導(dǎo)讀
當(dāng)前市場受到美國貨幣正常化vs中國金融去杠桿、金融去杠桿vs實體融資成本、交易資金抑制vs價格信號釋放、主動防御配置vs被動進(jìn)攻投資“連環(huán)鎖”約束。
摘要
當(dāng)前市場看不到系統(tǒng)性的驅(qū)動力。經(jīng)濟(jì)整體高位已過，后續(xù)將維持溫和下滑態(tài)勢；金融監(jiān)管理順金融系統(tǒng)運(yùn)行邏輯，目前仍是處于前半程，加上美國加息進(jìn)程的展開，利率整體是易上難下；風(fēng)險偏好方面，改革方面相關(guān)舉措不斷推進(jìn)，將有利于市場風(fēng)險偏好的修復(fù)與提振。
美國貨幣正常化vs中國金融去杠桿。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢要相對好于中國，美國居民、企業(yè)杠桿已經(jīng)顯著改善，而中國金融去杠桿仍處于初始階段。中美推進(jìn)各自政策目標(biāo)，一方面在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)窗口期，預(yù)計都將會采取積極舉動，另一方面政策協(xié)調(diào)性水平必須要提高。
金融去杠桿vs實體融資成本。隨著金融監(jiān)管的推進(jìn)，舊的運(yùn)行模式產(chǎn)生的存量金融產(chǎn)品需要兌付，新的運(yùn)行模式穩(wěn)定尚需時日進(jìn)而可能對實體融資形成抑制。目前資金市場上短期拆解利率和跨季資金利率走勢背離以何種形式達(dá)到均衡仍有待觀察，利率倒掛，對于銀行信貸行為的影響仍有待觀察。
交易資金抑制vs價格信號釋放。對于金融杠桿的具體形式、去杠桿所要達(dá)到的程度市場尚未形成明確的認(rèn)識。從資本市場來看，由于對金融去杠桿具體目標(biāo)值缺乏穩(wěn)定預(yù)期，加上市場交易過程中存在著資金流動抑制，相關(guān)價格信號必然由于潛在的恐慌情緒與交易抑制形成扭曲，這種非常態(tài)化繼續(xù)延續(xù)對于風(fēng)險偏好的修復(fù)也將會持續(xù)產(chǎn)生影響。
主動防御配置vs被動進(jìn)攻投機(jī)。對于大盤藍(lán)籌的“抱團(tuán)”是當(dāng)前市場顯見的特征，預(yù)期集中必然形成泡沫，于是以主動防御配置邏輯出發(fā)，最后卻形成了一個被動進(jìn)攻投機(jī)狀態(tài)，機(jī)構(gòu)業(yè)績排名加劇了這種趨勢。目前上證50/上證綜指已經(jīng)達(dá)到0.8，處于歷史相對高位，價值投資與價格投機(jī)已然難以分別，投資者也就不可避免陷入一種困境。
“連環(huán)鎖”市場下，市場驅(qū)動力更多是“分布式”狀態(tài)。投資機(jī)會方面主要以結(jié)構(gòu)性為主，在當(dāng)前龍馬行情的交易特征之下，積極方向的進(jìn)一步演化，將更可能向著擴(kuò)散與切換兩個方向進(jìn)行。擴(kuò)散方面，將仍然是圍繞著龍頭白馬的進(jìn)一步發(fā)掘；切換方面，將是在行業(yè)格局優(yōu)化已經(jīng)達(dá)到一定階段，而行業(yè)景氣度將會迎來好轉(zhuǎn)拐點(diǎn)領(lǐng)域。
正文
當(dāng)前市場看不到系統(tǒng)性的驅(qū)動力。從傳統(tǒng)的DDM模型來看，市場預(yù)期作為分子端的宏觀周期性動力在一季度已經(jīng)創(chuàng)出高點(diǎn)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫周期動能趨于弱化，或由于包括設(shè)備更新周期，海外復(fù)蘇較好帶動，或是一些結(jié)構(gòu)性緩慢變量的作用，比如產(chǎn)業(yè)微觀結(jié)構(gòu)的改善，仍在進(jìn)行中的城鎮(zhèn)化，產(chǎn)業(yè)升級，消費(fèi)升級等因素，整體來看將維持高位橫平，但也難看到新高。分母端利率的方面，如我們之前指出的金融監(jiān)管理順金融系統(tǒng)運(yùn)行邏輯，從風(fēng)險偏好-流動性風(fēng)險-信用風(fēng)險-無風(fēng)險利率的演化路徑來看，目前仍是處于前半程，加上美聯(lián)儲加息進(jìn)程的展開，利率層面整體上或由于階段性的緩和會出現(xiàn)回調(diào)，但整體是易上難下的局面；風(fēng)險偏好方面，改革方面相關(guān)舉措不斷推進(jìn)，以優(yōu)異成績迎接黨的十九大的勝利召開，將有利于市場風(fēng)險偏好的修復(fù)與提振。
就目前的市場而言，我們認(rèn)為仍將大體呈現(xiàn)為一個區(qū)間震蕩狀態(tài)，這種狀態(tài)是由于市場處于一個四環(huán)“連環(huán)鎖”的環(huán)境格局所決定的，更為基礎(chǔ)的是由經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、政策動向與市場風(fēng)險偏好的特點(diǎn)所形成的。在這一“連環(huán)鎖”狀態(tài)沒有得到顯著松動之前，系統(tǒng)性驅(qū)動力量的生發(fā)將會持續(xù)受到抑制。具體而言如下：第一，美國貨幣正?；痸s中國金融去杠桿客觀而言，經(jīng)濟(jì)動能良好均是中美兩國推進(jìn)各自政策目標(biāo)的基礎(chǔ)，美國貨幣政策正常化與中國去杠桿均會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的抑制作用。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢要相對好于中國，5月美國制造業(yè)PMI指數(shù)為54.9，較前值54.8繼續(xù)上升，從庫存周期來看，目前仍處于繼續(xù)發(fā)力趨勢之中，而中國庫存周期正進(jìn)入被動補(bǔ)庫階段，趨勢動能弱化，中國5月PMI為51.2，與4月持平。從金融結(jié)構(gòu)調(diào)整來看，美國居民、企業(yè)杠桿已經(jīng)顯著改善，而中國金融去杠桿仍處于初始階段。由此來看，中美為推進(jìn)各自政策目標(biāo)，一方面在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的窗口期，預(yù)計都將會采取“抓住戰(zhàn)略實施窗口期”的積極舉動，另一方面兩者政策之間的協(xié)調(diào)性水平必須要提高。這兩個方面形成的格局之“鎖”將會持續(xù)產(chǎn)生作用。
第二，金融去杠桿vs實體融資成本虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)之間是統(tǒng)一對立的關(guān)系，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的融資，實現(xiàn)了資本的合理配置，兩者的關(guān)系就是統(tǒng)一健康的，而資金空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致資金脫實入虛，兩者之間就會呈現(xiàn)對立沖突。但實際之中，兩方面關(guān)系是始終共同存在的，只是作用程度的不同。隨著金融監(jiān)管的推進(jìn)，一方面舊的運(yùn)行模式產(chǎn)生的存量金融產(chǎn)品需要兌付，另一方面，新的運(yùn)行模式的穩(wěn)定尚需要時日，金融機(jī)構(gòu)或容易采取保守的態(tài)度，進(jìn)而可能對實體融資形成抑制。目前資金市場上短期拆解利率和跨季資金利率走勢背離以何種形式達(dá)到均衡仍有待觀察，SHIBOR1年期、AAA企業(yè)債1年期收益率與貸款基準(zhǔn)利率形成倒掛，對于銀行信貸行為的影響仍有待觀察。金融去杠桿內(nèi)含的趨升利率與實體經(jīng)濟(jì)動能恢復(fù)的降低利率要求的矛盾將會繼續(xù)演化。
第三，交易資金抑制vs價格信號釋放
自2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，“要將防控金融風(fēng)險放在更加重要的位置”以來，金融去杠桿、金融監(jiān)管的力度顯著增強(qiáng)。但對于金融杠桿的具體形式、去杠桿所要達(dá)到的程度市場尚未形成明確的認(rèn)識。“去杠桿+穿透”的核心要求之下，金融杠桿性交易得到了一定程度的抑制，對于資金在金融領(lǐng)域的空轉(zhuǎn)有一定的改善作用。4月銀行對其他存款性公司和對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)分別環(huán)比下降11648億、3168億元，顯示金融去杠桿已經(jīng)出現(xiàn)成效。從資本市場來看，由于對金融去杠桿具體目標(biāo)值缺乏穩(wěn)定預(yù)期，加上市場交易過程中存在著資金流動抑制，相關(guān)價格信號必然由于潛在的恐慌情緒與交易抑制形成扭曲，這種非常態(tài)化繼續(xù)延續(xù)對于風(fēng)險偏好的修復(fù)也將會持續(xù)產(chǎn)生影響。第四，主動防御配置vs被動進(jìn)攻投機(jī)在不確定性加強(qiáng)環(huán)境之中尋找確定性較強(qiáng)的防御品種是一種必然的選擇，然而悖論的是，市場一致行動本身就會造成不確定性的加強(qiáng)。對于大盤藍(lán)籌的“抱團(tuán)”是當(dāng)前市場顯見的特征，重點(diǎn)表現(xiàn)就是上證50指數(shù)的持續(xù)逆勢走強(qiáng)。自然，這些龍頭白馬由于其市值大、業(yè)績確定性較強(qiáng)，尤其是在一個微觀結(jié)構(gòu)改善、行業(yè)集中度趨升的基礎(chǔ)之上，獲得市場溢價尤其合理性，但預(yù)期集中必然形成泡沫，于是以主動防御配置邏輯出發(fā)，最后卻形成了一個被動進(jìn)攻投機(jī)的狀態(tài)，尤其是在機(jī)構(gòu)業(yè)績排名考核機(jī)制下，又加劇了這種趨勢。目前上證50/上證綜指已經(jīng)達(dá)到0.8，處于歷史相對高位，價值投資與價格投機(jī)已然難以分別，投資者也就不可避免陷入一種困境。
以上四個環(huán)節(jié)實際上都是相互連接，相互影響的，在這樣一種“連環(huán)鎖”相扣的狀態(tài)之下，系統(tǒng)性的趨勢性力量生發(fā)仍需要時間。這種“連環(huán)鎖”狀態(tài)的松動緩解或打開，將是一個綜合平衡的結(jié)果，其過程必然是非線性的。在這樣一種“連環(huán)鎖”市場基本格局之下，后續(xù)市場驅(qū)動力將更多的是“分布式”狀態(tài)，投資機(jī)會方面也主要以結(jié)構(gòu)性為主，在當(dāng)前龍馬行情的交易特征之下，積極方向的進(jìn)一步演化，將更可能向著擴(kuò)散與切換兩個方向進(jìn)行。擴(kuò)散方面，將仍然是圍繞著龍頭白馬的進(jìn)一步發(fā)掘，向細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域競爭格局正趨于明晰化，競爭優(yōu)勢固化特征正在顯現(xiàn)的龍頭擴(kuò)散，以及向著對當(dāng)前格局存在著挑戰(zhàn)重構(gòu)的現(xiàn)有龍頭的有力競爭對手?jǐn)U散；切換方面，將是在行業(yè)格局優(yōu)化已經(jīng)達(dá)到一定階段，而行業(yè)景氣度將會迎來好轉(zhuǎn)拐點(diǎn)領(lǐng)域，這一部分行情將是結(jié)構(gòu)力量為基礎(chǔ)，周期性力量結(jié)合推動的。