一、TMT投資其實(shí)就是一種投資觀甚至是價(jià)值觀的表現(xiàn)
1、我們的投資一直是矛盾的選擇。路演中碰到各種各樣的所謂投資者，他們?cè)谕粋€(gè)時(shí)間對(duì)待同一個(gè)行業(yè)、同一個(gè)公司的態(tài)度迥異（他們?cè)诓挥玫臅r(shí)間對(duì)待同一個(gè)行業(yè)、同一個(gè)公司的態(tài)度也迥異）：耐心一點(diǎn)的會(huì)和我從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、公司基本面、技術(shù)圖形甚至是公司考核壓力等方面闡述自己的觀點(diǎn)，而大多數(shù)基金經(jīng)理基本上是一個(gè)很簡(jiǎn)單的結(jié)論來肯定或者否決，那些個(gè)結(jié)論也是某一個(gè)方面的要素考慮，其中基于基本面要素占比很少。各種探討中，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的投資選擇核心源于自己整體的框架結(jié)構(gòu)投資理念沒有持續(xù)性和固化，受外力的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于自己的投資理念選擇，如基于公司的考核、投資主體的多元化、投資博弈心理等原因，導(dǎo)致了大家投資上出現(xiàn)了投資熱點(diǎn)主題化、投資短期化、投資故事化、信息紅利化等特點(diǎn)，最后的結(jié)果是投資收益的不穩(wěn)定化，甚至出現(xiàn)了股市的羊駝等。
2、投資的價(jià)值觀的差異性是核心。在投資價(jià)值觀的構(gòu)成過程中：在時(shí)間上由于短期、中期、長(zhǎng)期的訴求不同而發(fā)生變化；在收益上由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同而不同，但是風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著市場(chǎng)情緒的變化而變化；在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上專業(yè)性不一樣做出的判斷也不一樣；在公司價(jià)值上大多數(shù)時(shí)間存在著分歧，沒有分歧時(shí)進(jìn)入不同行業(yè)公司價(jià)值比較……最后的原因就是一個(gè)職業(yè)價(jià)值觀的問題，即我們想做一個(gè)什么樣的投資者，而這一切又和包括每個(gè)人的包括閱歷、環(huán)境等各方面要素相關(guān)而形成的職業(yè)動(dòng)機(jī)與目標(biāo)的差異性，在這個(gè)差異性里面，有的人逐步做正向修正變?yōu)樽袷貎?nèi)心的選擇，有的人做了負(fù)向修正變成了外力壓力選擇。這樣做的最后結(jié)果就是投資業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)性、穩(wěn)定性與可持續(xù)性方面的差異，有的人成功有的人平庸有的人被淘汰。
因此說，投資的最高境界現(xiàn)有良好的價(jià)值觀，然后看準(zhǔn)大勢(shì)，把脈產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，找出核心優(yōu)秀公司，最后就是時(shí)間驗(yàn)證的問題了。
二、從價(jià)值觀到大勢(shì)選擇到行業(yè)判斷到公司研究
1、大勢(shì)的研判核心在于跳出來看社會(huì)發(fā)展的動(dòng)向。站在五年十年甚至三十年的周期內(nèi)，我們首先要考慮是否對(duì)一個(gè)社會(huì)國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、文化以及產(chǎn)業(yè)走勢(shì)是否有著足夠的信心與耐心。其次向下再進(jìn)一步考慮包括諸如貨幣、信貸、產(chǎn)業(yè)方向、市場(chǎng)流動(dòng)、情緒博弈等。例如對(duì)政治的思考，其變化可能會(huì)引發(fā)制度紅利的釋放，使得包括政府職能的轉(zhuǎn)變、政府行政效率提高的可能性、司法體制的改革、國(guó)家大安全和社會(huì)穩(wěn)定的強(qiáng)調(diào)等。這些變化將對(duì)我們判斷未來資本市場(chǎng)上由于政治變化帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏好有著極大的作用，政治上的短期或者中長(zhǎng)期的訴求將直接加速或者延緩某些產(chǎn)業(yè)的原有市場(chǎng)化節(jié)奏發(fā)展，從而帶來投資機(jī)會(huì)，包括政治的變化和政策的變化帶來的制度紅利等。如當(dāng)我們談到雄安新區(qū)、一帶一路、集成電路、信息安全、國(guó)產(chǎn)替代、軍工信息化等的話，大部分都和這個(gè)要素有關(guān)。資本市場(chǎng)上我們需要按照按照時(shí)間、價(jià)值等緯度來考慮由于政治勢(shì)的介入對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)的后果。經(jīng)濟(jì)上諸如經(jīng)濟(jì)制度在加速完善，包括產(chǎn)權(quán)制度的完善、混合所有制經(jīng)濟(jì)的加快等帶來的未來國(guó)有企業(yè)是否內(nèi)生性增長(zhǎng)的可能性等。
當(dāng)然上面很多要素都和宏觀以及策略的關(guān)系比較大，個(gè)人就不班門弄斧了，只是覺得不管是研究員還是基金經(jīng)理這方面的學(xué)習(xí)是一個(gè)必須的，只有站得高才看得遠(yuǎn)。
2、產(chǎn)業(yè)行業(yè)趨勢(shì)的判斷來自于相對(duì)的眼光和專業(yè)性。首先產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心要素要理解：
一是從大的社會(huì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷中明白未來的大產(chǎn)業(yè)方向，包括理解康波定律以及全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展變遷史；
二是產(chǎn)業(yè)技術(shù)的發(fā)展和變化帶來的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈重塑，包括不同時(shí)期產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈條的垂直性整合與價(jià)值分配的變化性；
三是市場(chǎng)角度多方面研究產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力和空間，看包括消費(fèi)的潛力判斷以及哪些很有名的或者正在做的公司在進(jìn)行當(dāng)中；
四是當(dāng)前包括一級(jí)市場(chǎng)的資本對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)行業(yè)的追捧程度，看三年內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的追捧是否發(fā)生變化和變化的原因；
五是看各個(gè)研究機(jī)構(gòu)每一年發(fā)布的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)判斷變化，包括對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)的生命周期階段看法；
六是看當(dāng)前政策對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持強(qiáng)度的大小，包括人才、稅收等產(chǎn)業(yè)支持的力度和時(shí)間。
其次要對(duì)產(chǎn)業(yè)行業(yè)的趨勢(shì)尤其是技術(shù)帶來的變化進(jìn)行解構(gòu)。技術(shù)的快速變化導(dǎo)致了大量社會(huì)資源的分布重組以及產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈價(jià)值的重構(gòu)，帶來了包括傳統(tǒng)技術(shù)產(chǎn)業(yè)的顛覆和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，培育了包括新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，使得包括互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)加速與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合，實(shí)現(xiàn)了包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然性，從而帶來了一些包括小微企業(yè)未來會(huì)成為巨人的可能。第三是要有一個(gè)相對(duì)明確的框架研究或者工具來維度化研究，例如找到一些行業(yè)的發(fā)展核心分析指標(biāo)（如行業(yè)總體概況、產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈分析、行業(yè)集中度分析、市場(chǎng)分析、行業(yè)的關(guān)鍵成功因素及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力分析、行業(yè)的主管部門及現(xiàn)行政策、行業(yè)投資機(jī)會(huì)的把握、行業(yè)和市場(chǎng)戰(zhàn)略的制訂等）來量化或者非量化分析。當(dāng)然，核心仍然是行業(yè)產(chǎn)業(yè)的理解力。
只有找到了TMT行業(yè)發(fā)展的大勢(shì)，才可以明白投資的方向在哪里，這個(gè)里面我最喜歡引用的就是下面的這張圖：
|
也就是說我們通過歷史可以發(fā)現(xiàn)：電腦普及率、固定網(wǎng)絡(luò)普及率、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一智能終端普及率以及未來的行業(yè)與用戶深度分析普及率過程中都會(huì)誕生出資本市場(chǎng)的標(biāo)志性企業(yè)。在這個(gè)歷史長(zhǎng)河當(dāng)中，包括互聯(lián)網(wǎng)泡沫、摩托羅拉的銥星計(jì)劃等又是資本市場(chǎng)進(jìn)行大勢(shì)錯(cuò)判的典型。
3、公司層面的研究更多是基礎(chǔ)性與細(xì)節(jié)。這個(gè)是本質(zhì)類的東西，是基本功。大勢(shì)已明的情況下，選擇公司的原則基本上比較簡(jiǎn)單：
一是公司是否為行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)頭羊或者是不可或缺環(huán)節(jié)；二是公司的領(lǐng)袖領(lǐng)導(dǎo)力與治理機(jī)制是否良好或者正在改善；三是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)的具體情況以及變化如何等。
三、尋找確定性的確定和不確定的確定性行業(yè)公司大勢(shì)
當(dāng)我們談?wù)摯_定性與不確定性時(shí)，一般指的是共性的認(rèn)知與個(gè)性認(rèn)知的矛盾與偏差。確定性指的是我們知道某一種應(yīng)用或者某一種產(chǎn)品所必須的要素、某一個(gè)事情的發(fā)生的必然性以及某個(gè)公司的未來必然戰(zhàn)略等。而不確定是我們基于對(duì)未來某種要素的無法掌控和精準(zhǔn)判斷。比如在TMT業(yè)務(wù)推陳出新的時(shí)候我們永遠(yuǎn)不知道下一個(gè)流行的業(yè)務(wù)是什么？周期有多久？空間有多大？時(shí)間點(diǎn)在哪里？盡管大多數(shù)時(shí)候包括確定性或者不確定性共性認(rèn)知是對(duì)的，但是基于包括烏合之眾的效應(yīng)，在很多時(shí)候個(gè)性認(rèn)知尤其是專業(yè)性認(rèn)知反而更有助于我們投資。
一切都在變化當(dāng)中，我們更需要客觀審慎的看待ICT產(chǎn)業(yè)，大的角度來看，ICT制造業(yè)增速與整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，而且非常敏感，走勢(shì)基本保持一致，確實(shí)存在與經(jīng)濟(jì)同步的周期?？梢园l(fā)現(xiàn)一個(gè)特點(diǎn)，就是ICT產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度的彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的增速，這在某種程度上表現(xiàn)出其成長(zhǎng)性，在這種兩面性里面具體到每一個(gè)行業(yè)又是一個(gè)復(fù)雜的特點(diǎn)。在這種情況下，生態(tài)鏈的原有結(jié)構(gòu)被拆解，那些能夠在產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)有發(fā)言權(quán)的產(chǎn)業(yè)和公司在競(jìng)爭(zhēng)力上要么是產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的領(lǐng)袖，要么就是產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈價(jià)值鏈條上不可或缺的技術(shù)或者產(chǎn)品提供者，但是面對(duì)確定與不確定的情況，需要我們多方審視，我自己把他們大概分為三類：
1、行業(yè)的確定性非常明確同時(shí)有確定性的企業(yè)?；谛袠I(yè)發(fā)展路線清晰與競(jìng)爭(zhēng)格局基本定型，一般來說這種行業(yè)具備高度的技術(shù)、方案、網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品甚至是資金等準(zhǔn)入壁壘，這種情況一般出現(xiàn)在成熟型行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)上。
以信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)里面的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)為例，市場(chǎng)規(guī)模集中化、業(yè)務(wù)布局全面化以及產(chǎn)業(yè)鏈垂直化的趨勢(shì)明顯。電信設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從單純的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)演化到技術(shù)、成本和供貨等多種因素的綜合性競(jìng)爭(zhēng)。我們可以看到在過去的幾十年中，曾經(jīng)那些耳熟能詳?shù)哪ν辛_拉、北電、諾基亞、西門子等通信設(shè)備廠商要么被包括技術(shù)路線、研發(fā)支出、最佳性價(jià)比等競(jìng)爭(zhēng)中折翼，要么通過新的合并重組來生存發(fā)展，目前全球性電信設(shè)備商縮減至4家，行業(yè)已經(jīng)在競(jìng)合中達(dá)到平衡，格局初定，其中中國(guó)占據(jù)了兩家。在這個(gè)過程包括移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)經(jīng)歷了包括2G、3G、4G到將來的5G等系列變化中，中國(guó)的代表廠商華為、中興通訊(000063,股吧)等從過去簡(jiǎn)單的人口紅利、價(jià)格紅利優(yōu)勢(shì)到現(xiàn)在的從研發(fā)、技術(shù)、人才、組網(wǎng)到產(chǎn)品方案全線的優(yōu)勢(shì)。
|
可以做出判斷的是，未來中國(guó)的華為和中興市場(chǎng)份額將持續(xù)提升成為全球電信設(shè)備市場(chǎng)的巨頭，這個(gè)就是典型的確定性行業(yè)確定性公司，面對(duì)這樣的發(fā)展趨勢(shì)，我們?yōu)槭裁床话盐漳?。具體到中興通訊，可以參考我們的深度報(bào)告《大勢(shì)已明的全球主設(shè)備商》：確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、確定的公司戰(zhàn)略、確定的研發(fā)技術(shù)儲(chǔ)存、確定的管理改善、確定的員工激勵(lì)目標(biāo)及價(jià)格、確定的三年業(yè)績(jī)承諾底線……這樣的確定性，剩下的就是我們的投資觀了。
這類的特征趨勢(shì)還表現(xiàn)在包括電信業(yè)發(fā)展、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能發(fā)展等過程中的電信運(yùn)營(yíng)商、芯片廠商以及生態(tài)圈領(lǐng)袖等，基于篇幅所限，此地不再贅述。
2、行業(yè)的確定性非常明確同時(shí)不一定有確定性的企業(yè)。這些相對(duì)比較好認(rèn)知，一般是指那些開始導(dǎo)入或者成長(zhǎng)中的行業(yè)，被大多數(shù)所認(rèn)可，如云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、VR、光芯片、CDN等行業(yè)，但是在這些行業(yè)里面二級(jí)市場(chǎng)可能我們找不到合適的公司，甚至是最大程度的資本陷阱。有些屬于行業(yè)的藍(lán)海公司的紅海，有些屬于行業(yè)的藍(lán)海公司的黑海。在這個(gè)里面最考驗(yàn)我們的是專業(yè)性和眼光獨(dú)特性，從VC、PE的角度來說，成功率也是極小的，屬于小概率和少數(shù)人福利，也許不小心就能夠找到一個(gè)潛在的偉大公司，好吧，恭喜你。
3、公司的確定性很強(qiáng)但未必有明確的時(shí)間表。這個(gè)就屬于不確定里面的確定性了，在微觀中核心要看到公司的戰(zhàn)略導(dǎo)向以及他后面的資源支持與實(shí)際行動(dòng)，沒有必要去把握所謂精確的時(shí)間點(diǎn)，只需要知道很多事情的結(jié)果一定會(huì)發(fā)生就行，包括分析公司的動(dòng)機(jī)。這類公司里面像我們推薦的科大訊飛(002230,股吧)、大唐電信(600198,股吧)、中國(guó)軟件(600536,股吧)等都屬于這種情況。以語音智能的發(fā)展舉例。我們不確定的是語音是不是未來最大的入口平臺(tái)，但是可以確定它是之一；我們不確定他是不是人機(jī)交互的最核心工具，但是可以確定它一定是工具之一；我們不確定他的應(yīng)用未來會(huì)擴(kuò)散到包括智能家庭、汽車等領(lǐng)域需要多長(zhǎng)時(shí)間，但是可以確定是的這個(gè)時(shí)間越來越近，那個(gè)拐點(diǎn)一定會(huì)出現(xiàn)，天花板根本看不到；我們不確定在中國(guó)科大訊飛的技術(shù)未來是不是個(gè)領(lǐng)域的老大，但是可以確定的是現(xiàn)在的技術(shù)研發(fā)與發(fā)展至少在前三會(huì)保持??；我們不確定這個(gè)公司的收入暴增拐點(diǎn)在哪里，但是確定的是只要行業(yè)的拐點(diǎn)到來時(shí)，它的拐點(diǎn)一定會(huì)到來；我們不確定的是哪個(gè)事件會(huì)對(duì)公司的發(fā)展至關(guān)重大，但是確定的是事件的累計(jì)將會(huì)產(chǎn)生集聚效應(yīng)。
四、公司買入價(jià)值短時(shí)期又和市場(chǎng)的大勢(shì)相關(guān)
TMT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在技術(shù)產(chǎn)品的演進(jìn)上，受到了來自與傳統(tǒng)勢(shì)力（政策、舊產(chǎn)業(yè)格局）、產(chǎn)業(yè)資本、消費(fèi)變化等因素的影響，成功和失敗變得更加速度化。
對(duì)于TMT行業(yè)研究，由于我們無法預(yù)測(cè)行業(yè)以外的影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要素，唯一的想法就是任何的公司一定會(huì)有他合適的合理的價(jià)值，所以我們只能建立在行業(yè)和公司基本面情況下，結(jié)合歷史平均估值偏差、主營(yíng)增長(zhǎng)、ROE增長(zhǎng)等財(cái)務(wù)指標(biāo)以及現(xiàn)階段對(duì)其未來的發(fā)展判斷而做出買入賣出意見。
但是，在一個(gè)變化的環(huán)境下，公司的買入價(jià)值又和整體的市場(chǎng)相關(guān)，正如我在去年的一封郵件里面說過：公司本質(zhì)決定了它的估值屬性，但是政策是TMT估值起伏的最大推手之一，產(chǎn)業(yè)大勢(shì)是TMT估值體系分化的最大推手，而市場(chǎng)的風(fēng)格是估值突變的推手。因此，投資者結(jié)構(gòu)與短期的時(shí)間結(jié)果效應(yīng)壓力導(dǎo)致了市場(chǎng)的投資偏好趨于短期化，這種情況最后的解決良方就是時(shí)間來消化的一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，在這個(gè)過程中，那些敏感性差、投機(jī)技術(shù)水平欠佳的機(jī)構(gòu)和個(gè)人成為了市場(chǎng)的殉葬者。從目前來看，由于不確定的增加和風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，未來幾年TMT的投機(jī)情緒將比之前有所緩解，但是由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的不確定和未知，這種市場(chǎng)化的大博弈依舊存在。
我們處在一個(gè)最好的時(shí)代，同時(shí)卻又處在一個(gè)最不確定的時(shí)代，在這個(gè)時(shí)代了，一切都在變得更快，消失的更快。TMT行業(yè)和相關(guān)公司正在發(fā)揮著巨大的作用，我們需要關(guān)注的是投資邏輯的變化，在各種技術(shù)的廣泛融合和深度應(yīng)用，培育新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式成為必然的情況下，資本市場(chǎng)上的估值體系隨之發(fā)生著改變，隨著推陳出新的速度使得估值分化更加嚴(yán)重，沒有偉大的公司，只有暫時(shí)偉大的公司。只有那些沉下心來，有著良好投資價(jià)值觀的看清楚產(chǎn)業(yè)大勢(shì)找出優(yōu)秀公司把握時(shí)機(jī)買入并堅(jiān)持時(shí)間換空間的人才會(huì)取得最終勝利。