“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世紀60年代末至70年代初在美國股市最受機構青睞的50只大盤藍籌股，當時被市場認為是長期價值投資的典范。從結構上看，“漂亮50”傾向于消費類股票。“漂亮50”的表現可以分為4個階段。從1969年開始“漂亮50”表現明顯超越標普500，到1972年末達到頂點；20世紀80年代，“漂亮50”與整個市場表現相當；到1995年后，科技股崛起，“漂亮50”表現遜色；2008年后，“漂亮50”再次大放異彩，表現超越標普。
對于“漂亮50”的推崇來自于市場對于確定性的追求。20世紀60年代末，美國經濟增速放緩，而西歐日本等經濟體在世界經濟中的比重不斷上升，美元貶值壓力不斷加大，布雷頓森林體系開始出現裂痕，全球經濟不確定性不斷加大。1968年尼克松總統(tǒng)上任后減少政府開支，回歸財政平衡，凱恩斯主義的政府投資刺激模式難以為續(xù)。從市場層面來看，主題熱潮退去，市場開始重新關注基本面確定的股票。在這樣的背景之下，投資者更加傾向于追逐確定性機會，“漂亮50”應運而生。
“漂亮50”高度集中消費類公司，主要源于消費升級和產業(yè)集中度提升。伴隨著戰(zhàn)后成長起來的年輕一代改變其消費習慣，食品飲料行業(yè)龍頭構筑護城河；60年代美國人均GDP的快速上行帶來消費升級，醫(yī)療保健和可選消費增長迅速；消費行業(yè)經歷了長期激烈競爭后，市場集中度提升，龍頭企業(yè)盈利改善。
“漂亮50”的今天：大浪淘沙，穿越牛熊。在經歷了近半個世紀的市場競爭后，兩個版本“漂亮50”中的76家公司，依然有49家仍然活躍于市場，這些仍然依靠其穩(wěn)健的經營為長期堅持的價值投資者帶來豐厚的回報。雖然從20世紀90年代伴隨科技股的崛起，“漂亮50”的整體表現略遜于標普500。但在2008年全球金融危機后，投資者更加注重企業(yè)盈利，“漂亮50”的整體表現再次超越標普500。
風險提示：金融去杠桿超預期；企業(yè)盈利不及預期；改革低于預期。
1 “漂亮50”是什么？
2在不確定中尋找確定性——“漂亮50”產生的背景
2.1美國“黃金時代”的終結，布雷頓森林體系出現裂痕
2.2從偉大社會向新聯(lián)邦主義的改革
2.3題材股泡沫破滅，股票市場重歸本源
3為什么是消費股：消費升級與產業(yè)集中度提升帶來的市場選擇
3.1戰(zhàn)后“嬰兒潮”推動年輕一代消費需求
3.2人均GDP上臺階推動消費升級
3.3消費行業(yè)在競爭中提升集中度，龍頭企業(yè)盈利改善
4 “漂亮50”的今天——大浪淘沙，穿越牛熊
1 “漂亮50”是什么？
“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世紀60年代末至70年代初在美國股市最受機構青睞的50只大盤藍籌股，當時被市場認為是長期價值投資的典范。然而，漂亮50并沒有嚴格的學術定義，更沒有確定的官方名錄。目前，投資界關于漂亮50的名單主要有三種版本，第一版是摩根名單，出自1977年《福布斯》雜志上刊登的摩根保證信托的一篇文章，其腳注里曾列出過一份詳細的漂亮50名單。同年稍晚時間，《福布斯》雜志又刊登了Kidder Peabody的一篇文章，其主要討論當時紐約證交所市盈率最高的50家公司，此為第二版被廣為人知的皮博迪版名單。但摩根版與皮博迪版名單中有24家公司相同。除此之外，另有后世研究者以摩根版名單為基礎，按紐交所市盈率排名略作調整，得出第三份紐交所版名單，但這一版與摩根版基本一致。
圖表1：兩個版本的漂亮50匯總
資料來源：WRDS，方正證券
考察兩個版本漂亮50公司所處的行業(yè)分布，可以發(fā)現漂亮50榜上的76家公司所處行業(yè)較為集中。按照GICS行業(yè)劃分標準，可將上市公司歸為必須消費、可選消費、醫(yī)療保健、信息技術、工業(yè)、金融、原材料、能源、房地產等9大類。在兩個版本的漂亮50中，必須消費、醫(yī)療保健、信息技術和可選消費等4個板塊的上市公司均達到37家，占絕對多數，而工業(yè)、金融、原材料、能源和房地產等5個板塊上市公司僅13家。
整體來看，漂亮50的表現可以分為4個階段。從1969年開始漂亮50表現明顯超越標普500，到1972年末達到頂點；20世紀80年代，漂亮50與整個市場表現相當；到1995年后，科技股崛起，漂亮50表現明顯遜色；2008年后，漂亮50再次大放異彩，表現超越標普。第一階段，漂亮50整體漲幅達到49.2%，而同期標普500漲幅僅為28.2%。在隨后的73-74年的股災中，漂亮50回吐全部漲幅。從1974年到1982年，漂亮50漲幅93.5%，與標普的105.1%基本相當，隨后開始逐漸弱于市場，尤其是從1995-2001年期間，漂亮50漲幅僅為53.3%，大幅落后于同期市場的129.3%。而從2009年至2016年末，漂亮50整體股價漲幅達到224.8%，再度反超同期標普500的180.6%。
2 在不確定中尋找確定性——“漂亮50”產生的背景
漂亮50產生于20世紀60年代末，其時代背景具有特殊性。無論是從全球環(huán)境還是美國經濟或是美股市場，不確定性都在不斷加大，在這樣的背景之下，投資者更加傾向于追逐確定性機會，漂亮50應運而生。
從全球環(huán)境看，美國經濟增速放緩，而西歐日本等經濟體在世界經濟中的比重不斷上升，美元貶值壓力不斷加大，布雷頓森林體系開始出現裂痕，全球經濟不確定性不斷加大。從美國自身情況來看，凱恩斯主義的種種弊端逐漸暴露，自由主義越來越受到重視。尼克松當選美國總統(tǒng)后，停止了約翰遜政府推行的偉大社會政策，開始減少政府開支，回歸財政平衡。從市場層面來看，主題熱潮退去，市場開始重新關注基本面股票。
2.1 美國“黃金時代”的終結，布雷頓森林體系出現裂痕
美國經濟在戰(zhàn)后迅速復蘇，進入高速增長的“黃金時代”，從1950年至1969年年平均增長率達4.4%。特別是進入60年代以后，美國經濟自1961年1月開始至1969年10年連續(xù)增長、共計106個月，這一時期也被稱為美國經濟的“黃金年代”，伴隨著1969-1970年經濟危機的爆發(fā)，美國經濟高速增長的“黃金年代”也宣告終結。
另外一方面，20世紀60年代中期開始，西歐和日本等經濟體的迅速崛起，美國在全球的經濟霸主地位也開始受到挑戰(zhàn)。到1969-1970年經濟危機期間，美國GDP在全球的占比由60年代初的40.2%下降到37.1%，這一趨勢直到1980年后才而得以扭轉。
伴隨著全球經濟格局的變化，以美元為核心的布雷頓森林體系也受到挑戰(zhàn)。到1968年3月，美元貶值壓力不斷加大，美國已經無力維持35美元/盎司的官方黃金價格，形成所謂的“黃金雙價制”，即各國央行仍可按官方匯率向美國兌換黃金，而自由市場上的金價自由浮動，不再與官方金價掛鉤，布雷頓森林體系已經出現裂痕。到1971年8月，尼克松政府宣布停止履行向外國政府或央行兌換黃金的義務，標志著布雷頓森林體系的終結。
2.2 從偉大社會向新聯(lián)邦主義的改革
1968年，尼克松當選美國總統(tǒng)后，停止了其前任約翰遜政府推行的偉大社會政策，開始轉向所謂的“新聯(lián)邦主義”改革，以削減政府開支，轉向平衡財政。自羅斯福新政以來，在凱恩斯主義的驅動之下，美國政府部門對于經濟的干預日趨加強，政府部門消費和投資在經濟中所占的比重不斷上升，從1951年開始，政府部門的消費和投資在GDP中的占比一直保持在20%以上，到1968年，美國政府部門的消費和投資達到2268億美元，在GDP中占比達到24.0%。
尼克松總統(tǒng)上臺，開始改變其前任約翰遜政府所推行的凱恩斯主義政策，轉向推行“新聯(lián)邦主義”改革，將一部分聯(lián)邦收入劃撥到各州，與之相應的，部分聯(lián)邦政府干預經濟的責任也轉由地方政府來承擔。雖然由于“水門事件”的影響以及民主黨的掣肘，這一改革的效果不甚理想，但是其反映了當時美國社會已經認識到凱恩斯主義經濟政策所面臨的困境，試圖嘗試通過約束政府干預經濟的職能，通過更加靈活的手段來促進經濟的增長。
2.3 題材股泡沫破滅，股票市場重歸本源
20世紀60年代初，伴隨著集成電路的迅速發(fā)展，電子計算機的商用化成為了可能，這也使得電子類股票成為了美股市場上最為熱門的概念，大量成長型公司都會以“trons”作為后綴名，其瘋狂程度絲毫不亞于21世紀初，互聯(lián)網泡沫時期的“.com”公司。
六十年代中后期，美國迎來了歷史上第三次并購高潮。本次并購潮主要由兩個因素直接推動。一方面，戰(zhàn)后科技發(fā)展迅速，尤其是電子計算機技術為標志的新技術革命，為美國帶來產業(yè)結構調整契機，從客觀上需要產業(yè)資源集中以適應大規(guī)模生，促使企業(yè)向集團化和壟斷化方向發(fā)展。另一方面，戰(zhàn)后美國長年的經濟繁榮有效刺激了企業(yè)的擴張野心。本次并購潮的高峰發(fā)生在1969年，當年共計發(fā)生并購6107起，到1970年，伴隨著經濟危機的爆發(fā)，并購數量迅速下降到不足5000起。
3 為什么是消費股：消費升級與產業(yè)集中度提升帶來的市場選擇
漂亮50行業(yè)分布高度集中，囊括了眾多消費類龍頭公司，這其中既包括以寶潔、旁氏、吉列等公司為代表的日用消費品龍頭，還包括 可口可樂，百事可樂，麥當勞等與當時流行文化聯(lián)系緊密的知名飲料及餐飲行業(yè)巨頭。出現這一情形來自三方面的因素：戰(zhàn)后成長起來的年輕一代改變其消費習慣，食品飲料行業(yè)龍頭構筑護城河；60年代美國人均GDP的快速上行帶來消費升級，醫(yī)療保健和可選消費增長迅速；消費行業(yè)經歷了長期激烈競爭后，市場集中度提升，龍頭企業(yè)盈利改善。
3.1 戰(zhàn)后“嬰兒潮”推動年輕一代消費需求
美國在二戰(zhàn)結束后迅速迎來人口增長高峰。1947年至1962年16年間，美國始終保持1.5%以上的人口增長率。這一時期被稱為嬰兒潮“Baby Boom”。一方面，美國政府在1947年6月以前完成950萬裁軍，大量退伍軍人重新進入社會，迅速提高了育齡人群數量，這也是導致美國人口增長率在1947年至1949年出現波峰的直接原因；另一方面戰(zhàn)后長時間的經濟繁榮有效提高了全社會生育意愿。美國人口增長率在40年代末至50年代末期間高速增長，在1960年達到峰值(2.05%)。嬰兒潮一代的成長使得美國人口結構中青年人口的占比不斷提升，到60年代末，美國24歲以下人口的占比達到戰(zhàn)后高峰的46.1%。十多年的人口高速增長推動了消費需求擴張，也改變了美國社會傳統(tǒng)消費習慣，推動了可口可樂，百事可樂，麥當勞等與當時流行文化聯(lián)系緊密的知名飲料及餐飲行業(yè)巨頭崛起。
3.2 人均GDP上臺階推動消費升級
另外一方面，伴隨著居民收入水平的提高，也會帶來消費結構的升級，推動可選消費與醫(yī)療保健產業(yè)的發(fā)展。從主要發(fā)達國家的發(fā)展經驗來看，人均GDP突破3000美元是經濟發(fā)展的重要分水嶺，當人均GDP超過這一水平后，以汽車、旅游、教育、醫(yī)療保健等為代表的消費產業(yè)將會取得爆發(fā)式的發(fā)展。美國1962年人均GDP達到3107.9美元，首次突破3000美元大關，到1971年，人均GDP達到5360.2美元，突破5000美元大關。在這一過程中，美國個人消費支出同比增速為4.56%，其中醫(yī)療護理、娛樂商品和車輛的同比增速則達到6.94%和11.07%，遠遠快于消費支出的增長。
3.3 消費行業(yè)在競爭中提升集中度，龍頭企業(yè)盈利改善
伴隨著消費行業(yè)需求的迅速增長，其行業(yè)競爭也日趨激烈，伴隨著60年代后半期的并購熱潮，消費行業(yè)的集中度也出現了明顯的提升。Willard F. Mueller和 Larry G. Hamm（1974）的研究表明，戰(zhàn)后美國消費品行業(yè)集中度提升明顯，其中高產品差異度行業(yè)的集中度提升尤為明顯?；赟IC行業(yè)分類標準的美國166個行業(yè)數據，從1947年至1970年，美國消費品行業(yè)的集中度（CR4）由36.3%上升到42.4%，而制造業(yè)集中度則是由44.1%下降到42.8%，所有行業(yè)集中度則是由40.9%小幅上升到42.7%。從消費品行業(yè)內部來看，高產品差異度行業(yè)集中度由49.6%上升到62.3%，上升幅度達到12.7個百分點，遠遠超過中、低產品差異度行業(yè)的上升幅度（6.4和0.4個百分點）。
在產業(yè)集中度集中的過程中，龍頭企業(yè)的盈利也得到顯著改善。以碳酸飲料行業(yè)龍頭可口可樂和日用消費品龍頭寶潔為例，兩者在20世紀60年代利潤都保持了持續(xù)正增長，其中可口可樂公司凈利潤由1962年的8.77億元迅速增長到1970年的31.26億元，年復合增長率達到17%，而寶潔公司利潤則是由27.35億元增長到58.66億元，年復合增長率到達10%。
4 “漂亮50”的今天——大浪淘沙，穿越牛熊
整個20世紀70年代，美國股市經歷了持續(xù)低迷，而漂亮50也歸于沉寂。但回過頭來重新審視兩個版本漂亮50中的76家公司，在經歷了近半個世紀的市場競爭后，依然有49家仍然活躍于市場，占比達到64.5%。而余下的27家公司中， 有18家公司是被并購，最終退市的僅有9家，退市占比僅為11.8%。時至今日，這49家公司仍然依靠其穩(wěn)健的經營為長期堅持的價值投資者帶來豐厚的回報。
20世紀90年代后期到2008年，漂亮50的整體表現略遜于標普500。這主要是由于1994年，克林頓政府提出“信息高速公路”計劃后，美國經濟開始新一輪經濟轉型，以蘋果、微軟、谷歌和亞馬遜等為代表的科技類公司成為了華爾街的新寵。而在2008年全球金融危機后，投資者更加注重企業(yè)盈利，漂亮50的整體表現再次超越標普500。從2009 年至2016年末，漂亮50整體股價漲幅達到224.8%，遠高于同期標普500的180.6%。
