因觀(guān)察到近期人民幣匯率企穩(wěn)而推測(cè)中美貨幣政策可以不用保持聯(lián)動(dòng)，未免顯得有些本末倒置。
北京時(shí)間15日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布加息25個(gè)基點(diǎn)。這是后金融危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)的第4次加息，今年的第2次加息。在上一次，即今年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國(guó)人民銀行很快上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，但15日央行公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)利率未見(jiàn)調(diào)整。接受采訪(fǎng)的研究人士表示，當(dāng)前人民幣匯率貶值預(yù)期趨緩、年內(nèi)貶值風(fēng)險(xiǎn)可控，且中美利差維持高位水平，為央行貨幣政策提供定力；短期看，海外擾動(dòng)減輕，國(guó)內(nèi)債市處于震蕩相持的階段。
縮表對(duì)美債影響更大
中國(guó)證券報(bào)：如何解讀美聯(lián)儲(chǔ)6月議息決議？
黃文濤：美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上加息0.25%，符合市場(chǎng)預(yù)期。從政策聲明上看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然樂(lè)觀(guān)，并用短期因素解釋近期通脹的回落。美聯(lián)儲(chǔ)未調(diào)整對(duì)未來(lái)的加息預(yù)期，但提供了關(guān)于縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃的更多細(xì)節(jié)，其計(jì)劃以逐步減少到期再投資的方式縮表。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，縮表可能相對(duì)迅速地到來(lái)，將盡可能以被動(dòng)的方式進(jìn)行。
盡管于本次會(huì)議前公布的美國(guó)5月份通脹與零售數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)卻看淡短期數(shù)據(jù)的回落，依然對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持信心，較市場(chǎng)預(yù)期更加鷹派。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭依然穩(wěn)固，三次加息的承諾大概率能夠兌現(xiàn)。但短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將把政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到縮表上。根據(jù)耶倫的表態(tài)，預(yù)期縮表最早在9月就將到來(lái)，下一次加息可能推遲到年末。盡管縮表將以被動(dòng)和漸進(jìn)的方式推進(jìn)，可降低對(duì)于金融市場(chǎng)的沖擊，但從QE的經(jīng)驗(yàn)看，在計(jì)劃公布到執(zhí)行之間，美國(guó)長(zhǎng)債收益率仍將有一定的上行壓力。預(yù)計(jì)下半年美債收益率可能會(huì)脫離目前低點(diǎn)。
覃漢：展望未來(lái)，縮表進(jìn)程更不確定，但對(duì)長(zhǎng)債影響更大。同是貨幣政策正?；e措，但加息和縮表對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的沖擊，特別是中長(zhǎng)期國(guó)債的影響可能有所差異。與加息直接掛鉤的是短端利率，加息過(guò)程中期限利差一般會(huì)收窄，對(duì)中長(zhǎng)端的傳導(dǎo)存在障礙；但縮表直接影響中長(zhǎng)期債券需求(扭曲操作后，美聯(lián)儲(chǔ)基本只持有中長(zhǎng)期債券)，可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)端利率形成更直接的推動(dòng)。2018年將是美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的到期高峰，如果今年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，美債在明年將面臨較大的壓力。
OMO仍存在調(diào)價(jià)可能性
中國(guó)證券報(bào)：15日，人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率未見(jiàn)調(diào)整，原因何在？今后是否可能繼續(xù)調(diào)整？
黃文濤：昨日央行公開(kāi)市場(chǎng)操作公告顯示，逆回購(gòu)利率并未做進(jìn)一步調(diào)整，可能主要有以下幾方面的原因：其一，前兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下，人民幣存在貶值壓力，但當(dāng)前人民幣匯率已企穩(wěn)。其次，央行上調(diào)逆回購(gòu)利率并非是剛性的，央行依然堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策。最后，實(shí)體融資成本已有所上升，央行不上調(diào)逆回購(gòu)利率可避免資金成本上升太快，有助于緩和去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的內(nèi)在矛盾。
但短期內(nèi)央行不上調(diào)逆回購(gòu)利率不代表貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變?？紤]到6月份資金面壓力，央行近期的操作也僅僅是維穩(wěn)，資金利率仍然維持在高位，不能說(shuō)明貨幣政策出現(xiàn)了放松。且從央行逆回購(gòu)利率隨行就市的角度來(lái)看，3月份央行上調(diào)逆回購(gòu)利率以來(lái)，DR007與逆回購(gòu)利率的利差均值擴(kuò)大到45BP，高于前兩次逆回購(gòu)利率上調(diào)時(shí)的22BP和27BP，未來(lái)央行上調(diào)逆回購(gòu)利率的可能性仍然存在。
覃漢：此次人民銀行未跟隨調(diào)整政策利率的原因在于：第一，中美利差達(dá)到了一個(gè)具有安全邊際的水平。第二，近期人民幣匯率走勢(shì)平穩(wěn)，加入“逆周期調(diào)節(jié)因子之后”，央行對(duì)于人民幣中間價(jià)的掌控力提升，外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)的影響下降，央行貨幣政策可以更加針對(duì)國(guó)內(nèi)的情況。第三，近期國(guó)內(nèi)去杠桿推進(jìn)良好，央行政策保持穩(wěn)定，“等等看”是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
本次雖未調(diào)整，但是未來(lái)仍不排除央行調(diào)升OMO利率，貨幣政策保持同步收緊頻率是“穩(wěn)匯率”的因，近期匯率企穩(wěn)是“穩(wěn)匯率”的果，如果因?yàn)橛^(guān)察到近期人民幣匯率企穩(wěn)而推測(cè)中美貨幣政策可以不用保持聯(lián)動(dòng)，未免顯得有些本末倒置。
當(dāng)前主導(dǎo)因素在內(nèi)部
中國(guó)證券報(bào)：美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中短期中國(guó)債市運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？
黃文濤：短期內(nèi)人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)回升，資本外流壓力明顯減輕，且中美利差也維持在較高水平，加之先前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本次加息有充分預(yù)期，國(guó)內(nèi)債市面臨的外部壓力并不大，且央行未上調(diào)逆回購(gòu)利率，進(jìn)一步削弱了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。中期來(lái)看，美國(guó)提前“縮表”的概率加大。在控房?jī)r(jià)、保外儲(chǔ)、去杠桿大背景下，貨幣政策放松的內(nèi)外約束仍然較強(qiáng)，并不排除未來(lái)會(huì)繼續(xù)收緊，進(jìn)而將壓抑債市情緒。
覃漢：由于匯率形成機(jī)制調(diào)整和匯率企穩(wěn)，中短期內(nèi)，中國(guó)債市的主導(dǎo)因素來(lái)自于內(nèi)部。在去杠桿大方向不變、經(jīng)濟(jì)下行尚難倒逼寬松的大背景下，貨幣的中性偏緊取向不會(huì)發(fā)生變化。美聯(lián)儲(chǔ)加息，會(huì)對(duì)于我國(guó)央行實(shí)施貨幣政策形成一定的壓力，短端的政策利率恐易上難下，而在收益率曲線(xiàn)已經(jīng)非常平坦的情況下，這將制約長(zhǎng)端的下行空間。
中國(guó)證券報(bào)：對(duì)中短期債市走勢(shì)有何判斷？當(dāng)前債券投資者應(yīng)如何操作？
黃文濤：雖然近期保險(xiǎn)公司等非銀機(jī)構(gòu)加大了對(duì)債券的配置力度，但整體來(lái)看，市場(chǎng)熱度更多是靠存量資金維系。如果央行不投放足夠的低成本流動(dòng)性，金融體系“負(fù)債荒”短期很難得到有效緩解，資產(chǎn)端可能很難有明顯起色。對(duì)債券而言，雖然未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速再度下行，但基本面支撐難敵政策風(fēng)險(xiǎn)，債市仍處痛苦而漫長(zhǎng)的相持階段。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩中趨降的預(yù)期較為一致，金融監(jiān)管還在繼續(xù)，在此進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率將下降。配置策略上，年初所提“現(xiàn)金為王”的觀(guān)點(diǎn)依然有效。利率債具有配置價(jià)值，但交易性機(jī)會(huì)仍需等待，未來(lái)交易性機(jī)會(huì)則取決于經(jīng)濟(jì)是否會(huì)及何時(shí)會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，進(jìn)而引致政策邊際轉(zhuǎn)向和監(jiān)管趨緩。信用債利差調(diào)整可能還有后半場(chǎng)，建議采取縮久期、提評(píng)級(jí)的防御策略。
覃漢：本質(zhì)上，貨幣政策仍緊，長(zhǎng)端下行受制約，在“牛陡”行情的基礎(chǔ)目前尚不存在的背景下，近期債市上漲充其量又是一波“熊市反彈”而已，背后的原因在于“搶跑者”面臨的“囚徒困境”格局使得行情容易夭折。
從與機(jī)構(gòu)交流的情況來(lái)看，多數(shù)投資者也都質(zhì)疑這波行情的持續(xù)性以及空間，“搶跑”的出現(xiàn)更多是在業(yè)績(jī)考核壓力下希望通過(guò)資本利得做出差異化的成績(jī)導(dǎo)致。從這點(diǎn)上來(lái)看，“搶跑者”往往也會(huì)抱著快進(jìn)快出的目的，不去提前設(shè)定行情持續(xù)的時(shí)間和空間，這種不穩(wěn)定的市場(chǎng)情緒使得“搶跑”行情隨時(shí)可能夭折。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，每一輪熊市反彈10年期國(guó)債收益率下行幅度均在20bp左右，如果從這波行情的起點(diǎn)3.7%來(lái)看，空間已經(jīng)非常有限。當(dāng)前對(duì)于“搶跑者”來(lái)說(shuō)，最優(yōu)策略是及時(shí)獲利了結(jié)。
中信證券：當(dāng)前處于債市做多窗口
本次央行并未提高貨幣政策工具操作利率的主要原因有以下幾個(gè)因素：人民幣匯率保持穩(wěn)定，中美利差處于歷史高位。外匯占款降幅不斷收窄，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，資本流動(dòng)改善，無(wú)需央行被動(dòng)加息。去杠桿政策導(dǎo)致銀行資金利率不斷提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本有被動(dòng)抬升的可能。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)正處于庫(kù)存周期和地產(chǎn)周期的尾聲，下半年面臨下行壓力。去杠桿政策取得階段性成果。因此在緩和、漸進(jìn)去杠桿的政策要求下，央行也無(wú)需繼續(xù)加息，以避免市場(chǎng)出現(xiàn)超調(diào)。堅(jiān)持10年期國(guó)債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變，6月份和三季度仍然是債市做多的時(shí)間窗口。
申萬(wàn)宏源：美加息路徑有不確定性
當(dāng)前美國(guó)時(shí)薪數(shù)據(jù)仍較弱，未來(lái)美國(guó)核心通脹和消費(fèi)前景仍不明朗，而未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏終將基于經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)性改善。未來(lái)美國(guó)加息路徑仍然面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和全球風(fēng)險(xiǎn)等不確定性，在當(dāng)前預(yù)期打滿(mǎn)之后，更多關(guān)注下半年美聯(lián)儲(chǔ)操作低于預(yù)期的可能，對(duì)國(guó)內(nèi)債市非壞事。基于對(duì)基本面、資金面以及監(jiān)管政策等的判斷，對(duì)后市不悲觀(guān)，預(yù)計(jì)年內(nèi)債券收益率整體將震蕩下行。
九州證券：重申債市將先苦后甜
此次央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)利率，從實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的角度看，現(xiàn)在是修復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與市場(chǎng)利率“剪刀差”的良好機(jī)會(huì)，此次央行按兵不動(dòng)值得商榷。但央行按兵不動(dòng)，對(duì)債市存在著利好，將進(jìn)一步支撐我們提出的2017年債市“先苦后甜”的觀(guān)點(diǎn)——央行為保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入“2.0時(shí)代”，支撐債市先苦后甜。