本次降準(zhǔn)幅度比較克制，我們認(rèn)為主要的原因包括：結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度加大，其他渠道也在提供流動性，大幅降準(zhǔn)的緊迫性不強(qiáng)；避免過強(qiáng)的信號效應(yīng)擾動匯率；MLF到期減少、存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)較低，也在一定程度上會影響央行的決策。央行的貨幣政策態(tài)度是“以我為主，內(nèi)外平衡”，需要財政政策配合，同時也將采取更加靈活的方式調(diào)降利率。
這次降準(zhǔn)的幅度比較“克制”。4月15日央行宣布全面降準(zhǔn)25bp，對部分城商行、農(nóng)商行多下調(diào)25bp，總共釋放資金5300億元，大幅少于去年年底降準(zhǔn)釋放的1.2萬億元流動性。這是央行歷史上第一次調(diào)降25bp的幅度。
本次降準(zhǔn)幅度比較克制，我們認(rèn)為主要的原因包括以下兩點：
第一，結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度加大，其他渠道也在提供流動性，大幅降準(zhǔn)的緊迫性不強(qiáng)。今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策的力度可能明顯加大，一季度已經(jīng)投放支農(nóng)支小再貸款1000億元，新設(shè)的兩項再貸款額度也有2400億元，支農(nóng)支小再貸款額度仍有提高的空間，今年可能累計增加再貸款5000-7000億元。除了結(jié)構(gòu)性貨幣政策之外，今年央行上繳利潤1萬億元左右，去年年底央行降準(zhǔn)釋放資金1.2萬億元，部分資金用于置換MLF，凈投放7500億元。除以上渠道外，今年1-4月MLF凈投放4000億元。以上渠道相加，為銀行提供的流動性在2.75萬億元左右。假設(shè)今年存款增加20-21萬億元，那么銀行需要多繳準(zhǔn)備金1.7萬億元左右。各類渠道提供的流動性已經(jīng)可以基本滿足銀行對于長端流動性的需求，大幅降準(zhǔn)的緊迫性并不強(qiáng)。
第二，避免過強(qiáng)的信號效應(yīng)擾動匯率。中美利差的迅速收窄已經(jīng)帶來了資本外流的壓力，當(dāng)前如果進(jìn)行信號效應(yīng)過強(qiáng)的貨幣寬松操作，有可能使得資本外流的壓力進(jìn)一步加劇。當(dāng)前央行可能會優(yōu)先選擇信號效應(yīng)較弱、但實際效果更強(qiáng)的貨幣政策操作來實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)。
此外，MLF到期減少、存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)較低，也在一定程度上會影響央行的決策。
央行降準(zhǔn)有兩個選擇，一是置換部分MLF，一是不置換MLF、直接釋放流動性。但在這次降準(zhǔn)之后，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降到8.1%。央行在2020年提出過，“從我國歷史上以及發(fā)展中國家情況看，6%的存款準(zhǔn)備金率是比較低的水平”[1]，同時，央行已經(jīng)停止對存款準(zhǔn)備金率下降到5%的機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率。另外，2021年MLF到期有5.15萬億元（下半年月均7000億元），2022年到期的MLF共4.55萬億元（月均380億元），同比減少6000億元，也在一定程度上限制了央行降準(zhǔn)（置換MLF）的空間。
雖然當(dāng)前與2018年均處于美聯(lián)儲的加息周期，2018年中美利差也曾明顯收窄，但不宜把當(dāng)前的降準(zhǔn)與2018年進(jìn)行直接對比。
?首先，我們來回顧一下2018年的情況，上半年的降準(zhǔn)更多針對金融市場，下半年的降準(zhǔn)更多針對經(jīng)濟(jì)。2018年3季度之前的降準(zhǔn)并非針對經(jīng)濟(jì)，更多針對當(dāng)時的金融市場的流動性短缺。2018年上半年中國經(jīng)濟(jì)并未明顯走弱，也是金融去杠桿的加速期，同業(yè)存單首度納入同業(yè)負(fù)債管理、受到同業(yè)負(fù)債不能超過總負(fù)債三分之一的限制，銀行負(fù)債端壓力陡增，大量表外資產(chǎn)回表進(jìn)一步加大了銀行的流動性壓力，3個月SHIBOR處于相當(dāng)高的位置，因此央行在6月宣布定向降準(zhǔn)。進(jìn)入3季度之后，經(jīng)濟(jì)基本面逐步走弱，工業(yè)企業(yè)營收與利潤增速逐步下行，因此央行開始從3季度到2019年初的連續(xù)降準(zhǔn)。由于當(dāng)時匯率也面臨較大的貶值壓力，央行選擇降準(zhǔn)而非降息可能是考慮到了內(nèi)外平衡的問題，直到2019年7月聯(lián)邦基金利率開始下行后，我們才啟動了LPR改革（2019年8月、9月LPR連降兩次共11bp以并軌MLF利率）、進(jìn)而是MLF基準(zhǔn)利率下調(diào)（2019年11月）。
?現(xiàn)在的情況相比2018年又有幾點明顯的不同。第一，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面較2018年下半年面臨的壓力更大，且疫情發(fā)展仍有較大的不確定性。因此當(dāng)前穩(wěn)增長的難度、緊迫性，都遠(yuǎn)高于2018年下半年。第二，2018年年初時金融機(jī)構(gòu)加權(quán)準(zhǔn)備金率為14.9%，現(xiàn)在的準(zhǔn)備金率為8.1%，低了6.8個百分點。第三，金融市場內(nèi)部本身的流動性壓力并不大，短端利率比較平穩(wěn)。第四，美聯(lián)儲收緊的速度相比2018年也更快，如果美國全年加息8次左右、聯(lián)邦基金利率區(qū)間達(dá)到2.0%-2.25%，中美短端資金利差存在倒掛的可能。
向前看，央行的貨幣政策態(tài)度是“以我為主，內(nèi)外平衡”，這不僅需要財政政策配合，我們預(yù)計央行也將采取更加靈活的方式調(diào)降利率。
在通脹和匯率目前還沒有形成實質(zhì)性制約的背景下，穩(wěn)增長仍然是貨幣政策的首要目標(biāo)，但兼顧內(nèi)外平衡需要更多政策的協(xié)調(diào)配合。具體來看，
第一，降準(zhǔn)需要依靠財政政策的共同發(fā)力形成穩(wěn)增長的實效。財政政策的投放，以及再貸款政策的支持可以拉動信貸需求，對市場利率有支撐作用，在穩(wěn)增長的同時兼顧對外平衡。
第二，央行可以采取信號意義較弱、但也有實際作用的方式靈活影響利率。比如，銀行可以自行下調(diào)利率與基準(zhǔn)利率的差，比如3月以來有100余個城市的銀行將房貸利率加點下調(diào)20-60bp。此外可以通過進(jìn)一步推進(jìn)存款利率定價機(jī)制改革降低銀行的存款成本，從而進(jìn)一步推動貸款利率的下調(diào)。
圖表1：與2018年不同，當(dāng)前金融市場流動性并不緊張
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表2：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)比2018年要更大
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，更多股票資訊，關(guān)注財經(jīng)365！