周末天風(fēng)策略團隊聯(lián)合建筑團隊發(fā)布深度報告《尋找預(yù)期差，混改首推建筑央企》，隨后周一晚上召開電話會議，為大家詳細解讀了混改的來龍去脈以及建筑央企的預(yù)期差。以下是會議紀(jì)要，供各位投資者參考：
【天風(fēng)策略：劉晨明】
各位投資者，歡迎大家參加我們策略&建筑團隊電話會議。這次的主題是關(guān)于混改和我們首要推薦的建筑央企板塊，我是策略團隊的劉晨明，下面首先由我和大家自上而下匯報下混改的情況。
1、關(guān)于混改重要性的變化：
2013年十八屆三中全會文件出來之后，大部分人默認(rèn)這次的國企改革就是圍繞混改做的，但是2014年初到2016年上半年，我們看到包括央企和地方國有企業(yè)，混改其實是很少有動作的，大部分還是圍繞央企兼并重組，包括國有資本投資運營公司去做。這個過程當(dāng)中大家都發(fā)現(xiàn)混改大部分時候是低于預(yù)期的，可能很難推進了，包括不能踩紅線等等存在各種各樣的問題。這里最主要的變化應(yīng)該是在2016年10月份這次發(fā)改委的會議上，披露了聯(lián)通、東航在內(nèi)的6+1混改試點，這也是第一次真正從官方渠道出來的混改試點名單。從此之后，大家對混改的預(yù)期是在慢慢起來，整個國企改革的過程當(dāng)中混改從今年開始我們覺得很有可能是一個落地的元年，各項中央和地方的試點都會大面積鋪開。
2、為什么必須緊跟央企試點的進展和中央的節(jié)奏？
針對二級市場國企改革的主題來講，交流下來大部分人都覺得即使混改的重要性在提升或者試點在逐漸出來，博弈這些央企的試點名單也是很難操作的，尤其對于機構(gòu)來說，名單是所有人都可以看到的，但是進展大家又都不確定，后期改革的效果也無法用具體的數(shù)據(jù)來測算對股價的影響，所以央企的試點名單可能就變成了博弈，很難操作和下手去買。但是為什么我們還要關(guān)注這些央企的進展，包括中央國資委、發(fā)改委和國務(wù)院層面出臺的政策？這里有一個邏輯很簡單，就是地方的國資委和國有企業(yè)在推進混改的過程當(dāng)中是一定會非常擔(dān)心踩紅線的，包括國有資產(chǎn)流失的紅線和賤賣國有資產(chǎn)的紅線，這些地方企業(yè)誰也不愿意做出頭鳥，一定要等央企試點名單里面的公司有了動作，出來樣板工程，地方的國有企業(yè)才敢于進行下一步的動作。換句話說，即使我們不去炒央企，關(guān)注地方國有企業(yè)或者幾個進展比較快的，比如上海、廣東、天津、山西，這些地方，一定要以央企的試點，包括中央國資委、發(fā)改委的政策為風(fēng)向標(biāo)來確定這個事情。再舉一個例子，國資委大概是在2016年底確定了十家央企子公司的員工持股的試點，在這之后我們非常快速地看到2016年底到2017年初北京和上海也都推出了自己的員工持股詳細的規(guī)劃和細則。換句話說，關(guān)注地方一定要以跟蹤央企和中央國資委的政策為前提。
3、目前這個階段，混改還有哪些預(yù)期差？
這里有非常重要的一點，之前大部分人理解的混改包括引入戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵和員工持股，這些主要的混改形式大家是不覺得能夠?qū)ζ髽I(yè)短期的盈利或者股價帶來多么實質(zhì)性的變化，但是我們應(yīng)該分開來看，還是有結(jié)構(gòu)上非常大的不一樣的地方。從我們調(diào)研了解到的企業(yè)進展來看，如果資產(chǎn)是真正過硬的，能夠掌握具有稀缺性資產(chǎn)的地方國有企業(yè)，可能受制于暫時的管理層缺乏激勵、管理體系混亂等造成盈利和ROE遠低于行業(yè)當(dāng)中民營企業(yè)的平均水平。這樣的企業(yè)一旦有了股權(quán)激勵和員工持股，再引入優(yōu)秀的戰(zhàn)投把一系列的東西梳理清楚，我們覺得這種企業(yè)的股價、盈利彈性空間都是非常確定的，一年甚至半年之內(nèi)就會看到起色，這也是很大的預(yù)期差。但是，關(guān)鍵的問題在于后面這些股權(quán)激勵和引入戰(zhàn)投的進展，最根本的就是要看對央企集團的考核機制，包括地方國有企業(yè)集團的考核機制。因為只有讓央企和地方國有企業(yè)對旗下上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利、市值有訴求、有目標(biāo)的情況之下，這些改革才能在上市公司層面推進得更快，這些東西才能做得更到位。
之前山東國企改革有一個龍頭，包括江蘇國企改革大家也覺得是龍頭的公司，但是你發(fā)現(xiàn)上市公司作為資產(chǎn)整合的平臺，想把原有虧損的主業(yè)剝離出來都是非常困難的，原因就在于這些具有國企身份的員工不能讓他們直接下崗，集團層面的其他子公司也不愿意接受，集團本身也沒有意愿接受這個事情。所以兩三年來這些公司原有的主業(yè)很難剝離出來。相反，只要集團層面因為考核機制也好、因為政績也好，愿意或者有動力推進這件事情，把旗下的上市公司作為國企改革或者混改的標(biāo)桿去推動，那么進展就會很快。比如重慶鋼鐵整體注入渝富集團的時候主業(yè)很快就剝離出來了，岳陽林紙在收購凱勝園林的時候，虧損的紙漿業(yè)務(wù)也剝離出來了。所以一旦發(fā)現(xiàn)集團層面對這個事情有訴求，和上市公司的利益是一致的，這些混改可能就會推得更快更到位。也就是說未來地方國有上市公司，能不能在混改上有比較令人滿意的推進，一定要關(guān)注考核機制是不是有更加具體的東西出來，促使集團層面注重旗下上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利的能力。這里還是存在著很大的預(yù)期差，也是未來需要關(guān)注的重點方向。
4、關(guān)于混改，市場還忽略了哪些關(guān)鍵點？
前期市場處于下跌的狀況之下，大家忽略了很多關(guān)于混改和國企改革的重要信息。
其一、兩會期間國資委主任答記者問的時候已經(jīng)明確說了幾點。首先是加大央企分紅，神華的分紅案例之后大家開始逐漸關(guān)注這個事情了。當(dāng)時也講了另一個重點，但是市場一直沒有給予足夠的重視，就是央企集團要對旗下上市公司的市值有訴求，幫助旗下上市公司管理市值。我覺得這一點是非常重要的，不管是做股權(quán)激勵還是引入戰(zhàn)投，之前大家最為擔(dān)心的就是賤賣國有資產(chǎn)。因此，在市場定價的范圍之內(nèi)，通過央企對旗下上市公司的幫助，把上市公司的市值在市場化的范圍做大，這種情況下，再引入戰(zhàn)略投資者或者做股權(quán)激勵可能就不會涉及國有資產(chǎn)流失的紅線，這一點也是非常重要的。
其二、5月上旬國資委官方網(wǎng)站掛了一個文件，里面非常重要的一點在于國資委要下放一些權(quán)力。這里最關(guān)鍵的一個權(quán)力就是要下放央企子公司的股權(quán)激勵審批權(quán)，換句話說，之前試點的央企在做股權(quán)激勵的時候方案不但要過集團，還要過國資委，就是層層審批，節(jié)奏會非常慢。如果后續(xù)想大面積推開股權(quán)激勵，落地去做，這么多的央企子公司是不可能國資委一個一個方案來審，這是很不現(xiàn)實的問題。這次國資委的放權(quán)可能是央企旗下子公司股權(quán)激勵大面積鋪開的前奏或者信號。除了央企之外，可以想象，地方的國資委也會逐漸放權(quán)地方的國有企業(yè)來審自己旗下公司，包括上市公司的股權(quán)激勵，所以未來股權(quán)激勵的寬度、廣度，包括時間都會超過大家的預(yù)期。這是近期因為市場比較悲觀，大家的注意力沒有在混改上面可能忽略了一些問題，但相信對未來的全面鋪開都是非常關(guān)鍵的。
5、為什么在這個時候和大家推薦混改？
4月份市場見頂以來，分化是非常明顯的，包括上證和創(chuàng)業(yè)板都有非常大幅度的下跌，但是家電、食品飲料、包括上證50板塊，不但沒有跌甚至還有一些上漲，所以我們發(fā)現(xiàn)市場有比較明顯的一個特點，大部分人除了持有消費股和在這期間買一些金融股以外，基本上找不到能夠容納很多資金、流動性又好、又能下手買的板塊。
這個時點，跟大家推薦混改，是具備這樣特點的板塊。向前看，最重要的時間點就是6月中下旬。從往年的經(jīng)驗來看，國資委應(yīng)該在6月中下旬召開中期工作會議，包括總結(jié)上半年的工作和展望下半年等等。今年應(yīng)該是在非常重要的一個時間點召開這次會議，包括去年發(fā)改委公布的6+1混改試點，還有聯(lián)通和東航這些公司，還有今年大家一直在關(guān)注的央企第二批名單，其實都有可能在這次工作會議上面討論并且有一個結(jié)果，因此這是非常關(guān)鍵的一個時間點。另外，去年年底的時候國資委這邊的領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)在對媒體講了，今年上半年會召開國有企業(yè)改革發(fā)展的重要會議。站在這個位置往后看，下半年一定是混改逐漸落地、逐漸兌現(xiàn)的情況，包括央企的東西出來，還有地方看到央企有這樣的標(biāo)桿工程也會加速推進。
從策略的角度，混改中之所以首推建筑央企，還是剛才的邏輯，央企的名單大家已經(jīng)預(yù)期得比較充分了，知道第一批已經(jīng)公布出來，第二批也有預(yù)期，所以很難產(chǎn)生預(yù)期差，目前來看，圍繞混改，最大的預(yù)期差就在建筑央企。之前不管是混改的試點名單還是公布出來的混改領(lǐng)域，基本上沒有提到過建筑板塊，預(yù)期差還是非常大的，建筑的具體情況就把時間交給建筑團隊的首席分析師唐笑為大家分析。
【天風(fēng)建筑：唐笑】
首先強調(diào)一下我們對于建筑行業(yè)的觀點--目前建筑行業(yè)行情的本質(zhì)是“資產(chǎn)荒和國改的國有建筑企業(yè)(尤其是央企)資產(chǎn)價格重估”，而國改是其中的核心靈魂。從2014年開始，建筑央企的估值在全社會固定資產(chǎn)投資步入下行通道的背景下逆勢而升。部分建筑央企在2014年中期時PB值僅為0.5倍左右，而目前很多建筑央企的股價仍顯著高于2014年位置，即便目前有所回調(diào)。我們認(rèn)為建筑央企在此期間發(fā)生的變化往往為市場所忽視，這種變化并非一蹴而就，而近年來建筑央企的凈利率的確出現(xiàn)了緩步上升的趨勢。
近年來建筑民企內(nèi)出現(xiàn)過不少并購、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、股權(quán)激勵、以及員工持股等事件，相比之下建筑國企卻鮮有行動。我們看到在我國特殊體制之下，國有建筑企業(yè)的盈利能力普遍弱于民企。比如金螳螂的凈利率可以做到8-10個點，但建筑央企僅可做到2-3個點左右。我們認(rèn)為其中原因主要有兩點：第一，建筑國企的管理者與控股股東、流通股股東的利益并未緊密綁定，因此業(yè)績訴求并沒有民企那么強烈。第二，國有建筑公司往往會承擔(dān)一些政策性任務(wù)和社會責(zé)任負擔(dān)。在給予一定的利潤訴求的情況下(如推進國改)，建筑央企的凈利率的顯著提升是值得期待的。比如16年年底葛洲壩的母公司中國能建實施了股權(quán)激勵，第一期僅做了1%的股份增量，而目前葛洲壩業(yè)績的高位增長是市場有目共睹的。此外，建筑央企所擁有的隱性資源是不容忽視的，比如早年無償劃撥的土地以及在承接鐵路等大型項目上的天然優(yōu)勢，在具備合適的激勵下，建筑央企所能釋放出的增長動力是不容忽視的。
我們認(rèn)為國企改革在近年來已經(jīng)處于逐步推進的狀態(tài)，盡管過程崎嶇且緩慢。比如16年12月份上汽集團曾完成了一次定增，其中員工持股計劃共認(rèn)購11億左右。近期《國務(wù)院國資委以管資本為主推進職能轉(zhuǎn)變方案》已經(jīng)國務(wù)院同意，其中提出了取消中央企業(yè)子企業(yè)分紅權(quán)激勵方案審批，以及下放中央企業(yè)子企業(yè)股權(quán)激勵方案的審批權(quán)限等調(diào)整優(yōu)化監(jiān)管職能的一系列方案。而市場對這個文件并沒有過多關(guān)注。正如PPP在全國范圍內(nèi)的推動一樣，國改同樣是個層層遞進的過程，并不能理解成一個一蹴而就的機遇。我們認(rèn)為，只要這個過程是存在的，央企后續(xù)的業(yè)績釋放就不需要過度擔(dān)心。
目前國企改革已經(jīng)步入了黃金窗口期。根據(jù)我們了解的情況，央企在企業(yè)層面是非常歡迎通過各種融資渠道和方式將國企改革逐步向前推進。在訂單和信貸資源逐步向建筑央企集中的背景下，國改迎來了難得的機遇。建筑行業(yè)作為典型的周期性行業(yè)，在目前我國投資步入下行周期以及撫養(yǎng)比緩步提升的情況下，建筑央企紛紛嗅到寒冬的氣息。如果在目前盈利性較好的情況下依然難以把握這次國改的黃金機遇，那么下次這樣類似的機遇很可能遙遙無期。
從投資角度來講，建筑行業(yè)目前的投資標(biāo)的首選依然為國企，尤其是央企，同時地方國企也值得關(guān)注，比如上海建工也做了員工持股。目前國企在改革上存在欠賬問題，在當(dāng)階段估值較低的背景下，盈利改善空間較大。比如上海建工也做了員工持股。在建筑行業(yè)市場容量吃緊的背景下，建筑國企至少可以提供相對收益。此外，建筑民營企業(yè)中的結(jié)構(gòu)性機會也值得我們關(guān)注。