今年二季度以來，穩(wěn)增長政策助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，地產(chǎn)債務(wù)以時間換空間、房地產(chǎn)信用預(yù)期從“極度悲觀”轉(zhuǎn)向“相對中性”，有助扭轉(zhuǎn)銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，行業(yè)估值底部確立。展望下半年，實體經(jīng)濟(jì)改善，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈邊際轉(zhuǎn)暖，有助行業(yè)估值提升，銀行板塊具備絕對收益空間。個股來看，短中期關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期修復(fù)、業(yè)績高增長的高性價比銀行；中長期關(guān)注特色商業(yè)模型帶來的估值溢價型銀行。
▍銀行十年復(fù)盤：估值降至歷史最低，估值方差持續(xù)走擴(kuò)。
1）行業(yè)估值下行，伴隨經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)回報下降。過去10年銀行板塊估值由3x PB左右下降至當(dāng)前0.6x PB左右，核心原因是資產(chǎn)質(zhì)量下滑，其次是收益能力下降。
2）個體估值差距加大，資產(chǎn)質(zhì)量和ROE是關(guān)鍵變量。老16家上市銀行估值分布區(qū)間由2015年的（0.95x PB, 1.58x PB）擴(kuò)大至當(dāng)前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截至2022年6月24日，下同）；分化的背后，是個體間資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力差異加劇的結(jié)果，輕型銀行、零售銀行的溢價更為明顯。未來5-10年，預(yù)計商業(yè)銀行競爭格局加劇，管理和戰(zhàn)略、商業(yè)模式重要性進(jìn)一步提升。
▍從長周期維度看2022年：賬面資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)已有拐點跡象，行業(yè)估值中樞中長期抬升的可能性大幅增加。
1）資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)具備中長期周期拐點跡象。衡量拐點的上市銀行“撥貸比-不良率-關(guān)注率”指標(biāo)目前為0.1%，已恢復(fù)至此輪風(fēng)險周期前（2013年）水平；當(dāng)前“不良率+關(guān)注率”為3.04%，距周期前均值僅有不到0.2%的差異，信用成本也呈現(xiàn)從高1.2%左右下降至當(dāng)前1.0%左右的回落局面，均表明決定行業(yè)估值中樞的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)在2022年開始出現(xiàn)拐點跡象。
2）個體銀行數(shù)據(jù)存在差異。2021年末27/42家A股上市銀行已不存在廣義撥備覆蓋缺口，說明大部分銀行2021年以前的存量歷史包袱已經(jīng)出清。
▍從短期視角看2022年：對公房地產(chǎn)信用成為拐點是否發(fā)生的關(guān)鍵變量，預(yù)期從悲觀轉(zhuǎn)向中性。
1）上半年房地產(chǎn)問題資產(chǎn)比重提升但幅度可控，上半年地產(chǎn)銷售和債務(wù)格局惡化，民營房企壓力增加，銀行房地產(chǎn)貸款問題比例維持高位，預(yù)計房地產(chǎn)對公不良率較2021年底1.86%水平仍有走高。
2）下半年房地產(chǎn)信用風(fēng)險預(yù)期從極度悲觀轉(zhuǎn)向相對中性，“政策放松-銷售轉(zhuǎn)暖-融資支持-信用修復(fù)”鏈條推進(jìn)：政策端，目前除全國性政策外，已有逾150城探索因城施策優(yōu)化樓市管控的政策；融資端，債務(wù)展期比例提升，以時間換空間，避免短期流動性風(fēng)險向信用風(fēng)險傳染；銷售端，6月上旬以來，累計銷售數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)暖。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)部門信用風(fēng)險預(yù)期最悲觀時間已過，上市銀行涉房問題貸款穩(wěn)步化解中。
▍下半年經(jīng)營展望：盈利數(shù)據(jù)平穩(wěn)。
1）量，社融發(fā)力對應(yīng)銀行擴(kuò)表小幅修復(fù)。預(yù)計下半年社融增速步入修復(fù)階段，由于基數(shù)原因預(yù)計三季度將是增速高點，全年社融增速中樞或在10.5%左右。
2）價，重定價仍將拉低息差。結(jié)合去年12月以來LPR利率的3次報價調(diào)整，以及存款利率機(jī)制調(diào)整的節(jié)奏，預(yù)計息差仍有2-4BPs左右的下降空間。
3）盈利：料總體保持穩(wěn)定。以量補價，預(yù)計利息凈收入平穩(wěn)增長，中間業(yè)務(wù)收入修復(fù)，預(yù)計上市銀行全年營收和利潤增速分別為6.0%/7.7%。
▍風(fēng)險因素：
宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行，新冠疫情發(fā)展超預(yù)期，房地產(chǎn)部門信用風(fēng)險超預(yù)期惡化，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。
▍投資觀點：行業(yè)估值提升可期。
2022年下半年，實體經(jīng)濟(jì)改善，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈邊際轉(zhuǎn)暖，有助行業(yè)估值提升，銀行板塊具備絕對收益空間。個股投資來看，短中期關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期修復(fù)、業(yè)績高增長的高性價比銀行；中長期關(guān)注特色商業(yè)模型帶來的估值溢價型銀行。更多股票資訊，關(guān)注財經(jīng)365！