真正的矛盾是結(jié)構(gòu)
4月10日以來上證綜指持續(xù)下跌，大多數(shù)個股從3月27日就已經(jīng)開始下跌，監(jiān)管政策密集出臺是引發(fā)這輪調(diào)整的主要誘導(dǎo)因素，但實(shí)際上這輪調(diào)整以來高估值的公司股價跌幅更大，市場借機(jī)消化結(jié)構(gòu)性高估值壓力。
1.金融監(jiān)管是誘導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性高估是內(nèi)因
這輪下跌高估值、小市值公司是重災(zāi)區(qū)。前期多篇報(bào)告分析過，4月以來市場調(diào)整的誘導(dǎo)因素是金融監(jiān)管政策密集出臺。不過，銀行委外投資集中的藍(lán)籌股、價值股跌幅較小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。從指數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)板指跌幅最大，接近10%，上證綜指跌幅8.5%，上證50跌幅僅3%。不同行業(yè)和不同市值規(guī)模的公司之間表現(xiàn)差異同樣較大：一方面從PE和行業(yè)漲跌幅散點(diǎn)圖表現(xiàn)來看，高估值行業(yè)跌幅更大。PE較高的機(jī)械、計(jì)算機(jī)、軍工等行業(yè)跌幅14%以上，PE相對較低保險(xiǎn)、家電、銀行等板塊漲跌幅分別為0.8%、-3.6%、-5.8%。另一方面小市值公司跌幅更大，40億以下小市值公司下跌幅度平均在20%左右，40億-100億市值區(qū)間的公司下跌幅度平均13.5%，而500億以上市值公司平均跌幅不超過4%，跑贏上證綜指和滬深300指數(shù)。
市場真正的矛盾是結(jié)構(gòu)性高估。我們在前期報(bào)告《牛市有多遠(yuǎn)？－20170312》中分析指出，A股存在結(jié)構(gòu)性高估的問題，這是未來出現(xiàn)牛市需解決的問題，上證綜指、上證50指數(shù)估值處于歷史低位，而中小創(chuàng)估值相對較高。以周頻統(tǒng)計(jì)2005-16年全部A股PE（TTM）中位數(shù)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)該值處于10-20倍、20-30倍、30-40倍、40-50倍、50-60倍、60倍以上時，未來一年萬得全A上漲概率分別為100%、91.3%、74.1%、65.3%、39.2%和20.7%。目前全部A股估值中位數(shù)49倍，預(yù)示著未來一年萬得全A上漲概率超過六成。中小板、中小板指的數(shù)據(jù)分別是10-20倍（100%）、20-30倍（71.4%）、30-40倍（75.4%），40-50倍（42.9%）、50倍以上（14.9%），現(xiàn)在中小板估值中位數(shù)51倍。創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板指的數(shù)據(jù)分別是20-30倍（100%）、30-40倍（91.7%），40-50倍（58.1%）、50-60倍（75.0%）、60-70倍（25.5%）、70倍以上（0%），現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板估值中位數(shù)63倍。依次看，中小創(chuàng)目前的估值水平預(yù)示未來一年正收益的概率20%上下。結(jié)構(gòu)性的高估才是市場真正的壓力，而且一季報(bào)數(shù)據(jù)助推了這個壓力的釋放。17Q1/16Q4中小板、創(chuàng)業(yè)板（剔除東方財(cái)富(10.95 +0.46%,買入)、溫氏股份(28.03 -0.99%,買入)）后歸屬于母公司凈利潤累計(jì)同比分別為26.8%/30.3%、26.6%/34.0%，中小創(chuàng)業(yè)績增速在放緩。
2. 中期需要時間，短期反彈開始
中期轉(zhuǎn)機(jī)仍需要時間，看政策和盈利變化。前期《穩(wěn)中求進(jìn)-20170409》等多篇報(bào)告把今年的行情定義為震蕩市，核心變量是企業(yè)盈利改善，次要變量是資金面和政策面擾動，提示二季度會出現(xiàn)“倒春寒”。目前看，這個判斷邏輯并未破壞，央行《一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出“央行縮表并不一定意味著收緊銀根”、“有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺的時機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡”，說明金融監(jiān)管不是貨幣政策系統(tǒng)性收緊，是干擾變量，不會破壞震蕩市的形態(tài)。策略月報(bào)《耐心和信心－20170501》中我們分析過，參考2010年、13年、16年震蕩市的經(jīng)驗(yàn)，一年一般會有兩波機(jī)會，上半年一次，下半年一次，年中出現(xiàn)波折。中期看，第二波機(jī)會仍需等待，密切跟蹤政策和基本面變化。各家銀行將在6月12日前報(bào)送自查報(bào)告，督查、整改政策的執(zhí)行情況仍需跟蹤，且6月中旬美聯(lián)儲有議息會議，年中資金面季節(jié)性緊張仍是個考驗(yàn)。一季度高點(diǎn)后二季度經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利狀況到底如何，回落幅度多大需要確認(rèn)。成交量、換手率等情緒指標(biāo)也顯示市場需要些時間，對比2016年1月底以來幾次市場調(diào)整后的磨底階段，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都調(diào)整到250億股左右，換手率都降到160%左右，最近一周成交量平均320億股，換手率197%。
監(jiān)管和資金面小幅改善，短期反彈已經(jīng)開始。短期影響市場情緒的主要因素是監(jiān)管和資金面，最近幾天出現(xiàn)緩和跡象。據(jù)5月11日《金融時報(bào)》報(bào)道，央行近期召集“一行三會”加強(qiáng)監(jiān)管政策的溝通協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌推進(jìn)。5月12日銀監(jiān)會也發(fā)文提出，在政策制定和監(jiān)管安排方面的注意四項(xiàng)原則，其中包括“自查督查和規(guī)范整改工作之間安排4至6個月的緩沖期，為銀行實(shí)現(xiàn)合規(guī)達(dá)標(biāo)預(yù)留時間。實(shí)行新老劃斷。對新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范；對存量業(yè)務(wù)，允許其存續(xù)到期實(shí)現(xiàn)自然消化?！辟Y金面同樣出現(xiàn)小幅改善，5月12日央行開展4590億元MLF操作，帶動5月11日、5月12日國債期貨市場快速反彈，10年期國債利率從5月10日最高3.7%回落至3.65%。政策面和資金面的小幅改善有望帶動短期反彈。從市場角度觀察，2010、2012、2013、2016年二季度市場調(diào)整，個股跌幅中位數(shù)分別為29%、25%、15.7%、7.5%，這輪調(diào)整中個股跌幅中位數(shù)達(dá)到15%，已經(jīng)接近于2013年錢荒時的水平了，空間上比較可觀了。
3. 應(yīng)對策略：優(yōu)化結(jié)構(gòu)
短期步入反彈，中期轉(zhuǎn)機(jī)仍需等待。市場的中期格局仍定性為震蕩市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善對抗資金略緊，金融監(jiān)管不是貨幣政策系統(tǒng)性收緊，宏觀背景類似于2013年。4月25日中央政治局會議明確，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)， 確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，宏觀自上而下分析，系統(tǒng)性機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)都不大，考慮管理層調(diào)控，市場整體波幅可能處于歷史低位，所謂系統(tǒng)收斂。市場的核心矛盾是結(jié)構(gòu)性高估，或者說結(jié)構(gòu)性估值和盈利的不匹配，通過結(jié)構(gòu)分化來消化，所謂結(jié)構(gòu)發(fā)散。短期而言，監(jiān)管基調(diào)柔化、個股跌幅中位數(shù)已達(dá)15%，短期步入反彈期。中期轉(zhuǎn)機(jī)仍需時間，跟蹤后續(xù)監(jiān)管政策落地情況、二季度宏微觀數(shù)據(jù)。17年盈利將步入U形底的右側(cè)，預(yù)計(jì)全年A股凈利潤同比14%，ROE回升到10.1%。
優(yōu)化結(jié)構(gòu)，一線龍頭+金融股。今年來我們一直堅(jiān)持A股進(jìn)入二維投資時代，配置角度行業(yè)意義弱化，公司地位意義上升，即以二維視角思考，選各領(lǐng)域業(yè)績增長確定的一線龍頭股。相關(guān)報(bào)告如《A股步入二維投資時代》、《A股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價到溢價》、《消費(fèi)升級：穩(wěn)穩(wěn)的幸福》、《消費(fèi)升級原因及對國產(chǎn)化的推動》。4月市場下跌以來，投資者一直擔(dān)心前期漲幅較高的白酒、家電、電子、中藥等白馬股會否補(bǔ)跌？《如何熬過倒春寒？-20170423》、《耐心和信心－20170501》等報(bào)告中我們一直指出，不用擔(dān)心集體補(bǔ)跌，但分化會更大，一線龍頭估值盈利匹配度較優(yōu)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。17年一季報(bào)凈利潤同比、16年年報(bào)凈利潤同比、PE（TTM）分別為，貴州茅臺(415.38 +0.46%,買入)（25.2%、7.8%、29.1倍）、格力電器(32.90 -0.51%,買入)（27.0%、23.0%、12.1倍）、老板電器(42.15 +0.52%,買入)（54.3%、45.3%、31.0倍）、片仔癀(55.90 +0.47%,買入)（54.4%、14.9%、52.3倍）、索菲亞(38.20 +0.53%,買入)（46.8%、44.7%、48.3倍）、海康威視(39.35 +1.16%,買入)（29.5%、26.5%、29.3倍）、歌爾股份(17.26 -0.23%,買入)（51.6%、32.0%、29.7倍）、中工國際(26.11 +0.73%,買入)（21.4%、21.8%、18.9倍）。此外，繼續(xù)看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現(xiàn)預(yù)期差?；鹬貍}股中金融占比處于歷史較低水平，其中銀行5.2%（剔除5只國家隊(duì)基金為4.4%）、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處于歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE處在05年以來41%、40%分位，PB處在05年以來7%、14%分位。銀行、非銀成交額占比僅僅2.3%、3.0%，而且股東數(shù)下降明顯，金融股籌碼集中上漲并不需要太多資金。金融股低估低配本質(zhì)上原因是對宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒信心，下半年只要經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，就會修復(fù)對金融股的預(yù)期，而且金融監(jiān)管加強(qiáng)最終利于大銀行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下滑、貨幣政策趨緊、通貨膨脹超預(yù)期。