財(cái)經(jīng)365（www.lai935.com）2月17日訊：拼多多既是新IPO創(chuàng)業(yè)公司中的翹楚，也是二級(jí)市場最有爭議的標(biāo)的之一。今天我再來添把油加滴醋。
增速的放緩
增速放緩是第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司尤其，對(duì)于還沒有盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司更加。而且對(duì)于這個(gè)階段的互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶量（MAU和活躍買家等）比收入重要，收入比利潤重要。App的周活躍用戶甚至從18年初開始就沒什么變化了（17年增長很猛）。增速放緩除了帶來發(fā)展和估值壓力之外，還可能印證了之前的一個(gè)擔(dān)心：品牌調(diào)性難扭轉(zhuǎn)，中高端用戶難觸達(dá)。而且，今年拼多多在品牌升級(jí)上做了不少事情（到處廣告+引入大牌），甚至用低價(jià)iPhone來獲客。但據(jù)我小范圍數(shù)據(jù)觀察，我朋友（都屬于中高端用戶）中即使因?yàn)檎劭踚Phone用了一次拼多多的人，也都沒有留下來成為長期用戶。
模式的互博
關(guān)于拼多多的模式也是個(gè)爭議話題，各種詞藻（反向定制 / C2M）滿天飛，我覺得目前還在講故事（褒貶義皆有）階段。比如C2M到底占多大比例？反向定制是它的核心競爭力？我以為都還早。
首先，所謂反向定制（C2M），本質(zhì)是精選（比較少）SKU和工廠，提高單個(gè)SKU和工廠的訂單量，薄利多銷（1）的同時(shí)減少經(jīng)銷商的成本損耗（2）。算上服務(wù)和品質(zhì)更可控（3），這個(gè)模式有三個(gè)好處。線下的代表是Costco，線上的代表是京東和嚴(yán)選。用零售行業(yè)的話說：這才是賣貨的電商。而它的反面是平臺(tái)模式的淘寶（ $阿里巴巴(BABA)$ ），賣的不是貨而是廣告。對(duì)標(biāo)線下的話，更像是一個(gè)效率更高成本更低的互聯(lián)網(wǎng)大賣場。好處至少有兩個(gè)：其一，商業(yè)模式更好——管你有沒有利潤，來開店老子就賺錢（當(dāng)然，前提是用戶多到商家都愿意來）；其二，品類的豐富度極高，這對(duì)于喜歡逛逛逛+買買買+沖動(dòng)消費(fèi)的電商主力人群女性用戶來說簡直太友好了。
那么拼多多的模式是哪種？從產(chǎn)品和商業(yè)上看最清晰。從產(chǎn)品看，拼多多是品類比較豐富，適合逛逛逛的形式，更像淘寶而不是京東。從商業(yè)上看，Q3財(cái)報(bào)顯示，收入中的市場費(fèi)用增長927%，而傭金僅增長198%——明顯是賣廣告而不是賣貨的。
留存的高估
所謂留存就是用戶來了之后，會(huì)不會(huì)持續(xù)在這里買東西，養(yǎng)成買東西就來拼多多的習(xí)慣。有了這個(gè)才有長期的營收和利潤，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)電商，說它是最重要的指標(biāo)都不為過（比獲客成本重要）。
拼多多的留存，從公開數(shù)據(jù)其實(shí)不太看得出來。那為什么目前我認(rèn)為比較高估呢？其一，拼多多在市場費(fèi)用上花費(fèi)不菲，廣告（看得到）和補(bǔ)貼（估計(jì)）都不少，而且游戲化運(yùn)營也做得好。這些本來可以是好事，但結(jié)合用戶數(shù)據(jù)增長放緩（甚至停滯）就說明留存一般，也很可能被大部分人高估（猜測）。
而留存被高估就比較可怕：意味著停止補(bǔ)貼和市場等費(fèi)用之后，核心數(shù)據(jù)能否保持（都不敢說增長）就未必了。甚至對(duì)于估值體系都會(huì)有影響。比如，之前 @Ricky 在 文章 中說過對(duì)于拼多多的估值體系，其中之一就是用獲客成本來毛估估。這個(gè)思路本身也ok，但如果留存不好，獲客成本定價(jià)的有效性和估值就會(huì)相應(yīng)的大打折扣。
團(tuán)隊(duì)價(jià)值觀
最后說下對(duì)于團(tuán)隊(duì)價(jià)值觀的擔(dān)心。其實(shí)同為多年創(chuàng)業(yè)者，對(duì)于拼多多及其團(tuán)隊(duì)還是很佩服的，尤其黃錚。當(dāng)然，團(tuán)隊(duì)問題暫時(shí)看不嚴(yán)重，只能說可信賴度還值得長期觀察，希望未來能有改善。
總結(jié)
以上幾點(diǎn)是作為拼多多現(xiàn)在的觀察者和未來可能的持倉者的擔(dān)心，有些是風(fēng)險(xiǎn)，有些說是「不確定性」可能更準(zhǔn)確。這個(gè)機(jī)會(huì)不算很好的重要原因就在于它的成長性和空間都未必足夠，上面說的前三點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)都與此有關(guān)。而一級(jí)市場（尤其早期vc）可以不強(qiáng)調(diào)確定性和風(fēng)險(xiǎn)的原因就在于成功之后至少10倍甚至百倍的增長。而且，即使如此，vc也一般也會(huì)投20個(gè)以上項(xiàng)目。換算成倉位，平均每個(gè)也就5%。
所以，雖然我還不知道拼多多該怎么估值，但一個(gè)一級(jí)市場標(biāo)的給了二級(jí)市場的定價(jià)，高估的可能性不小。更多股票資訊請關(guān)注財(cái)經(jīng)365官網(wǎng)！
推薦閱讀