在2008年金融危機(jī)發(fā)生前后，巴菲特對(duì)工業(yè)、能源、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)等行業(yè)增加投資，提升了投資組合的分散程度與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2008年到2009年工業(yè)占比一度達(dá)到15%，能源行業(yè)占比最高達(dá)到9%，醫(yī)療保健行業(yè)最高達(dá)到8%。2022年年初，巴菲特再次大幅加倉(cāng)能源股，能源股占比再次升至9%。
隨著伯克希爾資金規(guī)模的擴(kuò)大，巴菲特開(kāi)始熱衷于公用事業(yè)領(lǐng)域（能源、基建等）投資，但其投資公司的持股比例已達(dá)納入合并報(bào)表的要求，未在13-F文件披露的二級(jí)市場(chǎng)投資中體現(xiàn)，例如對(duì)伯克希爾哈撒韋能源公司以及伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司的投資。在2022年巴菲特致股東的信中提到，目前伯克希爾“四大巨頭”公司分別是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、蘋(píng)果公司、伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路（BNSF）與伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）。其中BHE能源公司屬于公用事業(yè)行業(yè)，BNSF屬于工業(yè)中的鐵路運(yùn)輸行業(yè)，也具有明顯的公用事業(yè)屬性，可見(jiàn)巴菲特對(duì)公用事業(yè)領(lǐng)域的投資巨大，但由于伯克希爾已經(jīng)控股兩家公司而未在公司的股票投資持倉(cāng)中進(jìn)行披露。
此外，巴菲特極少參與房地產(chǎn)行業(yè)的股票投資，即使在次貸危機(jī)爆發(fā)前火熱的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，巴菲特對(duì)房地產(chǎn)股票的投資未超過(guò)3億美元，占比低于1%。
伯克希爾在2000年第一次購(gòu)買(mǎi)BHE的股票，而目前伯克希爾已經(jīng)基本完全控股了該公司，擁有BHE大約91%的股份。巴菲特對(duì)BHE能源公司的前景十分看好，在2022年給股東的信中指出：“BHE在2021年賺了創(chuàng)紀(jì)錄的40億美元，這比2000年的利潤(rùn)1.22億美元增長(zhǎng)了30多倍”。BHE能源公司作為美國(guó)最大的可再生能源資產(chǎn)所有者之一，早在2007年開(kāi)始，每年都會(huì)介紹可再生能源和輸電方面的計(jì)劃和業(yè)績(jī)，同時(shí)公司不派發(fā)股息、全部用于再投資的發(fā)展方式也預(yù)示了未來(lái)強(qiáng)大的盈利能力。
另外，伯克希爾曾在2007年開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入BNSF公司，購(gòu)入其47億美元股票，之后在2009年收購(gòu)了BNSF公司。巴菲特表示公司為此次收購(gòu)花費(fèi)265億美元現(xiàn)金和增發(fā)了6%的股票數(shù)量，但該公司為伯克希爾帶來(lái)了超高的收益，在2021年利潤(rùn)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的60億美元。
2.4 巴菲特的投資收益變化分析
通過(guò)對(duì)巴菲特投資的超額收益走勢(shì)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)巴菲特的超額收益主要集中在2002年以前，而2009年之后基本沒(méi)有獲得超額收益。從持倉(cāng)行業(yè)看，巴菲特賺錢(qián)的股票主要是消費(fèi)和金融這兩大行業(yè)，科技股歷史上貢獻(xiàn)的盈利較少，不過(guò)近年來(lái)蘋(píng)果公司為巴菲特的資產(chǎn)組合貢獻(xiàn)了顯著的正收益。
回顧美股行情的歷史進(jìn)程，美國(guó)消費(fèi)股的超額收益最好的時(shí)間段是1980年至1991年，核心背景是美國(guó)消費(fèi)公司的全球化紅利，之后整體上沒(méi)有超額收益。巴菲特在此期間大量持有消費(fèi)股，為其帶來(lái)了較高的超額回報(bào)。例如巴菲特在1988年重倉(cāng)可口可樂(lè)公司，占其持股比例的20.7%，截止到2021年底累計(jì)收益率達(dá)到1723%（不含期間分紅）；在1991年重倉(cāng)吉列公司，占其持股比例的15%，截至1997年，累計(jì)收益率達(dá)到704%（不含期間分紅）。
分階段看美股必需消費(fèi)板塊的超額收益，在1966年12月到1973年1月為第一階段，該階段經(jīng)歷了美股歷史上著名的“漂亮50”行情，必需消費(fèi)板塊超額收益整體上行趨勢(shì)較為顯著。在1973年1月到1980年11月，美股必需消費(fèi)板塊超額收益持續(xù)下行，而在1980年11月到1992年1月，為美股必需消費(fèi)板塊發(fā)展的黃金時(shí)期，無(wú)論是從持續(xù)時(shí)間還是期間漲幅來(lái)看，必需消費(fèi)板塊在該階段的表現(xiàn)均十分亮眼。在1992年1月到2018年12月之間，美股必需消費(fèi)板塊超額收益率指數(shù)走勢(shì)震蕩，并無(wú)明顯的上行或下降趨勢(shì)。也就是說(shuō)自上世紀(jì)90年以來(lái)的近30年時(shí)間里，美股必需消費(fèi)板塊表現(xiàn)總體和市場(chǎng)不分上下，并無(wú)顯著的超額收益。
美股金融板塊的超額收益，主要集中在1991年至2006年，對(duì)應(yīng)的是美國(guó)歷史上最大的一輪房地產(chǎn)周期，2007年“次貸危機(jī)”爆發(fā)以后美股金融板塊持續(xù)跑輸大盤(pán)。在1991年至2006年間，受美國(guó)金融創(chuàng)新“資產(chǎn)證券化”聯(lián)動(dòng)房地產(chǎn)超長(zhǎng)景氣周期影響，金融股表現(xiàn)靠前，但2007年的次貸危機(jī)終結(jié)了美國(guó)16年的房地產(chǎn)超長(zhǎng)景氣周期，也終結(jié)了美股金融板塊16年的超額收益之路，大量金融股出現(xiàn)大幅度下跌。雖然此后金融股的表現(xiàn)逐漸修復(fù)，但遠(yuǎn)不能與2006年之前相提并論。
金融危機(jī)以后，美股表現(xiàn)較好的板塊主要是信息技術(shù)和醫(yī)療保健，而巴菲特的投資組合中基本不涉及這兩個(gè)行業(yè)。雖然巴菲特在2011年入手了IBM公司，但I(xiàn)BM公司的盈利情況持續(xù)下行，直到2017年清倉(cāng)之前，巴菲特并未在IBM公司的投資中獲得正收益。而2016年巴菲特對(duì)蘋(píng)果公司的投資終于搭上了科技股牛市的快車(chē)，并在持有的眾多股票中一躍成為盈利最多的公司，截至2021年底的浮盈高達(dá)1301億美元，但相較于科技股整體來(lái)說(shuō)巴菲特涉足較少，獲得的超額收益還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此2009年之后伯克希爾相較于美股大盤(pán)基本沒(méi)有獲得超額收益，并且跑輸納斯達(dá)克指數(shù)。
3、巴菲特的個(gè)股持倉(cāng)分析
3.1 股市收益是伯克希爾發(fā)展的關(guān)鍵
伯克希爾現(xiàn)已成為一家世界著名的保險(xiǎn)和多元化投資集團(tuán)，旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)包括國(guó)民保障公司、GEICO以及再保險(xiǎn)巨頭通用科隆再保險(xiǎn)公司等附屬機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)除了通過(guò)承保帶來(lái)的盈利外，低成本的保險(xiǎn)浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來(lái)源。除了保險(xiǎn)以外，伯克希爾控股BNSF鐵路、BHE能源以及數(shù)量眾多的制造、服務(wù)與零售公司，同時(shí)投資了蘋(píng)果公司、美國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、穆迪公司等知名企業(yè)。
截至2021年底，伯克希爾公司總資產(chǎn)為9588億美元，負(fù)債為4439億美元，股東權(quán)益為5149億美元。2021年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)2761億美元，產(chǎn)生了稅后898億美元的凈利潤(rùn)。從凈利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)7.28億美元，保險(xiǎn)投資貢獻(xiàn)48億美元凈利潤(rùn)（巴菲特的股票投資組合不在該項(xiàng)記錄，該項(xiàng)受現(xiàn)金占比高以及美國(guó)國(guó)債利率下行影響，較2020年收益有所下降），鐵路貢獻(xiàn)約60億美元的凈利潤(rùn)，公用事業(yè)與能源產(chǎn)生近35億美元的凈利潤(rùn)。伯克希爾控制的數(shù)量眾多的制造、服務(wù)與零售公司合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約111億美元，凈利潤(rùn)占比最大的是投資與衍生品損益（巴菲特投資股票的已實(shí)現(xiàn)利得和損失與浮動(dòng)盈虧均記錄在此項(xiàng)，通常該項(xiàng)波動(dòng)較大，巴菲特認(rèn)為在評(píng)估公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面無(wú)需考慮這部分盈虧），2021年投資收益達(dá)623億美元。
我們以?xún)糍Y產(chǎn)為例，測(cè)算股市投資對(duì)伯克希爾的貢獻(xiàn)。截至2021年底，伯克希爾哈撒韋凈資產(chǎn)累計(jì)增長(zhǎng)約5120億美元（1976年至今），這其中股市（二級(jí)市場(chǎng)）中累計(jì)（最大）的市值增長(zhǎng)約3186億美元，占比約62%。其他來(lái)源可能包含：未上市公司的經(jīng)營(yíng)收益、未披露的已實(shí)現(xiàn)資本利得和損失、股票增發(fā)與回購(gòu)的影響等。由于各種原因，想要精確計(jì)算股市（二級(jí)市場(chǎng)）投資收益對(duì)伯克希爾凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)是相當(dāng)困難的，上述的粗略計(jì)算可以提供一個(gè)大概的印象，即伯克希爾的發(fā)展壯大，甚至在2022年《財(cái)富》世界500強(qiáng)中利潤(rùn)位居第三名，與股市（二級(jí)市場(chǎng)）上的投資收益關(guān)系密切。
3.2 股票收益頭部集中效應(yīng)十分明顯
在上述3186億二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)（最大）收益中，投資收益最大的10只股票中（不一定是同一時(shí)期取得），蘋(píng)果、美國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、富國(guó)銀行、穆迪、比亞迪、寶潔、吉列、房地美合計(jì)收益（最大）達(dá)2558億美元，占比約80%，頭部集中效應(yīng)非常明顯。
3.3 巴菲特對(duì)單一股票持倉(cāng)沒(méi)有限制
巴菲特對(duì)于特別中意的股票持股高度集中，由于伯克希爾沒(méi)有受到類(lèi)似于國(guó)內(nèi)公募基金的單一股票持倉(cāng)限制，巴菲特持倉(cāng)最大的一只股票倉(cāng)位上限經(jīng)常突破30%甚至40%。例如在2022年一季度13-F文件最新披露的持倉(cāng)中，蘋(píng)果公司占伯克希爾股票投資倉(cāng)位近43%，充分反映出巴菲特自下而上精選個(gè)股的投資方式。
巴菲特的集中投資做法早在40年前就有所顯現(xiàn)。根據(jù)伯克希爾披露的1982年巴菲特致股東的信可以看到，當(dāng)時(shí)的GEICO保險(xiǎn)公司占巴菲特股票投資倉(cāng)位近33%。從歷年年報(bào)披露的持股數(shù)量來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)巴菲特的持股數(shù)量處于行業(yè)極低水平，前10大重倉(cāng)股的投資金額占股票倉(cāng)位的絕大部分。另外巴菲特通常不會(huì)特意去做均衡的行業(yè)配置，大部分時(shí)候始終堅(jiān)持自下而上精選個(gè)股的投資方式。
4、附表
4.1 巴菲特歷史重倉(cāng)股一覽
4.2 各年代巴菲特持倉(cāng)收益最大的股票
