【核心觀點(diǎn)】
供應(yīng)端：內(nèi)憂外患，總量擴(kuò)張有瓶頸
關(guān)于煤炭產(chǎn)能長期彈性不足的探討：民營煤礦是產(chǎn)能快速擴(kuò)張的主力軍，但如今民營資本卻在逐漸退出。
關(guān)于煤炭保供短期難度加大的探討：長期資本進(jìn)入意愿下降是根本，保供政策對(duì)民營產(chǎn)能的影響或許也是原因之一。
關(guān)乎煤炭供應(yīng)的另一個(gè)重要因素：進(jìn)口煤可能面臨大幅下滑。
動(dòng)力煤：旺季到來，主動(dòng)去庫進(jìn)程快
兩輪去庫推升市場中樞，冬季有望再次迎來“2”字頭：預(yù)期夏季煤價(jià)頂點(diǎn)在1600-1800元/噸之間，中樞1500元/噸左右；冬季煤價(jià)頂點(diǎn)在2000元/噸以上，中樞1800元/噸左右。
煉焦煤：疫后復(fù)蘇，終端消費(fèi)有保障
國際煤炭貿(mào)易的不穩(wěn)定導(dǎo)致進(jìn)口減量，從而加劇煉焦煤供需失衡，趕工狀況下庫存可能再創(chuàng)新低：預(yù)計(jì)主焦煤價(jià)格中樞從2021年的2500元/噸上升到3500元/噸，最高價(jià)格仍舊存在創(chuàng)新高的可能。
行業(yè)展望：關(guān)于煤炭行業(yè)兩個(gè)重要問題的思考
思考一：這輪煤價(jià)上漲還能持續(xù)多久
思考二：這輪煤價(jià)上漲還有多少空間
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，房建恢復(fù)不及預(yù)期，建設(shè)產(chǎn)能投放超預(yù)期
【正文】
1.供應(yīng)端：內(nèi)憂外患，總量擴(kuò)張有瓶頸
1.1. 關(guān)于煤炭產(chǎn)能長期彈性不足的探討：民營煤礦是產(chǎn)能快速擴(kuò)張的主力軍，但如今民營資本卻在逐漸退出
原因一：2016年-2020年連續(xù)5年的煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，退出及淘汰了落后過剩產(chǎn)能9.6億噸，并整合、置換一大批“違法先建” 的不合規(guī)煤礦，其中主要以民營煤礦為主。
原因二：“碳達(dá)峰、碳中和”政策以控制化石能源消費(fèi)增速為目的，在中國幾乎可以等同于是控制煤炭消費(fèi)增速，對(duì)于商品型企業(yè)來說，消費(fèi)發(fā)展的瓶頸將大幅抑制新增投資的進(jìn)入，尤其是民間資本。
原因三：在嚴(yán)格的限價(jià)政策環(huán)境下，我們判斷后續(xù)新建煤礦售價(jià)或?qū)⒌陀谑袌霈F(xiàn)貨價(jià)，利潤空間的壓縮導(dǎo)致成本回收周期拉長，以逐利為目的的民營資本投資意愿大幅下滑。
1.2. 關(guān)于煤炭保供短期難度加大的探討：長期資本進(jìn)入意愿下降是根本，上一輪超強(qiáng)保供已大幅透支民營產(chǎn)能是主因
為何民營中小型煤礦是保供的主力軍：國有企業(yè)建設(shè)煤礦，基于較高的安全等級(jí)考慮，因此產(chǎn)能核定審批基本等同于初期建設(shè)產(chǎn)能。民營煤礦以盈利為目的，尤其是中小型民營企業(yè)，煤礦建設(shè)期普遍安全等級(jí)考慮不足，因此最終產(chǎn)能核定審批經(jīng)常小于實(shí)際建設(shè)產(chǎn)能，即“建大批小”。
民營中小型煤礦作為保供主力軍的數(shù)據(jù)依據(jù)：2021年TOP20龍頭煤企，煤炭生產(chǎn)總量26.56億噸，占全國煤炭總產(chǎn)量65%,同比2020年增加0.79億噸；但同期全國煤炭總產(chǎn)量卻比2020年增加了2.28億噸，意味著非龍頭中小型企業(yè)貢獻(xiàn)了1.49億噸的增量，是TOP20的1.89倍。
1.3. 影響煤礦生產(chǎn)的重要因素：特大型重要會(huì)議面前，保供可能會(huì)選擇短期讓步
安全生產(chǎn)大于天：2021年5月份大宗商品價(jià)格暴漲，國常會(huì)布局煤炭保供穩(wěn)價(jià)的任務(wù)，但由于7月份是 “建黨百年”大慶，因此我們判斷各地區(qū)煤礦安全檢查趨于嚴(yán)格，當(dāng)月煤炭產(chǎn)量僅有3.14億噸，同比2020年減少約380萬噸，環(huán)比6月份減少約900萬噸。供需平衡數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月供需缺口放大到2345萬噸，而同為旺季的8月份，當(dāng)月供需缺口僅有648萬噸。
四季度的重大會(huì)議：2022年四季度，“二十大”與煤炭消費(fèi)旺季同時(shí)到來，具有劃時(shí)代意義的重大會(huì)議，以晉陜蒙為主產(chǎn)地的煤炭行業(yè)是否會(huì)再次迎來一次安全大檢查是需要關(guān)注的問題。
1.4. 關(guān)乎煤炭供應(yīng)的另一個(gè)重要因素：進(jìn)口煤可能面臨大幅下滑
進(jìn)口煤是沿海煤炭市場調(diào)節(jié)的關(guān)鍵：2016年以來，中國年均進(jìn)口煤炭2.89億噸，由于進(jìn)口煤主要供應(yīng)于沿海地區(qū)，按照沿海港口年均下水發(fā)運(yùn)內(nèi)貿(mào)煤7.09億噸算，沿海地區(qū)進(jìn)口煤比例大約在28.96%，且由于沿海煤炭市場是全國煤炭市場的風(fēng)向標(biāo)，因此進(jìn)口補(bǔ)充環(huán)節(jié)在供需結(jié)構(gòu)中具有舉足輕重的地位。
內(nèi)外價(jià)差拉大是導(dǎo)致進(jìn)口大減的直接原因：受歐洲地緣沖突影響，國際煤價(jià)大幅飆漲，國際主流動(dòng)力煤紐卡斯?fàn)栔笖?shù)5月份以來均價(jià)406美金/噸，峰景硬焦煤指數(shù)均價(jià)493美金/噸，而國內(nèi)煤價(jià)在疫情拖累及政策管控下相對(duì)穩(wěn)定，環(huán)渤海價(jià)格指數(shù)5月以來中樞僅為1204元/噸，海外發(fā)運(yùn)利潤嚴(yán)重倒掛致使發(fā)運(yùn)積極性嚴(yán)重受挫，我們預(yù)計(jì)2022年進(jìn)口煤減少7000萬-1億噸左右，同比下滑大約30%。
1.5. 國際煤價(jià)飆漲的主因
1.5.1. 俄羅斯在全球煤炭市場的龍頭地位
俄羅斯在全球煤炭市場的龍頭地位：根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯煤炭可開采儲(chǔ)量高達(dá)1622億噸，煤炭儲(chǔ)量排名全球第二，僅次于美國；俄羅斯2021年煤炭產(chǎn)量4.37億噸，出口量2.12億噸。由于中國和印度的煤炭生產(chǎn)主要國內(nèi)自用，基本不出口，美國生產(chǎn)煤炭也大部分自用，因此俄羅斯是全球第三大煤炭出口國，占2021年全球煤炭出口貿(mào)易量的15.5%。
歐洲流向占比相對(duì)較高：根據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，2020年俄羅斯煤炭出口結(jié)構(gòu)中，歐洲占比高達(dá)35%，那么這說明在2021年有大約7400萬噸的煤炭流向歐洲。按照歐盟公告將從8月份開始完全禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭，我們預(yù)期俄羅斯2022年出口減量至少4000萬噸，國際干散貨物流船一般會(huì)在禁運(yùn)前較長時(shí)間停止靠泊俄羅斯港口，且由于沖突問題，波羅的海航線及黑海航線貨運(yùn)受到影響。如果后期禁令持續(xù)，我們測算2023年的減量或高達(dá)7000萬噸。
歐洲流向失去的影響一：前文講到俄羅斯每年大約有7400萬噸煤炭流向歐洲，由于俄羅斯東西跨度較大，歐洲流向的西北港口與亞太區(qū)流向的遠(yuǎn)東港口運(yùn)輸線路完全不同，如果后期這部分出口受到影響，則很可能會(huì)面臨無處可去的境地，并進(jìn)而導(dǎo)致煤礦減產(chǎn)。
歐洲流向失去的影響二：歐洲由于煤炭進(jìn)口對(duì)俄羅斯進(jìn)口依賴度高達(dá)50.26%，因此需要尋找新的進(jìn)口國來補(bǔ)充，目前只有亞太的澳洲煤可以做到。但是澳洲煤一旦每年向歐洲輸送7400萬噸煤炭，則亞太區(qū)供需平衡瞬間就會(huì)被打破，因?yàn)閬喬珔^(qū)才是煤炭貿(mào)易的主要消費(fèi)地。從澳洲煤紐卡斯?fàn)栔笖?shù)已經(jīng)飆漲到400多美金/噸就能看到亞太區(qū)煤炭市場的格局已經(jīng)被打破，或可進(jìn)一步說明歐洲市場的買家已經(jīng)開始布局新的貨源地。
1.5.2. 全球煤炭供應(yīng)彈性的脆弱
全球去煤化導(dǎo)致能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變：隨著生態(tài)環(huán)保的問題愈發(fā)突出，全球去煤化導(dǎo)致能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變，煤炭消費(fèi)占比不斷下降、天然氣與清潔能源占比不斷提升。但非化石能源的供應(yīng)對(duì)氣候依賴度相對(duì)較高，氣候的不穩(wěn)定可能導(dǎo)致能源供應(yīng)體系的脆弱，能源結(jié)構(gòu)的“先破后立”并不是明智之舉。
去煤化已導(dǎo)致全球主要產(chǎn)煤國產(chǎn)能下降：全球主要產(chǎn)煤國針對(duì)煤礦建設(shè)的資本開支不斷減少，以全球第一大煤炭儲(chǔ)量國美國來說，煤炭產(chǎn)能從2010年的最高14.64億噸下滑到2020年的10.28億噸，削減度達(dá)30%。煤礦建設(shè)由于涉及環(huán)保等敏感問題，新進(jìn)資本開支審批非常困難，而較長的煤礦建設(shè)周期也使得利潤向供應(yīng)端的傳導(dǎo)難以流暢。
因此，全球煤炭供應(yīng)彈性的脆弱與地緣沖突導(dǎo)致的俄羅斯煤炭貿(mào)易減量之間的矛盾，短時(shí)間可能難以調(diào)和。
2. 動(dòng)力煤：旺季到來，主動(dòng)去庫進(jìn)程快
2.1. 動(dòng)力煤供給：保供核心，總量仍有提升
國內(nèi)生產(chǎn)有增量：動(dòng)力煤下游需求以發(fā)電為主，因此是保供主力，隨著晉陜蒙動(dòng)力煤礦產(chǎn)能的不斷核增，國內(nèi)產(chǎn)量仍然居高不下，我們預(yù)計(jì)2022年動(dòng)力煤產(chǎn)量同比去年增加2億噸。
海外進(jìn)口難保障：海外進(jìn)口完全是利潤驅(qū)動(dòng)，價(jià)差倒掛情況下發(fā)運(yùn)積極性下降，我們預(yù)計(jì)2022年動(dòng)力煤進(jìn)口量同比去年下滑7161萬噸左右，是供應(yīng)的主要拖累項(xiàng)。
2.2. 疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：復(fù)蘇的高度取決于疫期下降的基數(shù)
疫情洶洶但尚未影響經(jīng)濟(jì)基本盤：但從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，疫情期間制造業(yè)投資與基建投資繼續(xù)保持高位，出口增速與用電增速雖然下滑但基數(shù)與2021年持平甚至仍有增加，這足以表明中國經(jīng)濟(jì)護(hù)城河相對(duì)深厚，疫情的巨大沖擊并未影響到經(jīng)濟(jì)的基本盤。
穩(wěn)增長的主基調(diào)繼續(xù)保持強(qiáng)勁：一方面，在穩(wěn)增長背景下，政策綜合發(fā)力，在國內(nèi)信貸環(huán)境的支持以及基建發(fā)力、房建改善拉動(dòng)下，制造業(yè)投資仍延續(xù)相對(duì)積極的表現(xiàn)；另一方面，國內(nèi)出口需求仍維持較高位置，出口韌性支撐商品需求，并進(jìn)而支撐制造業(yè)景氣度。
由于中國的用電結(jié)構(gòu)主要以第二產(chǎn)業(yè)為主，因此制造業(yè)的景氣度與不斷復(fù)蘇將帶動(dòng)用電量及能耗的恢復(fù)性增長。
2.3. 需求旺季：季節(jié)性特點(diǎn)是影響節(jié)奏的主要因素
季節(jié)性特點(diǎn)的不可抗力：電力消費(fèi)市場一般有兩個(gè)明顯的旺季，分別為夏季（6-8月）與冬季（11月-次年3月），從歷史數(shù)據(jù)來看，夏季旺季月均用電量環(huán)比淡季4-5月均值增加15%-20%之間。而由于中國發(fā)電結(jié)構(gòu)中大約70%是來源于火電，因此動(dòng)力煤消費(fèi)表現(xiàn)出與電力同樣的季節(jié)性特點(diǎn)。
秋季淡季歷來是淡季不淡：煤炭市場除了正常的旺季之外，還有一個(gè)特點(diǎn)就是9-10月份的淡季經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出淡季不淡的情況，主要原因在于下游經(jīng)過連續(xù)三個(gè)月的去庫之后，庫存一般處于較低水平，為了迎接11月份的冬季旺季需要提前1-2月進(jìn)行冬儲(chǔ)補(bǔ)庫。
對(duì)于煤炭消費(fèi)來說淡旺季分明，但是對(duì)于實(shí)際采購來說，從二季度末就會(huì)開始進(jìn)入長達(dá)半年的采購高峰期。
2.4. 總結(jié)：兩輪去庫推升市場中樞，冬季有望再次迎來“2”字頭
夏季市場可能只是弱增長：在經(jīng)濟(jì)基本盤依舊穩(wěn)定的情況下，后期的夏季旺季疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的雙重效應(yīng)會(huì)帶來市場的第一波去庫存進(jìn)程。但由于之前社會(huì)庫存相對(duì)較高，第一輪去庫存主要以下游終端去庫為主，因此漲價(jià)幅度相對(duì)較低。預(yù)期夏季秦皇島港煤價(jià)頂點(diǎn)在1600-1800元/噸之間，中樞1500元/噸左右。
冬季市場可能是年內(nèi)高峰：夏季旺季帶動(dòng)的終端去庫結(jié)束后，隨之而來的就是秋季的終端冬儲(chǔ)，從而將去庫存由下游傳導(dǎo)到上游，此時(shí)社會(huì)面完成一輪真正的庫存去化。而由于冬季旺季持續(xù)時(shí)間更長、月度消耗更高，因此冬季的終端去庫存可能會(huì)更加及時(shí)的傳導(dǎo)至上游生產(chǎn)及貿(mào)易環(huán)節(jié)，社會(huì)總庫存開始進(jìn)入快速下滑期，同時(shí)推動(dòng)價(jià)格進(jìn)入持續(xù)上漲期。預(yù)期冬季秦皇島港煤價(jià)頂點(diǎn)在2000元/噸以上，中樞1800元/噸左右。
3. 煉焦煤：疫后復(fù)蘇，終端消費(fèi)有保障
3.1. 終端需求的復(fù)蘇：滯后的需求只能靠不斷趕工完成
基建工程是穩(wěn)定需求的利器：基建投資在疫情期間雖有所下滑但基數(shù)穩(wěn)定，項(xiàng)目施工的落地確實(shí)受到疫情影響較大，對(duì)鋼材需求的拉動(dòng)相對(duì)有限，滯后的工程大概率要通過趕工期來進(jìn)行，前期的投資也會(huì)逐漸體現(xiàn)為后期的施工進(jìn)度，尤其是在政策支持力度不斷增強(qiáng)的情況下，鋼材需求有望得以穩(wěn)定。
存量施工是需求增長的主力：毫無疑問地產(chǎn)才是拉動(dòng)鋼材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房銷售-資金回款-拍地拿地-新開工”的高周轉(zhuǎn)模式，高周轉(zhuǎn)模式的核心其實(shí)是期房銷售，而期房銷售的核心是地產(chǎn)行業(yè)投資信心，當(dāng)前的市場環(huán)境下，我們認(rèn)為投資者信心仍然有待恢復(fù)。新格局下更可能是保交付的政策支持與天量待竣工項(xiàng)目支撐施工量的增加，從而拉動(dòng)鋼材需求實(shí)現(xiàn)增長。
3.2. 直接需求的增長：鋼材利潤的恢復(fù)是產(chǎn)業(yè)鏈增長的推手
粗鋼產(chǎn)量得以高位維持的兩大主因：一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加趕工期效應(yīng)，鋼材需求恢復(fù)后利潤回升，并可能促進(jìn)鋼廠進(jìn)一步提高生產(chǎn)計(jì)劃；另一方面，鋼鐵行業(yè)達(dá)峰時(shí)間點(diǎn)的推遲使得行政干預(yù)的政策背景相對(duì)放松，且1-4月份粗鋼產(chǎn)量已同比下滑10.3%，產(chǎn)量平控壓力相對(duì)較小。
焦化廠的供應(yīng)基本是跟隨需求波動(dòng)：四五月份受到疫情影響，鋼材需求下滑利潤壓縮，并進(jìn)一步打壓上游利潤，從而導(dǎo)致焦化廠采購需求同步下滑，而隨著產(chǎn)業(yè)鏈利潤的向上修復(fù)，焦化廠開工率可能進(jìn)一步提升。
產(chǎn)業(yè)鏈利潤修復(fù)有利于煉焦煤的需求：焦化企業(yè)生產(chǎn)積極性增加，有利于增加煉焦煤采購需求，尤其是在低庫存情況下增量采購驅(qū)動(dòng)會(huì)逐漸增強(qiáng)。
3.3. 煉焦煤供給：真正內(nèi)憂外患的煤種
生產(chǎn)無彈性：由于國內(nèi)煤礦增產(chǎn)保供主要以動(dòng)力煤為主，因此煉焦煤煤礦產(chǎn)能核增相對(duì)較少，預(yù)計(jì)2022年煉焦煤產(chǎn)量同比微增1000萬噸左右，
進(jìn)口繼續(xù)下滑：2021年澳洲煉焦煤進(jìn)口同比減少2918萬噸，但進(jìn)口總量卻只下降了1797萬噸，主因在于進(jìn)口利潤驅(qū)動(dòng)下北美煉焦煤大幅增加，而2022年進(jìn)口倒掛下，北美煉焦煤更傾向于其他國家的發(fā)運(yùn)。
3.4. 總結(jié)：低供給、低庫存，容易放大需求的彈性
終端需求依舊有彈性：在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，地產(chǎn)放松政策持續(xù)出臺(tái)，基建項(xiàng)目發(fā)力不斷托底，而且隨著建筑業(yè)投資與制造業(yè)投資增速的提升，我們認(rèn)為鋼材終端需求整體不悲觀。
低庫存的格局難以轉(zhuǎn)變：由于我國主焦煤對(duì)外依存度較高，國際煤炭貿(mào)易的不穩(wěn)定導(dǎo)致進(jìn)口減量，從而加劇煉焦煤供需失衡，疫情期間都難以大幅累積的庫存，后期趕工狀況下更可能再創(chuàng)新低。
低庫存會(huì)放大需求的彈性：預(yù)計(jì)主焦煤價(jià)格中樞從2021年的2500元/噸上升到3500元/噸，最高價(jià)格仍舊存在創(chuàng)新高的可能。
4. 行業(yè)展望：關(guān)于煤炭行業(yè)兩個(gè)重要問題的思考
4.1. 思考一:這輪煤價(jià)上漲還能持續(xù)多久？—弱供給與硬需求的矛盾，短時(shí)間不可調(diào)和
弱供給與硬需求的矛盾，短時(shí)間不可調(diào)和：我們認(rèn)為本輪煤炭周期的進(jìn)程必然會(huì)發(fā)生明顯的變化，即不再是煤炭價(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)煤炭本身產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，而是驅(qū)動(dòng)替代化石能源的新能源產(chǎn)能快速增加，這也就意味著本輪煤炭行業(yè)價(jià)格周期的核心是新能源的產(chǎn)能周期而不是化石能源的產(chǎn)能周期。當(dāng)市場認(rèn)為新能源發(fā)展進(jìn)入快車道之時(shí)，其實(shí)也就認(rèn)識(shí)到了傳統(tǒng)化石能源的開發(fā)周期已經(jīng)臨近尾聲。未來的碳達(dá)峰10年，也許是傳統(tǒng)化石能源企業(yè)最后的輝煌10年，煤炭供需的持續(xù)緊平衡或許將帶來煤炭價(jià)格的持續(xù)上漲與企業(yè)利潤率的持續(xù)高位。
4.2. 思考二:這輪煤價(jià)上漲還有多少空間？—電煤長協(xié)比例是突破瓶頸的關(guān)鍵
電煤長協(xié)比例是突破瓶頸的關(guān)鍵：基于煤炭市場長期處于緊平衡格局的基礎(chǔ)邏輯，過度干預(yù)現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)造成市場亂象叢生，如何在降低電煤采購成本的基礎(chǔ)上減少對(duì)市場的干預(yù)才是關(guān)鍵，而這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就是電煤長協(xié)兌現(xiàn)比例。
燃煤電價(jià)的改革已打開一定的政策空間：基于2021年燃煤電價(jià)改革后的情況，選取全國煤炭及電力市場核心區(qū)域華東區(qū)作為樣本，對(duì)不同長協(xié)比例下的煤電聯(lián)動(dòng)進(jìn)行敏感性測試，當(dāng)電煤長協(xié)兌現(xiàn)率達(dá)到70%-80%之間，則可實(shí)現(xiàn)火電盈利與煤炭價(jià)格突破政策瓶頸的雙贏。而電煤長協(xié)比例在70%-80%之間時(shí)，動(dòng)力煤市場化比例介于49%-56%之間，此時(shí)仍可實(shí)現(xiàn)煤炭企業(yè)利潤的高增長。
5. 投資觀點(diǎn)和重點(diǎn)推薦
重點(diǎn)推薦標(biāo)的：中國神華、廣匯能源。
中國神華：
煤炭龍頭，業(yè)績穩(wěn)?。簢鴥?nèi)煤炭龍頭企業(yè)，擁有中國最大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)煤炭儲(chǔ)量及上下游完整產(chǎn)業(yè)鏈，利潤增長較為穩(wěn)定。
高分紅、高股息：盈利穩(wěn)定、分紅比例高，股息率連續(xù)兩年10%以上。
廣匯能源：
綜合能源，價(jià)值兼具成長：廣匯能源是國內(nèi)少有具備石油、天然氣、煤炭三種傳統(tǒng)能源資源的企業(yè)。
天然氣業(yè)務(wù)多樣化：自產(chǎn)煤原料和靈活貿(mào)易結(jié)構(gòu)助力控成本，雙碳背景下仍有大空間。
煤炭產(chǎn)能不斷增加：產(chǎn)能核增適逢高價(jià)時(shí)代，利潤空間可期。
報(bào)告來源：天風(fēng)證券股份有限公司
報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2022年 6月 28日
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