當(dāng)家難，難當(dāng)家。昔日高價(jià)攬殼的杠桿買(mǎi)家，如今要面對(duì)一摞浮虧的賬本。
上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)顯示，由于近期股價(jià)持續(xù)下挫，2016年以來(lái)實(shí)施易主的50多家A股公司(剔除國(guó)有股無(wú)償劃轉(zhuǎn))中，新任大股東出現(xiàn)賬面浮虧的占半數(shù)，有16家浮虧幅度超30%。若刨除杠桿，幕后金主的實(shí)際浮虧比例則成倍放大。
與此同時(shí)，由于監(jiān)管環(huán)境變化，易主后實(shí)施重組的公司寥寥無(wú)幾，多數(shù)公司仍在原地徘徊。而剛剛出爐的減持新規(guī)，則使大股東股權(quán)的實(shí)際流動(dòng)性下降，質(zhì)押比率或遭重估。
“股權(quán)質(zhì)押是控股權(quán)收購(gòu)中的核心資金通道，股價(jià)持續(xù)下跌將積聚多重風(fēng)險(xiǎn)。”一資深投行人士指出，由于易主公司重組突圍無(wú)門(mén)，與日俱增的融資成本、通道成本及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，使得杠桿買(mǎi)家的壓力持續(xù)攀升。
買(mǎi)家“吃套”
5月31日，奧維通信宣告易主并復(fù)牌，6月6日最新股價(jià)為10.92元。這宗16.77億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，折算單價(jià)約16.81元/股，比停牌前股價(jià)溢價(jià)68%。目前，接盤(pán)方的賬面浮虧約35%。
過(guò)去兩年間，A股杠桿收購(gòu)潮起潮落備受矚目。如今監(jiān)管強(qiáng)化、市場(chǎng)冷卻之后，杠桿買(mǎi)家必須正視手里的賬本。
據(jù)上證報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，以受讓成本和最新股價(jià)衡量，去年以來(lái)50多家交易完畢的易主公司中，收購(gòu)方賬面浮虧的約占一半，其中浮虧30%以上的至少有16家。曙光股份、東方銀星、西藏發(fā)展、*ST宏盛、東北電氣、*ST運(yùn)盛、潯興股份等7家公司新任控股股東的賬面浮虧超過(guò)50%。
以潯興股份為例，天津匯澤豐去年11月豪擲25億元入主，收購(gòu)成本27.93元/股，公司最新股價(jià)僅為14.09元/股，浮虧約50%。中庚集團(tuán)入主東方銀星的成本為56.03元/股，以最新股價(jià)計(jì)，浮虧達(dá)52%。天易隆興收購(gòu)西藏發(fā)展的成本為24.91元/股，最新股價(jià)11.87元，浮虧52%。
浮虧隊(duì)伍中，不乏長(zhǎng)袖善舞的“老法師”。如“華夏系”掌門(mén)王文學(xué)收購(gòu)*ST宏盛，浮虧52%；“中植系”花費(fèi)21億元將三壘股份收入囊中，浮虧約44%；“海航系”今年初斬獲東北電氣控股權(quán)，賬面浮虧達(dá)60%。
浮虧較嚴(yán)重的易主案例的共性是，收購(gòu)人給予了超高溢價(jià)，疑似所謂“殼費(fèi)”。日海通訊、深圳惠程、曙光股份等公司的收購(gòu)溢價(jià)逾100%，棟梁新材溢價(jià)則超過(guò)200%。若從時(shí)間軸維度觀測(cè)，以去年四季度為分水嶺，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例數(shù)及溢價(jià)幅度呈現(xiàn)“前揚(yáng)后抑”的特征，與易主板塊的“冷卻”過(guò)程大致同步。
變化顯而易見(jiàn)。今年2月至4月間，四川金頂、鑫科材料、金洲管道等公司陸續(xù)易主，溢價(jià)幅度都在10%以?xún)?nèi)。即便如此，二級(jí)市場(chǎng)仍不買(mǎi)賬，收購(gòu)方出現(xiàn)不同程度的賬面浮虧。
一個(gè)重要變化是，去年9月，重組新規(guī)實(shí)施，“類(lèi)借殼”遭嚴(yán)管；四季度開(kāi)始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了對(duì)杠桿收購(gòu)的監(jiān)管力度。此后，宏達(dá)新材等多家公司的易主事項(xiàng)無(wú)果而終，甚至有杠桿買(mǎi)家倒手退出。
“隨著易主板塊熱度逐步降溫，收購(gòu)溢價(jià)開(kāi)始下降。”有投行人士對(duì)上證報(bào)記者表示。“但由于從公司個(gè)體差異及收購(gòu)方的實(shí)力及戰(zhàn)略考慮，近期仍有較高溢價(jià)的易主案例，但復(fù)牌后已難有吸引力?！?/p>
“目前，殼交易的成交數(shù)量明顯較少了，殼費(fèi)也在下降，買(mǎi)方更多選擇了觀望?！比A泰聯(lián)合投行部人士對(duì)記者透露，由于新股發(fā)行速度較快加上市況不佳，部分殼公司的報(bào)價(jià)甚至比高峰時(shí)減了一半。
質(zhì)押險(xiǎn)境
在杠桿收購(gòu)鏈條中，股權(quán)質(zhì)押是核心的資金通道。上證報(bào)記者注意到，多數(shù)杠桿買(mǎi)家第一時(shí)間內(nèi)將全部股份質(zhì)押融資；部分收購(gòu)方則將所持股份循環(huán)質(zhì)押，滾動(dòng)式獲取資金。
變局之下，風(fēng)險(xiǎn)敞露。中信證券研報(bào)指出，減持新規(guī)發(fā)布后，大股東質(zhì)押的股權(quán)的實(shí)際流動(dòng)性被抑制，銀行需要重新評(píng)估質(zhì)押股份的價(jià)值。“銀行如果要求調(diào)整質(zhì)押比率或者補(bǔ)充質(zhì)押物，將有風(fēng)險(xiǎn)隱患?！?/p>
并購(gòu)?fù)粞芯恐行娜耸空J(rèn)為：“沒(méi)有強(qiáng)大資產(chǎn)背景的買(mǎi)殼方，常常在通過(guò)杠桿獲得上市公司控制權(quán)后，再通過(guò)置入第三方資產(chǎn)，隨著股價(jià)上漲尋求退出。但減持新規(guī)實(shí)施后，上市公司股權(quán)質(zhì)押的融資能力下降，完成整個(gè)交易閉環(huán)的難度進(jìn)一步提高。”
當(dāng)前，杠桿收購(gòu)方質(zhì)押股權(quán)主要分兩類(lèi)：一類(lèi)是收購(gòu)?fù)瓿珊?，將股?quán)質(zhì)押融資去償還借款；第二類(lèi)是，舉債收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)人就與資金提供方約定，過(guò)戶(hù)后將所持股份質(zhì)押給對(duì)方用于融資擔(dān)保。
比如，東誠(chéng)瑞業(yè)收購(gòu)科林環(huán)保的15.6億元資金中，自有資金僅0.24億元，另6億元來(lái)自金唐地產(chǎn)的借款，9.36億元來(lái)自中信銀行深圳分行的并購(gòu)貸款，自有與籌資的比例達(dá)1:64。去年11月15日，東誠(chéng)瑞業(yè)將所持全部股份質(zhì)押給了中信銀行深圳分行。
“杠桿比重越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大，對(duì)股價(jià)也更加敏感?！笔袌?chǎng)人士對(duì)記者表示，部分大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押“借新還舊”，有著更強(qiáng)的維護(hù)股價(jià)的動(dòng)力。
民盛金科的循環(huán)融資玩法頗為典型。去年4月，大股東柚子資產(chǎn)將所持全部股份質(zhì)押給深圳新華富時(shí)資管。半年后，柚子資產(chǎn)解除質(zhì)押，又將股份陸續(xù)質(zhì)押給了上海華富利得資管、上海金元百利資管和德邦創(chuàng)新資本。去年12月，柚子資產(chǎn)又反復(fù)解除質(zhì)押、再質(zhì)押，融資對(duì)象均為金元百利。
在滾動(dòng)質(zhì)押的過(guò)程中，民盛金科的股價(jià)從第一筆質(zhì)押時(shí)的21元升至60元左右。由于股價(jià)走高，柚子資產(chǎn)通過(guò)滾動(dòng)質(zhì)押股票，獲得了更高的融資額。
但并非所有大股東都擁有高超的控盤(pán)能力。事實(shí)上，多數(shù)易主股在弱市中無(wú)法獨(dú)善其身，股價(jià)回調(diào)較深?！皩?duì)于華夏、海航、東旭等擁有產(chǎn)業(yè)根基、實(shí)力雄厚的資本系而言，短期的股價(jià)壓力不是大問(wèn)題，但對(duì)不少私募買(mǎi)家而言，風(fēng)險(xiǎn)壓力與日俱增?！笔袌?chǎng)人士指出。
據(jù)記者梳理，在50多宗易主案例中，大股東為有限合伙制或投資公司身份的私募機(jī)構(gòu)至少占三分之一。從過(guò)往案例看，這些私募的角色以撮合交易的掮客為主。
浙江一私募人士對(duì)記者表示，私募機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司時(shí)，通常已有初步的資產(chǎn)注入計(jì)劃，并私下以“入主+并購(gòu)+退出”的一攬子方案對(duì)外募集資金。但隨著監(jiān)管加壓，私募的資金來(lái)源被高度關(guān)注，運(yùn)作空間大幅收窄，各類(lèi)成本壓力集中顯露。
“股市調(diào)整及政策變化，給杠桿大股東帶來(lái)融資成本、通道成本及股價(jià)維護(hù)等多重壓力，資金壓力可能進(jìn)一步傳導(dǎo)。”投行人士表示，在金融去杠桿背景下，一旦股價(jià)觸及警戒線，將極大考驗(yàn)私募機(jī)構(gòu)的籌資能力。
重組困局
杠桿買(mǎi)殼風(fēng)行之時(shí)，業(yè)內(nèi)人士早已點(diǎn)出悖論：二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)暴漲，讓潛在的資產(chǎn)重組難上加難，最后演變成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的“互相傷害”。
據(jù)上證報(bào)記者梳理，前述50多個(gè)易主案例中，迄今實(shí)施資產(chǎn)注入、完成轉(zhuǎn)型的公司寥寥，絕大多數(shù)處于“原地踏步”或“小步慢走”的狀態(tài)。
眾所周知的因素是，去年9月重組新規(guī)發(fā)布后，對(duì)“類(lèi)借殼”的重組審核大幅收緊，導(dǎo)致杠桿買(mǎi)家的資本運(yùn)作左支右絀，僅有少數(shù)得以突圍。
南洋科技易主航天科技集團(tuán)時(shí)，擬作價(jià)逾31億元收購(gòu)后者旗下軍工資產(chǎn)。機(jī)巧之處是，標(biāo)的資產(chǎn)精準(zhǔn)避開(kāi)了認(rèn)定重組上市的五條紅線(總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤(rùn)、新增股份)。與之類(lèi)似，“海航系”近期耗資26.5億元入主海越股份后，擬置入旗下北方石油，標(biāo)的資產(chǎn)亦未“踩線”，從而未構(gòu)成借殼。
友利控股則展示了現(xiàn)金收購(gòu)第三方資產(chǎn)的運(yùn)作技巧。公司在易主后同步謀劃重組，擬出資9億元收購(gòu)天津福臻100%股權(quán)。從交易形式看，該重組帶有明顯的“三方交易”特征，但方案進(jìn)行了縝密設(shè)計(jì)，從多維度力證“不構(gòu)成借殼”。由于現(xiàn)金收購(gòu)不需審核，友利控股得以突圍。
“南洋科技的案例比較特殊，不具有可復(fù)制性。友利控股采用的現(xiàn)金收購(gòu)，對(duì)公司自有資金要求高，也不具有普適性?！蓖缎腥耸吭u(píng)價(jià)說(shuō)。
民盛金科則趕在重組新規(guī)前完成了“騰籠換鳥(niǎo)”。公司剝離原有資產(chǎn)，并出資15.5億元現(xiàn)金收購(gòu)了第三方支付公司廣東合利。但標(biāo)的資產(chǎn)2016年業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期，公司2016年年報(bào)被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具了“非標(biāo)”意見(jiàn)，轉(zhuǎn)型難言成功。
余下的易主股陣營(yíng)中，新東家的運(yùn)作路徑主要有三條：一是，剝離上市公司資產(chǎn)，回收現(xiàn)金留備后用，如萬(wàn)家樂(lè)、天馬股份、四川雙馬等；二是，現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)，如獅頭股份、?？倒煞荨⑷龎竟煞?、融鈺集團(tuán)、萬(wàn)福生科等；三是，出資設(shè)立子公司，向其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以“星河系”旗下天馬股份、步森股份為典型。
目前，四川雙馬、三壘股份、步森股份、天馬股份、科融環(huán)境、顧地科技、科林環(huán)保等公司均處于停牌狀態(tài)。據(jù)公告披露，籌劃事項(xiàng)主要是出售資產(chǎn)或現(xiàn)金收購(gòu)第三方資產(chǎn)。
值得一提的是，以往并購(gòu)重組市場(chǎng)最常見(jiàn)的“發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)”的模式，在易主股板塊幾乎絕跡。除了前述南洋科技、海越股份外，南通鍛壓、方大化工等重組也是發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)，但兩家公司均是首次被否后二次推進(jìn)重組，目前其重組方案均未再次上會(huì)。
“現(xiàn)金收購(gòu)是無(wú)奈之選。市場(chǎng)持續(xù)低迷，上市公司股份的吸引力下降，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易談判更難達(dá)成?！辈①?gòu)?fù)粞芯恐行娜耸恐赋?，減持新規(guī)發(fā)布后，5%以上股東的退出周期拉長(zhǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)股東方的換股意愿會(huì)進(jìn)一步下降。未來(lái)重組方案設(shè)計(jì)的思考方向，需要向并購(gòu)基金的應(yīng)用上延伸。
“易主股的重組窘境，造成高昂的時(shí)間成本，最終轉(zhuǎn)化為買(mǎi)殼方的資金成本?！笔袌?chǎng)人士表示，由于控股股東所持股份的限售期大多是一年，去年買(mǎi)殼的收購(gòu)方所持股票將在今年陸續(xù)解禁，如果股價(jià)持續(xù)下跌，不排除有杠桿買(mǎi)家會(huì)出手賣(mài)殼。
與此同時(shí)，對(duì)有限合伙制的杠桿收購(gòu)方而言，GP與LP的穩(wěn)定性也會(huì)在煎熬中經(jīng)受考驗(yàn)。此前，匯源通信第一大股東蕙富騏驥的LP與GP的分歧，已暴露出此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。