日前，關(guān)于證監(jiān)會“首提全面叫停通道業(yè)務”的解讀并不準確，通道業(yè)務的確收緊，但并非一刀切。
多家媒體通過援引證監(jiān)會有關(guān)負責人的一段表態(tài)，解讀認為證監(jiān)會已“首提全面禁止通道業(yè)務”，且影響范圍包括券商資管、基金公司及基金子公司在內(nèi)全部證券基金類資管機構(gòu)。
21世紀資本研究院認為，業(yè)內(nèi)目前就監(jiān)管層針對通道業(yè)務“全面叫停”的說法，存在明顯的過度解讀成分。
在不斷敦促資管行業(yè)“回歸主業(yè)”的呼吁下，監(jiān)管層針對通道業(yè)務的態(tài)度的確處于不斷收緊狀態(tài)；但通道業(yè)務也并非面臨近期業(yè)內(nèi)所傳聞的一刀切式的“全面叫?！?。事實上，在宏觀審慎的監(jiān)管思路下，以一刀切的方式來叫停和清理數(shù)以萬億規(guī)模的通道業(yè)務也并不符合實際需要。
我們認為，產(chǎn)生這種過度解讀的內(nèi)在原因，在于“通道業(yè)務”這一概念，在官方、業(yè)界和輿論均無準確定義。相比之下，證監(jiān)會更希望強調(diào)的，應當是資管機構(gòu)不得輕易對管理責任進行讓渡；若復盤監(jiān)管層針對通道業(yè)務的治理沿革就能發(fā)現(xiàn)，這一表態(tài)仍然是此前規(guī)則的強調(diào)與重申。
不能視自身為通道
準確判斷當前監(jiān)管層對通道業(yè)務的態(tài)度，應回到證監(jiān)會對通道業(yè)務的上述表態(tài)的原語境中來審視。
證監(jiān)會原文表述是：“證券基金經(jīng)營機構(gòu)從事資管業(yè)務應堅持資管業(yè)務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂‘通道業(yè)務’。”
然而，這一表述是否可解讀為對通道業(yè)務的全面叫停，顯然值得商榷。
首先，此次證監(jiān)會對通道業(yè)務的表態(tài)，出現(xiàn)于對新沃基金專戶業(yè)務風控缺失導致重大風險事件的通報中，因此這一表態(tài)是伴隨新沃基金事件本身而存在的，并非是專門為針對通道業(yè)務而提出的新政策。
其次，在上文通報表述段落之前，證監(jiān)會用“我會一再強調(diào)”等字樣已經(jīng)證明，該通報對通道業(yè)務的態(tài)度并非是新口徑，而是此前一直強調(diào)的原則。
最后，爭議最大的部分來自于證監(jiān)會“不得從事讓渡管理責任的所謂‘通道業(yè)務’”的表述。不少業(yè)內(nèi)人士或媒體人正是據(jù)此解讀為監(jiān)管層對通道業(yè)務的全面叫停。
21世紀資本研究院認為，之所以產(chǎn)生類似的過度解讀，原因在于官方、業(yè)界和媒體對于通道業(yè)務尚未形成統(tǒng)一標準；當下廣義的通道業(yè)務，是依照交易結(jié)構(gòu)來框定的概念——即資金、資產(chǎn)均來自于銀行等委托機構(gòu)，資管機構(gòu)所設(shè)立的資管計劃僅扮演資金流轉(zhuǎn)工具或投資載體職能，而并不產(chǎn)生實際投資決策行為，故而被稱之為通道業(yè)務。(本文所稱的通道業(yè)務，即從屬這一概念)
然而，證監(jiān)會通報所提及“所謂的‘通道業(yè)務’”，并不完全等同于市場中廣義理解的通道業(yè)務，其可大致理解為監(jiān)管層要求資管機構(gòu)“不能視自身為‘通道’”的一種表達；且須注意，在前述通報中，通道業(yè)務也被附著了前綴“所謂的”以及雙引號，亦是對該結(jié)論的佐證。
我們認為，證監(jiān)會在該處表述中，所希望強調(diào)的，更多是資管機構(gòu)應對于管理責任恪盡職守，且強化對委托資金、投向資產(chǎn)均來自于同一主體的機構(gòu)間業(yè)務承做、盡調(diào)、風控、合規(guī)等多個業(yè)務環(huán)節(jié)的審慎性。
即從管理責任的角度講，無論是資金、資產(chǎn)都由銀行端提供的一對一產(chǎn)品，還是通過外部評級來包裝一對多產(chǎn)品的偽ABS項目，雖然委托方視資管機構(gòu)為通道，但資管機構(gòu)卻不能視自身為“通道”。對于管理人而言，均需要獨立的進行嚴格風控和盡調(diào)審核，認真履行管理人職責，并承擔相應管理人的相應責任，這也是監(jiān)管層對資管業(yè)務長期以來的要求。
但我們同時認為，證監(jiān)會之所以在通報中對通道業(yè)務采用上述方法表態(tài)，原因在于其拒絕為通道業(yè)務“正名”。而這從另一個側(cè)面也傳遞出監(jiān)管層試圖通過強化合規(guī)性要求，依法全面從嚴監(jiān)管的方式，來抬升資管機構(gòu)開展通道業(yè)務的成本，進而敦促資管機構(gòu)放棄套利、倒逼其回歸本源的態(tài)度。
難以輕言“全面叫?！?/strong>
在判斷官方態(tài)度的同時亦須看到，當前龐大、復雜的影子銀行生態(tài)下，并不存在“全面叫停通道業(yè)務”的現(xiàn)實基礎(chǔ)。
目前，證券基金類資管機構(gòu)的通道業(yè)務尚以萬億計。以基金子公司為例，據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在2016年底10.70萬億的基金子公司專戶規(guī)模中，銀行委托資金占比達6.42萬億元，而資產(chǎn)端投向銀行委托貸款、信托貸款、以收益權(quán)、股權(quán)為形式的債權(quán)投資占比就達37%，規(guī)模合計接近4萬億元。
而在行業(yè)集中度上，規(guī)模躋身行業(yè)前10名的均是銀行系的基金子公司，這亦是如今資管行業(yè)“通道成就規(guī)?！钡恼鎸崒懻?。
相比于去年開始接受凈資本等風控管束的基金子公司相比，券商資管的通道業(yè)務則出現(xiàn)了進一步增長?；饦I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，從最終投向來看，券商資管定向通道業(yè)務中，投向融資類業(yè)務規(guī)模合計超過6萬億元；其中投向委托貸款、信托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、票據(jù)類資產(chǎn)的規(guī)模分別達1.75萬億元、1.48萬億元、1.77萬億元和1.56萬億元。
21世紀資本研究院認為，在存量規(guī)模達萬億之巨的狀況下，一刀切的對通道業(yè)務進行“全面叫?！奔炔滑F(xiàn)實，也不符合“宏觀審慎”的監(jiān)管脈絡。
由于萬億通道業(yè)務背后對應的是實體融資類項目，一旦通道業(yè)務被全面禁止，海量實體項目續(xù)貸、融資的客觀需求將無法得到滿足，進而可能衍生出新的信用風險和流動性風險。
退一步講，即便券商資管、基金專戶的通道需求可由信托公司承接，但按照信托業(yè)現(xiàn)有的凈資本體量和增速，一方面信托業(yè)存量規(guī)模已達20萬億級，難以短時間內(nèi)迅速增加存量；另一方面信托通道價格會出現(xiàn)明顯提高，進而抬升實體經(jīng)濟在中間環(huán)節(jié)產(chǎn)生的融資成本，加重實體經(jīng)濟負擔。
我們認為，雖然收縮規(guī)模、強化監(jiān)管是當下資管業(yè)務的主基調(diào)，但本著宏觀審慎，以及防范發(fā)生“處置金融風險的風險”的態(tài)度，監(jiān)管者并不會針對通道業(yè)務采取“一刀切”的全面叫停措施，相反依法、全面、從嚴提升業(yè)務整體合規(guī)水平、強化管理機構(gòu)的受托責任意識，循序漸進，有序化解通道業(yè)務風險才更符合監(jiān)管者的慣性和“影子縮表”的內(nèi)在邏輯。
證券資管業(yè)務生態(tài)掃描：去通道化大勢下的轉(zhuǎn)型之惑
對于目前是否要暫停通道業(yè)務，5月22日，深圳一家券商資管人士表示，“去通道” 是過往監(jiān)管思路的延續(xù)，目前對于新增通道業(yè)務，監(jiān)管層保持“一事一議”的態(tài)度。多家券商資管人士表示，沒有收到“暫?！钡南?。
5月19日證監(jiān)會新聞發(fā)布會上，在談及“新沃基金專戶業(yè)務風控缺失導致重大風險事件”時，新聞發(fā)言人張曉軍表示，“證券基金經(jīng)營機構(gòu)從事資管業(yè)務應堅持資管業(yè)務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂‘通道業(yè)務’?！?/p>
對于目前是否要暫停通道業(yè)務，5月22日，深圳一家券商資管人士表示，“去通道” 是過往監(jiān)管思路的延續(xù)，目前對于新增通道業(yè)務，監(jiān)管層保持“一事一議”的態(tài)度。多家券商資管人士表示，沒有收到“暫?！钡南?。
“如何去通道，如何提升主動管理能力”再度成為券商資管、基金子公司面臨的轉(zhuǎn)型話題；多名券商人士指出，整體投資環(huán)境欠佳、專業(yè)人員如投研團隊配備不足等因素，使得“船大掉頭難”。
券商基子通道占比最大
自2012年以來，券商資管與基金子公司迎來快速發(fā)展的三年，彼時監(jiān)管層希望激發(fā)資管積極性，提升創(chuàng)新能力，然而部分機構(gòu)以創(chuàng)新名義狂飆猛進。時至今日，資管行業(yè)發(fā)展中，通道業(yè)務仍然占絕對優(yōu)勢。
據(jù)了解，“通道業(yè)務”大多以一對一專戶及券商定向資管計劃的形式出現(xiàn)。根據(jù)2017年一季度數(shù)據(jù)顯示，基金公司一對一專戶在總資產(chǎn)規(guī)模中占比66.02%、基金子公司為79.69%、券商定向資管72.08%。
具體而言，基金公司“一對一產(chǎn)品”今年一季度為2.35萬億，比2016年年末上升1.83%?；鹱庸尽耙粚σ划a(chǎn)品”規(guī)模則在2017年首次出現(xiàn)下滑，從2016年年底的8.21億元至7.9億元，下滑幅度3.78%。
“大多基金子公司以通道業(yè)務為主，當年靠政策紅利做大規(guī)模，監(jiān)管套利賺錢太容易；但真正做主動管理的比較少?！?月22日，華南一家基金子公司人士談道。他表示去年以來監(jiān)管層圍繞基金子公司頒布一系列監(jiān)管政策，通道業(yè)務收緊，凈資本亦影響業(yè)務規(guī)模發(fā)展，基金子公司受政策影響較大。
而券商的定向資管計劃規(guī)模，在今年一季度為16.06萬億，較2016年四季度規(guī)模上升9.38%。
具體在公司上，根據(jù)公開資料顯示，海通證券的主動管理規(guī)模占比較小，其今年一季度資產(chǎn)管理月均規(guī)模為8519.72億元，在業(yè)內(nèi)排名第四位，但其主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模有910.33億元，排在16名，占比僅為10.68%。招商證券資產(chǎn)管理有限公司亦是類似情況，主動管理規(guī)模963.7億元，總資產(chǎn)管理規(guī)模6187.87億元，占比15.57%。
在主動管理規(guī)模與總資產(chǎn)管理規(guī)模雙雙第一的中信證券，主動管理占比只有33.78%。
相較來看，廣發(fā)證券資管(廣東)有限公司今年一季度主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模達到4324.04億元，業(yè)內(nèi)排名第二，主動管理占比排位第一，達65.10%。華融證券主動管理規(guī)模以2039.74億元排名第五，占比達到64.73%，排名第二。
此外，齊魯證券資管、中金公司、光大證券資管的一季度主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模分別為1574.93億元、1361.77億元、1279.47億元，在其公司資管總規(guī)模中占比或超過50%。
資管行業(yè)轉(zhuǎn)型不易
面對周五證監(jiān)會“不得從事讓渡管理責任”的表態(tài)，不少資管人士表示去年以來監(jiān)管層對“收緊通道業(yè)務”屢有強調(diào)。
“其實不是新鮮事，證監(jiān)會對通道業(yè)務的表態(tài)是過往監(jiān)管思路的延續(xù)，核心是提醒機構(gòu)注意風險外溢，否則將嚴厲問責?！鼻笆鋈A南一家基金子公司人士解釋。在他看來，目前暫不會出現(xiàn)“關(guān)?！蓖ǖ罉I(yè)務的情況。
5月22日，上海一家券商資管子公司人士亦告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，“我們還沒有收到任何關(guān)于通道業(yè)務的正式通知，如果真要一刀切，一般會有指引或者辦法來告知下一步行動?！痹撊耸空J為，此次監(jiān)管層表態(tài)重在“釋放信號”。
事實上，“去通道，謀轉(zhuǎn)型”的大旗，早在多年前券商資管與基金子公司已經(jīng)扛起。
早在2014年起，多項政策已開始“劍指”通道業(yè)務。比如券商集合資管計劃的投資范圍被《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》及其細則限定為銀行間或交易所市場的標準化證券和集合類金融產(chǎn)品；同年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知》(127號文)將非標業(yè)務風險降到最低，通道業(yè)務的監(jiān)管套利空間被收緊。2016年6月證券公司風險指標管理辦法對一系列指標進行了規(guī)定，對通道業(yè)務進一步限制和壓縮。
“這幾年不少券商資管在主動管理方面有探索，但真正做得好的并不多。首先在專業(yè)人員匹配上不足，比如權(quán)益類資管，資管的投研實力大多比不上公募基金；投資經(jīng)理的投資水平一般，牛市能掙錢，但熊市就無法體現(xiàn)投資能力。”5月21日，上海一家大型券商資管人士談道。
同時他還指出，由于目前整體市場經(jīng)濟下行，二級市場投資環(huán)境不理想，發(fā)主動管理型產(chǎn)品“遇冷”，同時風險點也不少。
據(jù)了解券商資管普遍發(fā)力資產(chǎn)證券化、FOF/MOM、量化對沖等主動管理業(yè)務。深圳一家小型券商資管人士向21世紀經(jīng)濟報道記者解釋，“券商做FOF/MOM主要是應對目前震蕩行情，分散投資風險，同時通過與外部合作來彌補券商資管的投資短板。而資產(chǎn)證券化是監(jiān)管層引導和支持的業(yè)務?！?/p>
然而，5月22日，北京一名券商資管人士指出，F(xiàn)OF/MOM目前處于起步階段，投資者接受程度低，仍然需要投資者教育的時間過程；此外市場環(huán)境不好，產(chǎn)品發(fā)行有困難。
對于未來機構(gòu)的轉(zhuǎn)型方向，平安證券首席分析師魏偉指出，“預計未來證券資管通道類的業(yè)務規(guī)模將呈現(xiàn)下降勢頭，但機構(gòu)主動管理的投資規(guī)模則有望持續(xù)上升。在金融去杠桿和監(jiān)管的趨嚴下，國內(nèi)的投資者構(gòu)成、市場風格以及上市公司的行為都會相應發(fā)生變化。在價值回歸和金融機構(gòu)監(jiān)管加強的大環(huán)境下，再加上未來FOF和養(yǎng)老型基金的推出為投資者提供了更多的產(chǎn)品選擇，政策將鼓勵越來越多的個人投資者將資金托付于對公司基本面研究更具優(yōu)勢的機構(gòu)投資者手中?！?/p>