MSCI指數(shù)拒絕A股的真實原因
——MSCI倒逼A股加速“三化”改革
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長 董登新教授
MSCI是摩根士丹利資本國際公司（MorganStanley CApital International）的簡稱，也有人將它音譯為“明晟”，總部設(shè)在美國紐約。1968年它發(fā)布了第一個MSCI指數(shù)，即非美國市場的全球股票市場指數(shù)。近半個世紀(jì)以來，MSCI已成為全球股權(quán)、固定收益證券、對沖基金、股市指數(shù)及股權(quán)投資組合分析工具的重要供應(yīng)商，主要客戶是國際機(jī)構(gòu)投資者，具體包括資產(chǎn)所有者、首席投資官、首席風(fēng)險官、積極管理者、被動管理者等。
MSCI指數(shù)系列已成為國際投資者在全球跨市場進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要風(fēng)向標(biāo)或參考指南。截止2016年底，基于MSCI指數(shù)的投資標(biāo)的資產(chǎn)高達(dá)11萬億美元；在美國養(yǎng)老基金投資于全球股權(quán)的資產(chǎn)中，有94%投資于MSCI指數(shù)的成份股。截止2017年3月底，在全球100個最頂級的投資管理人中，有97個成為MSCI的客戶；基于MSCI指數(shù)的ETF多達(dá)950只，超過了任何其他指數(shù)的供應(yīng)商。
MSCI何時開始關(guān)注A股市場，不清楚！但A股市場開始關(guān)注MSCI指數(shù)，卻是2012年。隨著中國GDP及國內(nèi)股票總市值雙雙成為“世界老二”，尤其是我國臺灣及韓國股市“全權(quán)重”進(jìn)入MSCI指數(shù)，我們便開始有些發(fā)慌：MSCI為何排斥A股市場？為此，監(jiān)管層開始正面接觸MSCI，希望讓A股市場盡快納入MSCI指數(shù)。
事實上，每年6月，MSCI都會在與國際投資者進(jìn)行討論咨詢后，公布其指數(shù)評估的國家或地區(qū)名單，并公布下一個評審周期內(nèi)，可能對其市場重新分類評估的國家或地區(qū)名單。2013年開始，中國證監(jiān)會就與國際指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)商MSCI進(jìn)行交流探討，希望將A股納入MSCI，2013年6月份MSCI公布的市場分類評估結(jié)果雖未將A股納入，但A股市場也首次入選“潛在升級市場觀察名單”。不過，在2014年和2015年兩輪 MSCI評審中，A股均告失敗。2015年6月，MSCI明確表示不會將A股立即納入主流的指數(shù)系統(tǒng)，并指出了A股尚未滿足的三大關(guān)鍵要求：資本管制、額度分配和收益權(quán)分配等仍存在問題。
美東時間2015年11月12日下午5時，MSCI公布了半年審核報告，并將14家境外掛牌的中資概念股，首度納入MSCI旗下的中國指數(shù)（MSCI China Index）和新興市場指數(shù)（MSCI Emerging Market Index）。這14家公司分別是：58同城、阿里巴巴、百度、京東、攜程、網(wǎng)易、新東方、奇虎、去哪兒、搜房、唯品會、優(yōu)酷土豆、歡聚時代和學(xué)而思。在此之前，不僅A股沒有資格進(jìn)入MSCI指數(shù)，而且境外掛牌的中資概念股也沒有資格進(jìn)入MSCI指數(shù)。這一次已算是格外破例的了！
2015年A股納入MSCI失敗后，中國監(jiān)管層有針對性地對監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了大量改進(jìn)，原本期望2016年6月MSCI評審過關(guān)，結(jié)果告敗，A股市場暫不能納入MSCI指數(shù)，其理由卻又有了新借口，這次又是三個新問題：QFII每月資本贖回額度、停復(fù)牌制度以及中國交易所對A股相關(guān)的金融產(chǎn)品進(jìn)行預(yù)先審批的限制。至此，A股已連續(xù)三次闖關(guān)失敗。
這一年來，我們又有針對性地加大A股改革力度，對上述問題進(jìn)行了卓有成效的改進(jìn)，比方，對隨意停牌及停牌時間作出限制，尤其2016年底我們在滬港通的基礎(chǔ)上，又推出了深港通，現(xiàn)在又即將推出債券通。事實上，早在今年3月23日，MSCI公司證實，將對A股納入其一系列指數(shù)體系的框架進(jìn)行調(diào)整，并提出一項有關(guān)將中國A股納入全球指數(shù)的縮小化方案。該方案不再基于原有的QFII和RQFII機(jī)制，而是基于新的互聯(lián)互通機(jī)制。不過，華爾街見聞也曾提到，A股被納入MSCI新興市場指數(shù)等仍面臨一些挑戰(zhàn)。MSCI在新聞稿中稱，A股停牌股票數(shù)量迄今仍為全球最高，QFII每月資本贖回不超過上一年度凈資產(chǎn)值20%的額度限制尚存。MSCI表示，正同中國外匯管理部門商議，努力解決與A股相關(guān)的金融產(chǎn)品前置審批問題。
今年4月20日，傳聞全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德集團(tuán)（BlackRock）支持中國A股納入MSCI指數(shù)。德意志資產(chǎn)管理公司也表示，從交易所交易基金（ETF）角度來看，將中國內(nèi)地股票（即A股）納入MSCI指數(shù)目前不存在技術(shù)問題。
據(jù)彭博報道，MSCI計劃在歐洲中部夏令時6月20日晚10：30之后不久公布2017年度市場分類評審結(jié)果。MSCI三個市場指數(shù)將包括在評審清單中：MSCI中國A股指數(shù)、MSCI阿根廷指數(shù)、MSCI尼日利亞指數(shù)。屆時將公布是否將中國A股納入MSCI指數(shù)的決定。
今年6月，MSCI在年度市場分類審議（AnnualMarket ClassifiCATion Review）結(jié)束后，將公布是否納入A股。如果決定納入A股，那么，按照慣例最遲在2018年5月指數(shù)半年度調(diào)整中，A股將正式加入MSCI指數(shù)。
目前，中國股市總市值接近8萬億美元，是僅次于美國的世界第二大股市。然而，MSCI指數(shù)卻視而不見，它完全“屏蔽”了龐大的中國A股市場。MSCI“中國指數(shù)”（MSCI China Index）拒絕采用A股，卻采用了境外上市的部分中資概念股來替代，以間接反映“中國指數(shù)”動態(tài)，這種做法只是無奈之舉，當(dāng)然也是有失偏頗的。
截止2017年4月28日，納入MSCI“中國指數(shù)”的成份股共有149只，其中大部分是在香港股市及美國股市掛牌的中資概念股。比方，權(quán)重最大的前十只中資概念股分別為：騰訊控股(港股273.60 -0.58%)（港股）14.69%，阿里巴巴（美股）10.71%，中國建設(shè)銀行(行情6.19 -0.16%,診股)(港股6.30 -0.32%)（港股）5.65%，中國移動(港股86.30 +0.06%)（美股、港股）5.41%，百度（美股）4.05%，中國工商銀行(行情5.11 +0.20%,診股)(港股5.11 -0.19%)（港股）3.98%，中國銀行(行情3.66 -0.54%,診股)(港股3.86 +0.00%)（港股）3.18%，平安保險（港股）2.42%，京東（美股）1.96%，中國人壽(行情27.45 -1.72%,診股)(港股25.00 -0.20%)保險（港股）1.87%。
為什么其他一些新興市場（如我國臺灣、韓國股市）都能“全權(quán)重”進(jìn)入MSCI指數(shù)，唯有A股市場卻連續(xù)三年評審都被MSCI拒之門外？其實，原因是多方面的，并不像上述MSCI冠冕堂皇地指出的三點或六點那般簡單、直接，事實上，你改進(jìn)了它指出的三點問題，又會出現(xiàn)新三點問題，因此，問題的本質(zhì)不是三點或六點，而是整個A股系統(tǒng)。
事實上，MSCI指數(shù)拒絕A股的根本原因，或真實原因，主要來自以下三個方面：
（1）A股“市場化”程度不足。比方，IPO定價與IPO節(jié)奏尚不能由市場決定；普通投資者（無市值）沒有新股申購權(quán)利；監(jiān)管層經(jīng)常關(guān)閉一級市場（暫停IPO）；市場與個股經(jīng)常暴漲暴跌、大起大落等。
（2）A股“法治化”程度不足。比方，證券法修訂難產(chǎn)，注冊制改革受阻；法律對證券違法犯罪威懾力還不夠；信息造假、市場操縱、內(nèi)幕交易仍十分猖獗；投資者尚不習(xí)慣或不善于使用法律武器自我維權(quán)，股民過度依賴政府行政保護(hù)等。
（3）A股“國際化”程度不足。比方，境外投資者尚不能自由進(jìn)出A股市場；境外優(yōu)秀企業(yè)也不允許進(jìn)入A股市場IPO；即便在“一國兩制”下的香港股市與A股市場也還不能做到全方位互聯(lián)互通。
既然明白病根所在，我們就應(yīng)該對癥下藥，加速推進(jìn)A股市場“三化”改革。對于MSCI的評估結(jié)論及表態(tài)，我們不必太過較真，更不能本末倒置。A股改革不是為了進(jìn)入MSCI指數(shù)，反過來講，為了進(jìn)入MSCI指數(shù)而進(jìn)行改革，也是不妥的。不過，MSCI反復(fù)拒絕A股，這一尷尬現(xiàn)象確實值得我們深刻反思、認(rèn)真反省，我們相信：這一事件也會刺激全體股民，并會倒逼A股市場加速“三化”改革步伐，改革不應(yīng)半途而廢、左顧右盼，改革更不能因為股指漲跌而中斷或中止。堅守A股“三化”改革，是監(jiān)管層必須看清的大方向、大趨勢！