偏弱疊加疫情影響對于住房產(chǎn)業(yè)鏈以及整個消費行業(yè)的壓制，基本面信號在結(jié)構(gòu)層面仍然不夠清晰。當前政策層面信號較為明確，并且較前期更有針對性，除了應對總量增長偏弱的一系列穩(wěn)增長政策以外，對房地產(chǎn)領域的支持政策相比前期更為積極，疫情的管控也在發(fā)生積極的調(diào)整，對于市場擔憂的中概股和平臺經(jīng)濟問題，金融委會議也做出積極回應。目前引發(fā)市場調(diào)整的部分因素得到政策層面的積極化解，但基本面信號仍然偏弱，潛在拐點可能仍然需要等待政策發(fā)揮效力以及周期自身運行到位后出現(xiàn)。
輔助信號中目前估值信號在逐步提供支撐。當前市場估值回調(diào)雖然從各維度相比其它歷史階段性底部仍有部分空間，但已接近歷史估值低位或價值區(qū)域，估值層面的中期風險已得到較為充分釋放。而且隨著未來基本面信號拐點進一步明確，當前估值充分回調(diào)也將為市場回升創(chuàng)造更大的彈性和空間。資金層面和行為層面信號目前仍不明顯。
圖表36：當前關于市場歷史底部信號的最新情況梳理
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未來市場潛在轉(zhuǎn)機
綜合來看，雖然短期判斷底部有較大不確定性，但我們基于前述分析認為市場擔憂因素部分得到政策積極化解，尚有基本面擔憂因素在改善過程之中，市場短線仍可能有反復，但類似前期大幅下跌的階段可能已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)市場可能逐步進入磨底階段，經(jīng)驗上成交量可能會有所萎縮。中期來看，結(jié)合中國市場從去年2月見頂回調(diào)時間已經(jīng)達到13個月，是中國股市歷史上較長的調(diào)整期之一，累計調(diào)整幅度也不小；另一方面，市場估值也達到了歷史上相對偏低的水平，且累積消化內(nèi)外部負面因素已經(jīng)較多，我們認為中期的角度機會與風險相比，可能更偏向機會。未來市場重點關注以下壓制市場基本面的因素出現(xiàn)潛在轉(zhuǎn)機：
1）俄烏局勢和全球通脹壓力緩解。針對近期俄烏地緣風險帶來供應風險加大，以及當前全球通脹問題，我們在《“滯脹”復盤及對當下的啟示》報告指出海外“滯脹”情形概率可能在加大，是從1970年代的經(jīng)驗看，通脹預期可能是判斷市場節(jié)奏的關鍵因素，市場表現(xiàn)可能與通脹預期反向變化，即使在中期期滯脹環(huán)境下，短周期通脹預期回落改善基本面和政策面，市場整體尤其是中下游行業(yè)仍然會迎來轉(zhuǎn)機。對于當前而言，俄烏局勢演繹仍具有較高的不確定性，短期大宗商品價格和通脹預期對市場仍有一定壓制作用，若未來地緣風險形勢進一步明朗，大宗商品價格逐步接近高點并回落，中國市場尤其是中下游行業(yè)可能逐步迎來轉(zhuǎn)機。
2）“穩(wěn)增長”逐步見效，尤其是目前擔憂較多的領域。從去年底中央經(jīng)濟工作會議以來，“穩(wěn)增長”基調(diào)明確且政策逐漸加力，但隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級進入攻堅期，逐步進入“后地產(chǎn)時代”，疊加外圍供應風險沖擊，新階段的穩(wěn)增長政策面臨更為復雜的局面。年初以來，房地產(chǎn)市場銷售偏弱且信用風險仍在化解之中，居民消費需求依然不強等特征也反映了傳統(tǒng)穩(wěn)增長模式可能面臨較多約束和挑戰(zhàn)，而這可能意味著前期政策發(fā)力到見效的時滯拉長，隨著穩(wěn)增長政策在市場擔憂的房地產(chǎn)和消費問題逐步發(fā)揮作用，經(jīng)濟總量和結(jié)構(gòu)層面的下行壓力均有望得到緩解。
3）國內(nèi)疫情逐步得到控制，對經(jīng)濟活動的限制減輕。近期國內(nèi)多地疫情快速上升，疫情影響所涉及省份占全國經(jīng)濟體量較大，為整體增長尤其是消費領域的復蘇帶來一定挑戰(zhàn)。但是從近期抗原檢測的批準、治療方案的變化以及特效藥的推進，均有較為積極的進展，而且根據(jù)海外國家以及中國香港的抗疫經(jīng)驗，我們預計疫情高點出現(xiàn)的時間可能不會太遠，如果未來國內(nèi)疫情逐步得到緩解和對經(jīng)濟活動限制減輕，也有助于經(jīng)濟基本面恢復。
4）中美關系邊際趨穩(wěn)，中概股問題相對明確等。近期金融委會議對該問題有積極表態(tài)，中美兩國元首的視頻通話也釋放相對積極信號。
結(jié)構(gòu)上，當前“穩(wěn)增長”主線可能依然有配置價值，但我們預期中期隨著增長逐步趨于穩(wěn)定，宏觀風險逐步化解，并且傳統(tǒng)盈利增長彈性可能在下降，市場可能仍將聚焦更可持續(xù)增長的領域，可能對于成長風格相對有利，維持高景氣度的科技創(chuàng)新和制造升級等相關領域可能相對占優(yōu)。并且考慮到新經(jīng)濟領域在資本市場中占比已明顯提升，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)未來增長的持續(xù)性和彈性對于市場中期轉(zhuǎn)機也較為重要。更多股票資訊，關注財經(jīng)365！