上海的春天已露出了暖意，整個(gè)私募市場(chǎng)卻迎來了一場(chǎng)倒春寒。
年初至今的下跌幾乎超出了所有人的預(yù)期，也令一眾私募明星很受傷。曾依靠樂視網(wǎng)鮮花著錦的公募一哥任澤松，滑鐵盧之后本以為要東山再起，集元祥瑞1號(hào)年初至今又回撤48.34%；同樣爆炒過樂視網(wǎng)，在去年的下跌中一度告誡投資者不要指手畫腳的梁宏，如今也放低了姿態(tài)，誠(chéng)懇地回應(yīng)問題。
最沸沸揚(yáng)揚(yáng)的還是但斌，旗下上百只產(chǎn)品波動(dòng)趨近于0，這疑似空倉(cāng)的運(yùn)作被掛上了熱搜。但斌淡然回應(yīng)已把倉(cāng)位降至10%，并做了純美股雪球結(jié)構(gòu)。至于減倉(cāng)到底是不合格的投資行為還是負(fù)責(zé)任的組合管理，在他的雪球號(hào)下面也是吵得不可開交，還讓但總親自下場(chǎng)刪評(píng)論。
“腰斬”、“道歉”、“空倉(cāng)”……私募明星經(jīng)理正用自己的一言一行，為疫情下這個(gè)逐漸清冷的行業(yè)貢獻(xiàn)著僅存的話題。私募的“厄運(yùn)”不盡相同，而驟然降臨的熊市看起來永遠(yuǎn)都是業(yè)績(jī)泥沙俱下的原罪。
潮水褪去才知道誰在裸泳，宏觀環(huán)境與市場(chǎng)行情只是顯性推波助瀾的風(fēng)，而決定能否在這個(gè)叢林法則中求生的往往是那些藏在水面之下的東西。
01
成也股權(quán)，敗也股權(quán)
在私募這個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，股權(quán)的分配自然不能“排排坐，分果果”。
基金經(jīng)理身上最貴的是投資能力與投資認(rèn)知。就比如哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金（HMC）對(duì)杰克·邁耶（Jack Meyer）限薪，在失去了這位財(cái)神后，哈佛陷入了“失去的十年”，業(yè)績(jī)大幅跑輸耶魯。好的投資經(jīng)理，要做出好的業(yè)績(jī)，首先就要有好的激勵(lì)，而這方面很大程度來自于股權(quán)。
彤源投資在2015年引入前交銀施羅德權(quán)益投資總監(jiān)管華雨后，業(yè)績(jī)開始起飛，到2020年進(jìn)入狂飆模式，公司以平均99.25%的收益率位列格上財(cái)富百億私募榜單第四。雖然立了頭功，但彤源的兩位股東李威和王武，持股比例分別為69.67%和30.33%，管華雨和其他基金經(jīng)理并沒有股權(quán)。
股權(quán)的問題，往往要從一開始就做好制度設(shè)計(jì)，否則就會(huì)積重難返。
管華雨帶著交銀老同事莊琰“私奔私”創(chuàng)立合遠(yuǎn)基金，掌控了公司67%的股份擁有了絕對(duì)的話語權(quán)，同時(shí)其余三位合伙人持股較為平均—顧杵、丁俊、莊琰分別持有12%、11%、10%的股份。
也許是吸取了前東家的經(jīng)驗(yàn)，管華雨對(duì)自己私募前景概括為「成長(zhǎng)共享」，其中有一條就是“新公司將建立扁平、高效、公平的管理和分配機(jī)制?！?span style="padding:0px;margin:0px;background:none;box-sizing:border-box;font-weight:600;">公平的分配，管理的扁平和對(duì)基金經(jīng)理的尊重，這是一位投資出身私募老板的切身體會(huì)。
同樣的例子還有去年四季度理財(cái)群里狂熱討論著的沖積資產(chǎn)，一位理財(cái)師夸張地描述—“沖積最大的缺點(diǎn)就是沒有缺點(diǎn)”。這句話在當(dāng)時(shí)并非吹噓，沖擊成長(zhǎng)1號(hào)自成立以來5個(gè)月內(nèi)斬獲了近80%的收益。雖說該基金的基金經(jīng)理是徐莉，但大伙兒明顯是奔著她老公陳忠來的。
陳忠在于翼資產(chǎn)管理的產(chǎn)品東方點(diǎn)贊，2015年以來年化高達(dá)47%，且沒有一年虧損。然而盛名之下，陳忠僅通過上海神翼投資管理公司（有限合伙）間接持有于翼資產(chǎn)17.64%的股份。雖是公司的頭牌，既沒有絕對(duì)的話語權(quán)，也沒有最大的業(yè)績(jī)分配權(quán)，最后還是加入老婆的私募。
畢竟賺來的錢真要分少了，也是栽在老婆的口袋里。
只是于翼就比較慘了，陳忠不僅帶走了部分長(zhǎng)期合作的研究員，還帶走了于翼那50億的管理規(guī)模。
當(dāng)然這種夫妻店模式還得觀望。畢竟這樣的結(jié)構(gòu)容易造成持有人利益與基金經(jīng)理利益不一致。
兩位基金經(jīng)理，還是夫妻，管的產(chǎn)品也不是同一個(gè)，下單決策雖說出于自己考量，但無法隔絕一只股票兩人先后買的情況。而且，手風(fēng)順好還好說，若是不順，業(yè)績(jī)的歸因背鍋問題，容易引得夫妻反目。原泓湖投資的李蓓離婚出走創(chuàng)立半夏就是鮮明的例證。
半夏投資李蓓登上彭博
不管是彤源還是于翼，分家癥狀都?xì)w結(jié)于股權(quán)分配的問題。而有部分私募控股股東是實(shí)業(yè)集團(tuán)，這不僅造成了委托代理問題，還為大股東外行指導(dǎo)內(nèi)行埋下了隱患。
2011年，凱石投資虧掉一半資本金，后來外界盛傳凱石與雅戈?duì)柗旨摇Ｑ鸥隊(duì)柵c凱石團(tuán)隊(duì)對(duì)凱石的持股七三開，一邊是服裝巨頭跨界，另一邊是前富國(guó)投資總監(jiān)陳繼武。在2008年市場(chǎng)暴跌后，兩者的矛盾開始浮現(xiàn)。前者不滿陳繼武團(tuán)隊(duì)不加選擇、過于激進(jìn)的參與定增項(xiàng)目，而后者認(rèn)為自己是專業(yè)的，并不滿自己作為小股東所得的團(tuán)隊(duì)激勵(lì)[1]。
理念的不合導(dǎo)致了兩者逐漸分離，雅戈?duì)柨s減了凱石的投資轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，陳繼武剝離原來增發(fā)和產(chǎn)投業(yè)務(wù)，并在2017年“私轉(zhuǎn)公”，私募規(guī)模從巔峰的百億跌落至現(xiàn)在不到10億。
股權(quán)分配以及背景構(gòu)成問題非常致命，甚至從開始就決定了私募的走向，即便沒有熊市的影響，這顆雷也會(huì)在某一天突然引爆。若責(zé)權(quán)利的問題沒有在創(chuàng)業(yè)時(shí)期弄明白，像“鳴石代持門”的鬧劇也不會(huì)是個(gè)例外。
只是，以上都是非常顯性的股權(quán)問題。
哪怕是人也對(duì)，事也對(duì)，在私募不斷做大的過程中，特別是平臺(tái)型的私募，還是無法避免有個(gè)別經(jīng)理業(yè)績(jī)特別優(yōu)秀從而占據(jù)了較大的管理份額。此時(shí)如何協(xié)調(diào)不同經(jīng)理之間的人際關(guān)系，讓經(jīng)理避免投資之外的干擾，并得到各自滿意的分配，極其考驗(yàn)私募老板的智慧與格局。
02
投資底層，先天不足
媒體老師通常喜歡把私募明星的潰敗歸結(jié)于單押賽道，亦或是賭博，這樣的解釋過于顯性了 ，以至于忽視了他們“為何這樣做”。這其實(shí)是一個(gè)事關(guān)投資人底層品質(zhì)的問題。
每個(gè)投資管理人不同的背景、老師、遭遇、性格，定然養(yǎng)成不同的投資方式。當(dāng)年“跨香江”的王茹遠(yuǎn)，憑借對(duì)朗瑪信息、全通教育等TMT妖股的押注成為了公募一姐，奔私創(chuàng)立宏流后，在市場(chǎng)最癲狂的時(shí)候喊出“滬指超6124點(diǎn)新高是遲早的事”，后來，同樣的手牌打出了最壞的結(jié)果；常年綁定茅臺(tái)并把赤水河當(dāng)成奧馬哈的但斌，持倉(cāng)集中于核心資產(chǎn)，近一年受到了Beta極大的反噬。
這兩者都是投資慣性使然，很多人都錯(cuò)把風(fēng)格的穩(wěn)定當(dāng)成投資對(duì)象的一成不變，相比這一點(diǎn)，基金經(jīng)理更重要的是在正確的時(shí)候做正確的事，以及在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候與過往成功的慣性做對(duì)抗。
彼時(shí)的“公募一姐”，王茹遠(yuǎn)
當(dāng)然這不是慣性最可怕的地方。在筆者與私募經(jīng)理交流的過程中，時(shí)常聽到因?yàn)樗侥夹∽鞣唬蛉耸峙鋫洳粔颍延邢薜木杏谛履茉?、消費(fèi)和醫(yī)藥幾個(gè)行業(yè)里。這固然沒錯(cuò)，但大家都把這些當(dāng)成富礦，那一定不會(huì)便宜。在這完美邏輯和廣闊空間的認(rèn)知慣性驅(qū)使下，很多私募忘記了安全邊際對(duì)這些行業(yè)提高了估值的容忍。
年初這波私募的集體撲街，很大程度來源于此。
相比慣性這種軟件，稍微顯性一些的是投資經(jīng)理的硬件，首當(dāng)其沖的便是人品，身子沒擺正的私募潰敗后幾乎很難翻身。比如曾3年10倍的清水源，在15年股災(zāi)多只產(chǎn)品爆倉(cāng)后被查出做世榮兆業(yè)的老鼠倉(cāng)，涉案金額1562.82萬元，被罰了3萬[2]；再比如2016年私募冠軍蘇思通因內(nèi)幕交易，被罰2000萬。以及那位剛出獄的白大褂男人，被罰了110億。
身子擺的正，但身體不行也不一定做的好私募。
展博投資在2015年牛市里從短線交易轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值投資，在規(guī)模突破百億后，多名核心投研人員逃頂出走，然后備受熊市的打擊。
一位私募交易派高手，對(duì)私募炒短表達(dá)過自己的看法。短線交易，對(duì)于普通基金經(jīng)理來說，上限是20億；對(duì)天才來說，上限是50億，規(guī)模越大對(duì)交易毀滅性就越強(qiáng)。同時(shí)隨著年齡增大，他發(fā)現(xiàn)自己的身體支撐不了每日的深夜復(fù)盤以及超短的臨時(shí)反應(yīng)。換句話說，炒短線就好比打電競(jìng)，年齡越小，狀態(tài)越好。
這里也不難體會(huì)，為什么基金經(jīng)理宣傳視頻總會(huì)出現(xiàn)登山和晨跑的畫面了。
除了人品和身體，在這高淘汰率的私募市場(chǎng)，管理人沒有欲望也不行。私募老板若在牛市里分了10個(gè)億，這樣的誘惑很難不躺平，并不是所有的投資經(jīng)理像傅老師一樣一把年紀(jì)了還保有投資的初心。所以，區(qū)分欲望強(qiáng)弱一個(gè)討巧的方式是觀察私募老板在創(chuàng)業(yè)前是否已經(jīng)財(cái)務(wù)自由。
就如波音的失事往往是由一個(gè)小零件引起，一個(gè)私募的潰敗往往也從那些與時(shí)長(zhǎng)被大家忽視的浮萍開始。
03
公募公募，我是私募
美國(guó)著名導(dǎo)演伍迪·艾倫說過：“我不想通過我的作品永垂不朽，我只想永遠(yuǎn)不死。”私募老板們看到，大概也深有同感。
那么風(fēng)控就異常重要。清盤線雖然是一項(xiàng)非常普遍的事后風(fēng)控，但爭(zhēng)議也不小。
一方面保護(hù)非常有限，投資者一般喜歡看歷史業(yè)績(jī)買私募，這也必然導(dǎo)致買入時(shí)凈值水位不低，如果凈值1.4買入，跌到0.7清盤，投資者也會(huì)承受50%的虧損；另一方面，清盤線的存在也會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理操作變形，通常臨近清盤時(shí)不得不得減倉(cāng)操作；再者，市場(chǎng)劇烈下跌引發(fā)的清盤贖回往往會(huì)造成市場(chǎng)進(jìn)一步下跌形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)19萬億的私募市場(chǎng)，大部分都是主觀股票多頭，這里面有很大一部分信奉的是“價(jià)值投資，長(zhǎng)坡厚雪”，做投資就是買公司。而大部分人認(rèn)知的好公司都是大市值藍(lán)籌白馬，且與指數(shù)高度重合，這也導(dǎo)致要做出超額不得不倉(cāng)位集中。在這樣的大前提下，凈值波動(dòng)必然不會(huì)小，那么設(shè)置清盤線的意義是什么？
這是一個(gè)非常矛盾的問題，很多私募似乎忘了絕對(duì)收益的初衷，把自己做的越來越像一個(gè)公募產(chǎn)品，對(duì)一個(gè)“相對(duì)收益產(chǎn)品”設(shè)置止損線，只會(huì)讓私募在市場(chǎng)反彈的時(shí)候跟不上，市場(chǎng)暴跌的時(shí)候跌更狠。
更何況他們一致的審美把價(jià)值投資理解的太狹隘了——在寧德時(shí)代烈火烹油，對(duì)中海油避而遠(yuǎn)之。殊不知，同樣是價(jià)值投資，巴菲特也隔三差五買原油。
眼望著年初私募整個(gè)行業(yè)的無情殺跌， 2020年李蓓對(duì)筆者說的那句話，「危機(jī)令我認(rèn)識(shí)到，只做多肯定是不行的，只選股肯定也是不行的」。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！