2017年上半年，中國經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)超人們的預(yù)期。
6月，中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP仍然是亮眼的6.9%；工業(yè)增加值回升到7.6%的高點(diǎn)，相較前兩年的水平明顯上了一個臺階；社會消費(fèi)品零售總額上升至11%，創(chuàng)下一年半來最高；固定資產(chǎn)投資從8.1%的最低點(diǎn)回升到8.6%。各項(xiàng)增長數(shù)據(jù)說明，2017年，中國經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中有升，大大超出了“此前經(jīng)濟(jì)下行，壓力加大”的悲觀預(yù)期。體現(xiàn)在A股市場上，2017年上半年，A股大部分股票是下跌的，平均跌幅超過了2016年，但也有5%左右的個股當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)超過或接近2015~2016年時的高點(diǎn)。指數(shù)分化嚴(yán)重，上證50創(chuàng)出了2016年以來的新高，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)接近前兩輪股災(zāi)時的低點(diǎn)。
在這種經(jīng)濟(jì)背景下，展望2017年下半年，A股市場投資將繼續(xù)延續(xù)兩大主線。一是“高盈利”，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生性動力增強(qiáng)、行業(yè)集中度繼續(xù)提升，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，盈利高增長股票持續(xù)受追捧；二是“低估值”，內(nèi)外部制度環(huán)境變革引發(fā)的估值體系重構(gòu)，價(jià)值投資得到體現(xiàn)。
2010年以來，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械、造紙等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域大量中小企業(yè)退出，市場自發(fā)的力量進(jìn)行產(chǎn)能出清，政策層面的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和行政化去產(chǎn)能加速了國企占比高的行業(yè)的產(chǎn)能出清。傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局優(yōu)化，行業(yè)集中度提升，利潤向龍頭企業(yè)集中，市場步入“剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)”的時代。
從技術(shù)端來看，中國的制造業(yè)正在經(jīng)歷“制造大國”向“制造強(qiáng)國”的轉(zhuǎn)變，充分參與到全球競爭的優(yōu)勢子行業(yè)的龍頭公司，在此過程中，更加具備做大做強(qiáng)的創(chuàng)新基因。從規(guī)模端看，中國制造業(yè)在全球的競爭格局中同樣贏家通吃。過去十年，中國制造業(yè)增加值在全球的比重由2005年的12%提升至2015年的24%，其他三個制造強(qiáng)國——美國、日本、德國均出現(xiàn)不同程度的下降，中國制造業(yè)已經(jīng)充分參與到全球的資源分配和競爭格局當(dāng)中，部分龍頭公司在其細(xì)分子行業(yè)做到了領(lǐng)先甚至壟斷的地位，保持了企業(yè)盈利的持續(xù)增長。這部分龍頭企業(yè)估值不斷修復(fù)提升，成為2017年A股最靚麗的風(fēng)景線。
從金融行業(yè)來看，2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿，一行三會去杠桿力度大大加強(qiáng)。央行資產(chǎn)縮表后，銀監(jiān)會宣布收縮銀行的委外、同業(yè)等業(yè)務(wù)，清理規(guī)模膨脹的影子銀行業(yè)務(wù)。證監(jiān)會要求清查券商的資金池、理財(cái)業(yè)務(wù)。保監(jiān)會規(guī)范保險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)，對信托、私募、基金子公司等一系列機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了監(jiān)管。去通道、降杠桿、收縮影子銀行鏈條，這些“金融供給側(cè)改革”措施利好銀行和保險(xiǎn)中的龍頭公司，各類銀行中的龍頭企業(yè)將取得更好的收益，銀行理財(cái)?shù)缺O(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，銀行龍頭相比于其他銀行資產(chǎn)端更為安全。從基本面上來看，銀行凈息差預(yù)期不再繼續(xù)下降、不良率在經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇下企穩(wěn)等當(dāng)前對于銀行龍頭的邊際改善更加強(qiáng)。與國際龍頭相比，內(nèi)地銀行股估值并不高，國內(nèi)銀行股的估值普遍低于美國銀行股，與香港上市的內(nèi)地銀行股相近，并且低于香港上市的國際銀行股。
保險(xiǎn)龍頭同樣有望受益于“金融供給側(cè)改革”。雖然監(jiān)管層收緊了對萬能險(xiǎn)的監(jiān)管，保費(fèi)增長受到一定影響，但從歷史水平來看，保費(fèi)收入仍然保持了較高增長。截至7月18日，A股四大傳統(tǒng)上市險(xiǎn)企已悉數(shù)披露上半年保費(fèi)收入。數(shù)據(jù)顯示，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)板塊保費(fèi)實(shí)現(xiàn)22%的增長，產(chǎn)險(xiǎn)則同比增長17%，增速均維持在較高水平。而保險(xiǎn)消費(fèi)作為一種服務(wù)型消費(fèi)，具備消費(fèi)升級屬性。當(dāng)前估值雖有提升但并未超過歷史均值，且上市公司均為行業(yè)龍頭，在行業(yè)格局優(yōu)化的環(huán)境中，有望得到估值溢價(jià)，保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入“強(qiáng)者恒強(qiáng)”時代，因此我們?nèi)匀怀掷m(xù)看好保險(xiǎn)企業(yè)里的龍頭公司未來的表現(xiàn)。
反觀以成長股為代表的創(chuàng)業(yè)板，2016第四季度和2017第一季度的單季度凈利潤同比增速分別為31.6%、27.8%，連續(xù)兩個季度下降，中小創(chuàng)增長的方式面臨外延到內(nèi)生的轉(zhuǎn)型。2017年毫無疑問是監(jiān)管大年，再融資不斷收緊，減持新規(guī)對限售股的減持進(jìn)行限定，減持周期被大幅拉長，創(chuàng)業(yè)板的增長必須在轉(zhuǎn)變增長方式中浴火重生。一方面是高增長難以維持，另一方面下跌后成長股估值仍然難言便宜。從目前的指數(shù)成分的中位數(shù)PE來看，創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)的中位數(shù)仍在50倍左右，雖較2015年時的最高點(diǎn)跌去將近一半，但仍然處于較高水平。隨著A股納入MSCI及陸港通等進(jìn)一步對外開放，國內(nèi)新股上市(IPO)增速不減，高估值面臨長期壓力。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板也不是所有股票都沒有機(jī)會，業(yè)績與估值匹配的“真成長”有望逐步走出獨(dú)立行情。與指數(shù)不同，一些有著業(yè)績支撐的績優(yōu)成長股將能夠在中期就先于指數(shù)見底，最后穿越牛熊，長期取得良好的正收益。在當(dāng)下時點(diǎn)，由于金融去杠桿可能會導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)系統(tǒng)性、持續(xù)性的上升，對股市而言未來很長一段時間可能估值都會受到壓制，因此對待成長股還需要精挑細(xì)選，選擇“真成長”來屹立市場。
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