一、每日觀點
久違的暴漲， CNH 重回“ 6.7 ”。昨日，人民幣匯率繼續(xù)大漲，打破了年初以來“窄幅震蕩”的均勢格局。截至凌晨，USD/CNY下跌近0.6%；USD/CNH下跌近1%，雙雙突破前期低點，漲幅罕見。我們認為短期推動人民幣升值的直接原因包括：
①人民幣中間價形成機制再次調整。從原先的“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動”變更為“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動+逆周期調節(jié)因子”，這是2015年8月以來中間價的第三次“變革”。不過，與前兩次不同的是，此次調整后中間價的“透明度”反而略有降低，部分投資者將這一變化視為央行重新掌控“定價權”的信號，疊加“債券通”推出的時間窗口，市場對央行“維穩(wěn)”的預期越發(fā)強烈，做空情緒明顯降低。
②離岸人民幣市場再鬧“錢荒”。昨日CNH Hibor隔夜拆借利率再度異動，大幅上行至20%以上，創(chuàng)2017年1月以來新高?！?11匯改”以來，離岸人民幣資金池持續(xù)“縮水”，目前已經回到2012年的水平，較峰值幾乎“腰斬”，這種情況下，離岸資金面“抽風”其實時有發(fā)生。國內資金月末摩擦、離岸“空頭出逃”與資金緊缺相互強化，放大了CNH的升幅。盡管CNH對CNY的“指導意義”已經顯著弱化，但離岸的多頭情緒還是對在岸形成了傳導。
③人民幣兌美元的“補漲需求”。美元指數(shù)年初以來累計跌幅接近5%且有進一步破位下行的跡象，而人民幣對美元升值不到2%（CNY），從這個意義上說，人民幣對美元本身有一定的“補漲需求”。
微妙的“擇時”，升值為何選擇在端午前后 ？相對于升值本身，投資者可能更加關注升值的時點，美元維持弱勢已經有數(shù)月時間，為何人民幣兌美元近期才出現(xiàn)補漲？央行為何選擇在目前的時點上推出“匯率新政”？客觀上說，過去一段時間匯率市場是比較平穩(wěn)的，市場對匯率的關注度其實并不算高，貶值壓力也算不上大。邏輯上可能有以下幾種解釋：
①為了應對美聯(lián)儲6月加息以及售匯壓力季節(jié)性走高（6月有比較剛性的分紅購匯需求），央行在匯率相對穩(wěn)定的窗口期提前布局。②隨著“債券通”、“黨代會”等重大事件臨近，資產價格維穩(wěn)需求上升，相對于其他資產，匯率市場屬于“外生市場”，可控度相對較低，事中或者事后維穩(wěn)難度過大（貶值時期，任何動作都可能催化資金加速外逃），只能事先預防。③內、外矛盾同時釋放風險過大，暫時“退一步”穩(wěn)定匯率風險，為國內“去杠桿”騰挪空間。
我們傾向于認為，恐怕不能將“匯率維穩(wěn)”理解成“全面維穩(wěn)”的信號，央行傳遞出的信號可能是：在內、外部矛盾中更看重前者，匯率加一道“保險”以推進國內“去杠桿”更堅定地推進。
同樣的聯(lián)儲加息，不同的市場反應。時至六月，新一期美聯(lián)儲FOMC會議已經近在眼前（6月14日）。從BloombergFFR期貨的“隱含預期”看，6月加息概率已經超過90%，按照歷史經驗，這種預期水平意味著加息已經幾乎“板上釘釘”。除美聯(lián)儲外，歐洲央行（6月9日）和日本央行（6月16日）也將先后舉行議息會議，歐洲經濟持續(xù)超預期背景下，關于歐洲央行弱化“寬松指引”的預期正在升溫。在6月中旬，我們可能會看到又一個主要經濟體央行“大寬松”的實質性終結。
奇怪的是，市場對待加息的態(tài)度發(fā)生了根本性地轉變。美聯(lián)儲3月加息之前，市場提前半個月就開始“Price-in”，美債長端收益率伴隨加息概率提升而走高，幅度超過30bp；而近期美債長端收益率與加息概率出現(xiàn)了比較罕見的背離，盡管加息預期不斷強化（甚至已經接近“打滿”），但10Y美債收益率不升反降，市場對似乎并不在乎短端利率進一步上調所帶來的影響。部分投資者開始懷疑，即使美聯(lián)儲加息周期還在“上半場”，但對長端債券收益率是否已經失去了推動力？
“格林斯潘難題”是否會重演？從歷史上看，加息周期中長端收益率調整的幅度與短端目標利率的調整的基本是“匹配”的，長端收益率變化的幅度與政策利率調整的幅度大致接近，部分時候前者甚至更大。唯一的一次例外發(fā)生在2003~2006年的加息周期，當時出現(xiàn)了“一邊聯(lián)儲加息，一邊長債上漲”的異象，由于出現(xiàn)在格林斯潘治下，這種現(xiàn)象后來被形象地稱為“格林斯潘難題”。
需要注意的是，“格林斯潘難題”出現(xiàn)有比較“嚴苛”的歷史條件。其中最為重要的一點是以中國“入世”以及石油“大牛市”背景下“東亞美元”、“石油美元”大幅擴張，為美債提供了充裕的國際買盤支撐。反觀目前的情況，中國包括石油輸出國的外匯儲備已經從大幅擴張轉向收縮，美債需求更多地由美聯(lián)儲支撐而非外部力量。因此，不太可能再次出現(xiàn)長債收益率與貨幣政策基調背離的情況。短期美國長債對加息的“鈍化”只是暫時現(xiàn)象，加息還有“下半場”，美債調整可能也遠未結束，美債長端調整壓力在實質性“縮表”前后可能會更加明顯地體現(xiàn)出來。
當然，目前中美利差（10Y國債）在140bp附近，基本處于“安全區(qū)間”。也就是說，美債從長期看是個“隱患”，但在前期債市下跌過程中，外部力量的貢獻并不算大。債市的核心矛盾還是在國內，近期央行層面的政策信號雖然有所緩和，但是本輪監(jiān)管本身不是總量層面的矛盾驅動的（區(qū)別于2013年），央行不釋放過于明確的信號也可以理解，但不能簡單理解成“政策拐點”。從結構上銀監(jiān)、證監(jiān)等機構的動作看，安撫往往“務虛”，而收緊的措施往往“務實”，離“黨代會”還有半年時間，按照“擊鼓傳花”的邏輯，監(jiān)管推出也要占據(jù)先機，6-7月份可能是大部分政策落地的“窗口期”。6月12號商業(yè)銀行將自查報告報告監(jiān)管部門后，不排除銀監(jiān)會后續(xù)可能會有進一步“動作”，類似于3月的“搶跑行情”可能難以復制。
二、每日市場回顧
匯率大漲，債市回暖。昨日，債券市場企穩(wěn)反彈，國債期貨高開高走，TF1709、T1709分別大幅上行0.33%和0.47%。資金面整體仍較為平衡，交易所隔夜利率尾盤出現(xiàn)拉升。二級市場現(xiàn)券收益率回落，但國開債與國債表現(xiàn)分化，后者收益率下行幅度更加明顯，170010下行近4bp。股市表現(xiàn)較好，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指均上漲0.23%。匯市出現(xiàn)異動，人民幣大幅升值，USD/CNY下跌近0.7%；USD/CNH下跌近1%，雙雙突破前期低點。商品市場表現(xiàn)疲弱，黑色系多數(shù)收跌。
【貨幣市場：資金利率多數(shù)上揚】
資金利率多數(shù)上揚。昨日，央行進行2100億逆回購，當日逆回購到期2100億，資金凈投放為零。隔夜利率較上一交易日上行19bp至2.74%，7D上行14bp為3.12%，14D下行3bp至3.90%，1M下行5bp為4.11%。Shibor多數(shù)上行，Shibor隔夜?jié)q4bp報2.6365%，升至1月初以來最高，Shibor 1M上行1bp報4.08%，3M上行1bp報4.56%。交易量較上個交易日大幅上升，其中隔夜較上個交易日增加5820.18億，7D增加2153.06億，14D增加239.08億。GC001上行195bp至5.2225%，GC007上行36bp至3.7601%，GC014上行13bp至3.6434%，GC028上行7bp至3.6653%。
在離岸人民幣雙雙大漲。截至昨日22:00，美元兌人民幣在岸即期匯率下行476bp至6.8134；美元兌人民幣離岸即期匯率下行671bp，低于在岸568bp為6.7566；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.9865。
【利率債市場：利率債需求強勁】
一級利率債需求強勁。昨日發(fā)行農發(fā)債180億，1Y、3Y、5Y、10Y農發(fā)債中標利率分別為4.0490%、4.3043%、4.4005%、4.4772%，較上一交易日二級市場收益率分別下行15bp、6bp、4bp、5bp。1Y、3Y、5Y、10Y農發(fā)債全場投標倍數(shù)分別為2.70、2.44、2.67、4.12。
二級利率債收益率多數(shù)下行。國債1Y收益率較前期下行1bp為3.45%、5Y下行6bp為3.58%、10Y收益率下行4bp為3.61%。進出口債1Y下行1bp至4.15%、5Y下行1bp至4.43%、10Y與前期持平為4.50%。國開債1Y收益上行2bp為4.15%、5Y下行4bp為4.34%、10Y與前期持平為4.68%。
國債期貨全線上漲。5年期國債期貨主力合約TF1709收于97.540，相對前一交易日結算價上漲0.33%；TF1706收于96.905元，上漲0.03%；TF1712收于97.475元，上漲0.22%；10年期國債期貨主力合約T1709報收94.710元，上漲0.37%。
【信用債市場：收益率走勢分化】
收益率走勢分化。昨日短融交投較為清淡，成交主要集中在兩個月內和五個月內的 AAA 短融產品，參與機構主要為基金和銀行。中票交投一般，各類型機構均有參與。企業(yè)債交投較為活躍，基金、券商、保險和券商資管均有參與。中債中短期票據(jù)評級AAA各期限收益率均下行，1Y、3Y、5Y收益率分別為4.56%、4.89%、4.96%。評級AA及以上1Y收益率均下行2bp，評級AA+及以下中票3Y收益率上行不低于2bp。成交活躍的公司債中，AAA級的15石化01收益率較上一交易日下行26bp；AA級的16凱迪01收益率下行73bp。
信用利差多數(shù)擴大。1Y評級AA及以上信用利差收窄1bp，各評級3Y、5Y信用利差均擴大不小于4bp。1年期AA+及以上品種信用利差均處于09年至今45%-60%分位數(shù)水平，3年期中票AA及以上品種信用利差處于50%-60%分位數(shù)水平，5年期中票AA+及以上品種信用利差處于50%-55%分位數(shù)水平；AA級5年期信用利差所處分位數(shù)為37%；AA-級3年期和5年期信用利差所處分位數(shù)分別為56%、48%。
【轉債及交換債市場：中證轉債指數(shù)小幅上漲】
昨日，中證轉債指數(shù)上漲0.29%。在漲跌幅排行榜中，白云轉債、三一轉債分別上漲1.820%、1.520%，漲幅居前；藍標轉債、洪濤轉債分別下跌3.450%、1.270%，跌幅較大。
【股票及商品市場：滬深收漲，商品大跌】
滬深股指收漲，創(chuàng)業(yè)板飄紅。上證綜指上漲0.23%報3117.18點，深成指上漲0.06%報9864.85點，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.23%報1763.73點。行業(yè)板塊中，商業(yè)貿易、房地產、非銀金融分別上漲1.44%、0.99%、0.44%，漲幅較大。概念板塊中，新零售指數(shù)、O2O指數(shù)、粵港澳自貿區(qū)指數(shù)分別上漲4.38%、1.71%、1.44%。
大宗商品暴跌，黑色系全線下挫。相對前一交易日結算價，焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、動力煤分別下跌8.97%、7.64%、5.98%、3.64%、1.87%；化工板塊多數(shù)下跌，甲醇、PTA分別下跌6.01%、0.83%，PVC價格與前期持平；有色金屬板塊，滬鋁、滬銅、滬、金滬銀、分別下跌2.59%、1.78%、0.30%、0.27%；農產品板塊，豆粕、棉花、雞蛋、玉米跌幅分別為3.44%、1.97%、1.92%、0.62%。
