自2016年四季度至今，國內(nèi)債券市場經(jīng)歷了兩輪深度調(diào)整。中歐達樂擬任基金經(jīng)理尹誠庸認為，目前，基本面因素對債券市場的壓制正在減少，利率水平慢慢尋找到“箱體的上沿”，債券市場的深調(diào)可能正在臨近尾聲。
在這樣的情況下，如何在結(jié)構(gòu)性債市中選好標的？尹誠庸認為，目前應(yīng)該把投資重點放到高等級產(chǎn)業(yè)債上。他指出，高等級大型國企和龍頭民企的債券已具備價值，市場或?qū)⒃谙掳肽暧瓉硪徊ㄐ迯托孕星椤?/p>
債市調(diào)整近尾聲
尹誠庸向記者表示，從2016年第四季度開始，國內(nèi)債券市場已經(jīng)歷了兩輪深度調(diào)整。第一輪調(diào)整從2016年10月開始，持續(xù)到2017年春節(jié)。期間利率曲線出現(xiàn)大幅上行，而信用利差仍保持較低水平。第二輪調(diào)整從2017年4月開始，除了利率曲線繼續(xù)上行外，信用利差也開始明顯擴張。在此期間，央行的貨幣政策一直偏緊，再加上央行、銀監(jiān)會及證監(jiān)會的監(jiān)管收緊，也都在影響“影子”銀行負債端的穩(wěn)定性。
尹誠庸分析，第一輪調(diào)整的起因是央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向。實體經(jīng)濟出現(xiàn)補庫存周期，對資金的需求增加，導致債券市場重新定價。第二輪調(diào)整至今仍未完全結(jié)束，但債券價格已逐漸進入值得關(guān)注的區(qū)間。“從5月開始，各期限超AAA短融中票收益率開始持續(xù)超過同期貸款利率水平。”
通過微觀調(diào)研，尹誠庸發(fā)現(xiàn)上述這類企業(yè)一般可以享受基準下浮10%以上的銀行貸款利率，且一般剩余授信充裕。這就極大抑制了此類企業(yè)的直接融資沖動，導致近期高等級債券發(fā)行頻頻失敗，優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)貸款融資，而信貸受限的企業(yè)則轉(zhuǎn)向非標融資。
尹誠庸指出，在目前經(jīng)濟新常態(tài)下，由于過剩產(chǎn)能企業(yè)的投資沖動被供給側(cè)改革和去杠桿政策所遏制，工業(yè)企業(yè)總體的新增信貸需求并不強，信貸需求主要體現(xiàn)在存量債務(wù)的到期續(xù)作上。
短期來看，消費品價格增速正處在低位徘徊，工業(yè)品價格增速已過年內(nèi)高點，補庫存周期的動能在減弱，全社會固定資產(chǎn)投資增速也穩(wěn)定在個位數(shù)，外部的國際環(huán)境又在逐步緩和，央行無須主動提高貸款基準利率。因此，目前的債券市場，尤其是高等級產(chǎn)業(yè)債已經(jīng)具備較高的配置價值。
看好高等級產(chǎn)業(yè)債
的配置價值
不過，在貨幣政策仍然偏緊的環(huán)境下，尹誠庸指出，利好只是結(jié)構(gòu)性的，投資者在配置債券資產(chǎn)時，應(yīng)當“有所為有所不為”。
他認為，在過去8個月的兩輪調(diào)整中，只有地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)在極為不利的環(huán)境下持續(xù)發(fā)行債券。尹誠庸分析，上述二者的融資需求都屬于相對剛性，又為表內(nèi)信貸投放所限制，只能求助于債券融資。同時，他們發(fā)債所要替代的融資方案一般不是銀行信貸，而是利率更高的非標產(chǎn)品，所以他們對利率的容忍程度更高。從這兩個角度看，融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)的債券并不會出現(xiàn)供給收縮，而是可能增加供給，從而拉大信用利差。
如果對產(chǎn)業(yè)債進行進一步細分，投資者還可以從債券價格的分化中發(fā)現(xiàn)機會。首先，在信貸收緊的環(huán)境中，大型國企獲得的信貸優(yōu)勢更加明顯，這意味著他們的融資條件會改善、流動性壓力會減弱。其次，行業(yè)龍頭的民企由于具備效率和成本的優(yōu)勢，未來盈利能力可能得到改善明顯，也可彌補其信貸獲取能力上的短板。相反的是，一些過剩產(chǎn)能企業(yè)卻可能在資產(chǎn)負債率高企、信貸環(huán)境惡化和持續(xù)虧損的三重打擊下，出現(xiàn)信用質(zhì)量顯著惡化的情況。
因此，整體來看，再度發(fā)生斷崖式下行的風險基本不會出現(xiàn)，企業(yè)未來可以通過盈利增長而逐步修復資產(chǎn)負債表。尹誠庸認為，當下基本面因素對債券市場的壓制正在減少，利率水平將慢慢尋找到“箱體的上沿”，市場逐步企穩(wěn)，并出現(xiàn)投資契機。在此過程中，高等級大型國企和龍頭民企債券值得關(guān)注，下半年或迎來一波修復性行情。