中金：周期漸弱 重回成長

中國需求可能不強(qiáng)，商品價格波動加大，周期/價值風(fēng)格行情可能在階段性尾聲。

我們?nèi)ツ晟习肽瓿掷m(xù)看好“新經(jīng)濟(jì)”，下半年開始逐步建議“新老更加均衡”；去年四季度在預(yù)期疫苗逐步落地的背景下開始提示原油、有色等機(jī)會，在年初十大預(yù)測中繼續(xù)看好“有色”等大宗板塊。從中長期來看大宗商品可能面臨結(jié)構(gòu)性有利的因素，但任何的上漲都并非直線實(shí)現(xiàn)。我們大宗商品研究團(tuán)隊(duì)注意到，目前商品價格中隱含的“中國需求”溢價較高：凡是跟“中國需求、國際供給”相關(guān)的商品類別，漲價在最靠前；“中國需求、中國供應(yīng)”類的商品價格漲幅居中；“國際需求、國際供應(yīng)”類的商品價格漲幅最后，只是剛剛回到疫情前的水平。這表明，目前大宗商品整體的價格中隱含了較多的“中國需求”帶來的溢價成分。

圖表：A股滬深300指數(shù)風(fēng)險溢價接近均值

資料來源：Factset， 萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：滬深300估值水平已經(jīng)基本回到歷史均值

資料來源：Factset， 萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：A股龍頭公司的市盈率接近海外可比公司水平

資料來源：Factset， 萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：A股龍頭公司的市凈率接近海外可比公司水平

資料來源：Factset， 萬得資訊，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年5月19日）

圖表：大宗商品價格輪動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

而從一季度及4月的宏觀數(shù)據(jù)來看，中國增長可能已經(jīng)開始在走弱、整體并不強(qiáng)。我們重申，周期行情后續(xù)可能波動加大、結(jié)構(gòu)分化。一則上游原材料的漲價已經(jīng)持續(xù)了較長時間，而并非今年才開始，漲幅已經(jīng)較大；二是下游需求并非強(qiáng)勁；第三政策不確定性已開始上升。

到底該擔(dān)心通脹，還是會擔(dān)心增長？

“通脹”依然是市場的焦點(diǎn)詞匯。中國PPI同比上漲幅度偏高，但后續(xù)隨著基數(shù)效應(yīng)有望逐步走低，同時商品市場的調(diào)整，也會逐步反應(yīng)到未來的PPI中。CPI通脹受食品因素影響并不高；非食品的價格，受制于收入增長偏弱、需求不強(qiáng)等因素雖在低基數(shù)上有所回升，但回升幅度可能有限。整體上看，中國通脹壓力并不大。外圍的通脹，隨著中國需求的進(jìn)一步弱化，可能也是暫時性的。從中期來看，通脹是否會面臨“均值提升、波動率加大”的情形值得關(guān)注。如果這一情形確認(rèn)，這對目前全球以“低增長、低通脹、低利率”為基本參數(shù)的資產(chǎn)價格及資產(chǎn)配置將產(chǎn)生巨大的影響。我們判斷，這更可能是一個中長期的問題，而并非今年下半年的主要邏輯。下半年在關(guān)注通脹趨勢的同時，增長可持續(xù)性同樣值得關(guān)注。中國債市收益率近期在持續(xù)小幅下行，顯示債市投資者并未系統(tǒng)性擔(dān)心通脹；而黃金最近的反彈，到底是跟美債實(shí)際利率相關(guān)，還是跟中國債市利率相關(guān)，其實(shí)也是值得探討的新話題。以目前的增長動能來看，下半年及明年的增長持續(xù)性也越來越值得關(guān)注。在這樣的背景下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)方面，商品可能會波動加大、結(jié)構(gòu)分化，股市體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注高質(zhì)量成長風(fēng)格，逐步調(diào)低周期/商品配置，債市逐步值得關(guān)注，黃金逐步到標(biāo)配并尋找機(jī)會超配。

疫情“先進(jìn)先出，長尾退出”。

全球疫后復(fù)蘇和市場演繹遵循“先進(jìn)先出”原則，“疫情退出”呈現(xiàn)“長尾”特征。中國先遭遇疫情，先復(fù)蘇，先收緊，先調(diào)整；外圍后復(fù)蘇，后收緊，后調(diào)整。目前可能處于“錯位復(fù)蘇”交易后段，海外發(fā)達(dá)市場“后調(diào)整”、波動加大可能性在增加。中國股市自2月中旬開始進(jìn)入調(diào)整，目前可能在逐步進(jìn)入尾聲。美國股市“后調(diào)整”，按照滯后三個月的時間窗口來算，當(dāng)前面臨波動加大的可能。根據(jù)最新的疫情情況，疫情對全球的沖擊最重的部分已經(jīng)過去，但其完全退出可能呈現(xiàn)“長尾”的特征，可能持續(xù)較長時間，甚至可能還會影響2022年全球特別是新興市場的表現(xiàn)。

中國股市中期調(diào)整在尾聲，逐步重回成長；輕指數(shù)，重結(jié)構(gòu)，偏成長。

當(dāng)前注重估值、產(chǎn)業(yè)鏈位置及催化因素，結(jié)合估值及景氣程度綜合判斷可關(guān)注如下方向：1）泛消費(fèi)領(lǐng)域中議價能力偏強(qiáng)、盈利壓力較小、景氣程度偏高或者改善的板塊（如汽車、家電、輕工家居、醫(yī)療、食品飲料等）仍是自下而上的重點(diǎn)；2）保持高景氣的半導(dǎo)體等科技硬件、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游等；3）老經(jīng)濟(jì)中，部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化、且有階段性成長屬性的原材料。一些結(jié)構(gòu)性的主題，如電動車及自動駕駛、新能源、AR/VR等值得關(guān)注。港股整體市場可能也在逐步觸底，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注新經(jīng)濟(jì)成長機(jī)會。后續(xù)我們持續(xù)關(guān)注中國增長數(shù)據(jù)及政策變化，疫情的局部演繹，海內(nèi)外疫情及疫苗進(jìn)展，以及美國刺激計劃落地、政策變化及中美關(guān)系進(jìn)展等來更新對市場具體節(jié)奏的判斷。