核心結(jié)論
沃倫·巴菲特（Warren E. Buffett）作為全球頂尖投資大師，其投資生涯成就累累。從1965年至2021年，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司年化收益率高達20.1%，遠高于標普500全收益指數(shù)的年化收益率10.5%，這一延續(xù)半個多世紀的業(yè)績舉世矚目。同時巴菲特的成就不僅體現(xiàn)在投資收益率上，其投資理念與眾多經(jīng)典投資案例更是廣為流傳。
通過對巴菲特的收益回顧與持倉分析，可以看到：
1.從投資收益來看，熊市戰(zhàn)勝市場，牛市盡量跟上市場，是價值投資者追求的目標。從1965年至2000年，伯克希爾按每股賬面價值計算的收益率只有4年跑輸大盤，且當(dāng)年收益率均為正值，跑輸主要是在大牛市中。從2001年至2021年，伯克希爾有10年跑輸大盤。伯克希爾相較于標普500指數(shù)的超額收益主要在2002年之前形成，2008年至今的收益表現(xiàn)較為平凡。
2.從倉位變化來看，市場對股票是否需要擇時有分歧，巴菲特只在極端情況下有過擇時。巴菲特在歷史上做出的擇時決策不是很多，但在2000年初美國科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫時期的擇時成效顯著。巴菲特曾表示對股債平衡資產(chǎn)配置理論并不感興趣，因此對股債持倉比例的調(diào)整主要依據(jù)對股票、債券走勢的獨立判斷。
3.從行業(yè)配置來看，巴菲特重倉行業(yè)集中在能力圈范圍，同時也不斷學(xué)習(xí)拓展能力圈。2011年之前，巴菲特的行業(yè)配置集中于金融與日常消費，目前形成信息科技（主要是蘋果公司）、金融、消費三足鼎立格局。在2008年金融危機發(fā)生前后，巴菲特對工業(yè)、能源、醫(yī)療保健、可選消費等行業(yè)增加投資，提升了投資組合的分散程度與抗風(fēng)險能力。隨著資金規(guī)模擴大，巴菲特開始熱衷于公用事業(yè)領(lǐng)域（能源、基建等）投資，但因持股比例已達合并報表的要求，未在二級市場投資中體現(xiàn)。
4.從個股持倉來看，巴菲特持股高度集中，對單一股票持倉沒有限制，反映其自下而上精選個股的投資理念。股市收益對伯克希爾凈資產(chǎn)增長的貢獻率接近6成，而1976年以來年報披露過的重倉股不足100只，其中前10只股票的收益貢獻占全部股票貢獻的接近8成，頭部集中效應(yīng)非常明顯。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來、疫情擴散可能影響經(jīng)濟等。
1、巴菲特投資收益回顧
1.1 巴菲特的傳奇投資生涯
沃倫·巴菲特（Warren E. Buffett）作為世界上赫赫有名的投資大師，其投資生涯成就累累。從1965年至2021年，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司年化收益率高達20.1%，遠高于標普500全收益指數(shù)的年化收益率10.5%，這一延續(xù)半個多世紀的業(yè)績舉世矚目。同時巴菲特的成就不僅體現(xiàn)在投資收益率上，其投資理念與眾多經(jīng)典投資案例更是廣為流傳。
巴菲特于1930年8月30日出生在美國內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市。1941年，年僅11歲的巴菲特便躍身股海，購買了平生第一張股票；1947年，進入賓夕法尼亞大學(xué)攻讀財務(wù)和商業(yè)管理，兩年后轉(zhuǎn)學(xué)到內(nèi)布拉斯加大學(xué)林肯分校，獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)士；1950年，考入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從著名投資家本杰明·格雷厄姆，次年以優(yōu)異成績獲得經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位；1956年，巴菲特拒絕成為格雷厄姆－紐曼基金接班人，開始創(chuàng)立自己的事業(yè)。5月，巴菲特第一家合伙公司成立，巴菲特承諾保本，收益4%以內(nèi)分25%，4%以上分50%。在短短5年時間，巴菲特先后成立了11家合伙基金，擁有近百名投資人。1962年元旦，全部合伙公司合并為“巴菲特有限合伙公司”，同年巴菲特收購伯克希爾·哈撒韋公司（一家從事紡織業(yè)的“煙蒂股”類型公司）。通過近六十年來的不斷發(fā)展，巴菲特關(guān)于伯克希爾的投資雖然始于錯誤，但最終通過多元化發(fā)展和投資運作，伯克希爾成為享譽全球的成功企業(yè)。
巴菲特的投資階段主要劃分為四個時期，最早期是從1950年到1956年，這一段巴菲特師從格雷厄姆，并深刻學(xué)習(xí)了格雷厄姆“價值投資”的思想，以及“撿煙蒂”的投資方法，這些思想方法貫穿了巴菲特之后的投資活動中；第二階段是1957年到1969年，巴菲特成立了合伙基金，這一期間巴菲特投資了桑伯恩地圖、鄧普斯特等公司，其中對鄧普斯特農(nóng)機制造公司的出售引發(fā)當(dāng)?shù)鼐用窨棺h，讓巴菲特對“撿煙蒂”的投資方法產(chǎn)生厭倦，并由此將所有的“煙蒂股”一次性打包出售；第三階段是1972年到1999年，這一階段巴菲特創(chuàng)下了眾多投資神話，例如喜詩糖果、華盛頓郵報等，而喜詩糖果的投資標志著巴菲特投資理念的轉(zhuǎn)變，從最初的“撿煙蒂”轉(zhuǎn)向了“用一般價格購買好公司”的投資方法；最后階段是2000年至今，這一期間巴菲特由于管理的資金規(guī)模巨大，開始大量投資公用事業(yè)型公司。這一階段美股經(jīng)歷了氣勢磅礴的科技股牛市，因此巴菲特在這段時期的收益表現(xiàn)顯得較為平凡。同期也能看到巴菲特在積極拓展能力圈，投資領(lǐng)域從金融、消費開始向科技股拓展，投資了科技成長型的比亞迪公司以及具備消費屬性的科技股蘋果公司等。蘋果公司已成為巴菲特在二級市場上賺錢最多的公司，目前持有收益遠超第2-5名的累計利潤之和。
1.2 巴菲特的收益計算口徑
巴菲特投資收益口徑主要分為三種，分別通過市場價值、賬面價值與持倉價值計算。在2013年及以前的年報里，伯克希爾只披露每股賬面價值的收益率。在2014至2018年的年報里，同時披露每股賬面價值和每股市場價值的收益率。而在2019年及以后的年報只披露每股市場價值的收益率。應(yīng)當(dāng)說，早期巴菲特更認可用每股賬面價值來衡量收益率表現(xiàn)，而2018年以后隨著大規(guī)?；刭彽倪M行以及部分會計政策變更的原因，巴菲特開始用市場價格來衡量伯克希爾的表現(xiàn)。
利用市場價值口徑測算的收益率相較于賬面價值而言，具有實時更新的優(yōu)點，但受市場波動影響較大；而賬面價值測算的收益率定期更新，波動較小，但顯而易見受會計準則影響較大。目前伯克希爾哈撒韋對收益率的衡量選擇了市場價值方式，在2018年之前伯克希爾哈撒韋會在年報中披露每股賬面價值，附帶1965年至當(dāng)年的每股賬面價值年化收益率表現(xiàn)，但自2019年起不再披露；而2014年起伯克希爾哈撒韋開始在年報中披露每股市場價值，并回溯至1965年。
伯克希爾每股賬面價值的停止披露主要是因為其已經(jīng)失去曾經(jīng)的含義。這主要有三種原因：
首先，巴菲特稱伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患医?jīng)營企業(yè)型公司，這體現(xiàn)在巴菲特一直以來的投資理念上，巴菲特在2022年致股東的信表示“我們持有股票是基于我們對其長期業(yè)務(wù)表現(xiàn)的預(yù)期，而不是因為我們將它們視為利用短時市場變動的工具”。
其次，雖然公司股權(quán)價值是通過市場價值計算的，但根據(jù)會計準則，伯克希爾旗下所運營的公司的每股賬面價值偏離了其市場價值，而這種偏離使得投資者不能很好地評估公司股票的內(nèi)在價值。
最后，未來伯克希爾可能會成為公司重要的回購方，回購的條件通常是股票價格高于賬面價值，同時又低于估計的內(nèi)在價值，而回購會推動公司股票價值向內(nèi)在價值回歸，即股價被推高，但由于回購會使得流通股數(shù)量減少，因此每股賬面價值會下降，會導(dǎo)致賬面價值對內(nèi)在價值的偏離更加嚴重。巴菲特表示，在放棄使用了54年的賬面價值這一估值指標后，未來將轉(zhuǎn)向關(guān)注伯克希爾股票的市場價格，并稱雖然“市場可能非常反復(fù)無?！?，但“隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標準?！?
伯克希爾從1976年開始在每年的巴菲特致股東的信中披露持倉價值數(shù)據(jù)，包含股票持倉總市值和主要重倉股數(shù)據(jù)，每季度持倉詳細數(shù)據(jù)可在季度披露的13-F文件中獲取。利用持倉市值口徑測算收益率最能反應(yīng)巴菲特在公開市場的投資表現(xiàn)，其特點是定期更新，反映伯爾希爾的公開市場投資表現(xiàn)，但可能也存在如下一些問題。
例如，當(dāng)伯克希爾將投資的上市公司私有化后，其收益將不再納入持倉市值口徑的統(tǒng)計中，而該收益在賬面價值口徑的統(tǒng)計中仍然體現(xiàn)，持倉市值口徑未納入這部分私有化公司的收益表現(xiàn)；或者在兩次會計披露日之間，減倉或者清倉的股票對投資收益會產(chǎn)生影響，因為持倉市值只定期披露時點數(shù)據(jù)，對于兩次披露之間的已實現(xiàn)投資收益，持倉市值口徑難以進行精確計算。
1.3 巴菲特歷年收益率表現(xiàn)
從1965年至2021年，伯克希爾按每股市場價值口徑計算的年化收益率達20.1%，遠高于標普500全收益指數(shù)的年化收益率10.5%。根據(jù)2021年伯克希爾年報披露的伯克希爾與標普500全收益指數(shù)的表現(xiàn)對比，數(shù)據(jù)顯示1964年至2021年，標普500全收益指數(shù)累計上漲30209%，而伯克希爾收益率達3641613%。即約等于3.64萬倍，是標普500全收益指數(shù)漲幅的100多倍。
縱觀1965年至今伯克希爾的收益率水平，可以發(fā)現(xiàn)，在2000年之前，伯克希爾在36年間只有4年跑輸大盤，且每股賬面價值收益率均為正值。在2000年之前，巴菲特主要集中于消費和金融行業(yè)領(lǐng)域，期間投資的可口可樂、吉列公司、房地美、美國運通、GEICO保險、富國銀行、華盛頓郵報、迪士尼、大都會/美國廣播公司等眾多公司都為巴菲特帶來了極高的回報。
在2000年至今的21年間，伯克希爾有10年跑輸大盤，主要集中在標普500大漲的牛市，但可以發(fā)現(xiàn)落后幅度通常不會太大；每股賬面價值收益率在2001年、2008年美股兩次出現(xiàn)大跌的背景下為負值，但表現(xiàn)仍遠好于大盤。這主要與巴菲特在前期避免投資科技股有較大關(guān)系，隨著美股市場發(fā)展，消費板塊日益成熟，獲得超額收益能力顯著下降，科技股逐漸成為牛市的支撐，但巴菲特前期認為科技股不在其能力范圍之內(nèi)，因此未增持信息科技行業(yè)股票。在2000年之后，特別是2009年之后，巴菲特并未趕上科技股支撐下突飛猛進的牛市，從而跑輸了大盤。近年來巴菲特也在積極拓展能力圈，投資領(lǐng)域從金融、消費開始向科技股拓展，投資了具備一定消費屬性的科技股龍頭蘋果公司。蘋果公司已成為巴菲特在二級市場上賺錢最多的公司，目前持有收益遠超第2-5名的累計利潤之和。
1.4 巴菲特相對收益率表現(xiàn)
伯克希爾相較于標普500指數(shù)的超額收益主要集中在2002年之前形成，2008年至今震蕩跑輸標普500指數(shù)。1965年至1998年伯克希爾相較于標普500全收益指數(shù)獲得顯著的超額收益。1999年科技網(wǎng)絡(luò)股逐漸泡沫化，投資偏向價值風(fēng)格的伯克希爾跑輸大盤。不過在隨后的2000年至2002年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅熊市中，伯克希爾超額收益跑出一騎絕塵的走勢，并且在2008年全球金融危機中再次表現(xiàn)出超額收益。然而此后在美國科技股主導(dǎo)的十年牛市里，從2009年到2018年伯克希爾超額收益曲線呈震蕩趨勢。2019年、2020年伯克希爾收益率大幅跑輸標普500全收益指數(shù)。因此可見伯克希爾的超額收益主要在2002年之前形成，2008年至今的表現(xiàn)是比較平凡的。
伯克希爾相較于納斯達克指數(shù)的超額收益同樣主要在2002年之前形成，但在2008年之后顯著跑輸納斯達克指數(shù)。2008年之前，伯克希爾相較于納斯達克指數(shù)的超額收益與相較于標普500較為類似，但在2009年之后顯著跑輸納斯達克指數(shù)。這主要因為2009年以來，美股的信息科技板塊表現(xiàn)突出，而納斯達克指數(shù)成分股中有眾多科技巨頭公司，因此伯克希爾跑輸納斯達克指數(shù)的程度更為顯著。
2、巴菲特的資產(chǎn)配置觀
2.1 極端情況對股票倉位有擇時
股票、債券與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在伯克希爾公司資產(chǎn)中的占比體現(xiàn)了巴菲特對股票、債券整體走勢的看漲或看空。雖然該比例可能受到股票與債券價格變化引起的市值變動影響，例如股價快速下跌可能導(dǎo)致股票倉位大幅降低，即使此時進行補倉仍然可能表現(xiàn)出總體倉位的下降。但在總體趨勢上，該比例依然能體現(xiàn)巴菲特在不同時期的投資偏好。
回顧1995年至今巴菲特的持倉情況，1995年巴菲特的持股比例達到最高峰，超過總資產(chǎn)的85%。直到1998年，巴菲特擔(dān)心市場估值過高從而大量減持了股票，并轉(zhuǎn)換為固定期限債券以及部分現(xiàn)金，股票倉位從1997年底的76%下降到1999年底的37%。巴菲特在歷史上做出的重大擇時投資決策不是很多，但這一次擇時最終成效還是比較明顯的。在2001年至2002年之間，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票倉位一度低于債券倉位，此時的債券回報率遠高于股票，巴菲特在此期間取得了不錯的超額收益。直到2004年底，伯克希爾持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比例一路攀升，從2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此時的巴菲特稱自己擁有著獵槍，但尋找不到合適的獵物。2005年之后，伯克希爾的股票倉位穩(wěn)定上升，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與債券的倉位開始緩慢下降。
巴菲特曾表示對股債平衡資產(chǎn)配置理論并不感興趣，因此對股債持倉比例的調(diào)整主要依據(jù)對股票、債券走勢的看漲或看空。在2004年伯克希爾股東大會上，巴菲特曾表示：“對于所謂的60%債券、40%股票，或者改變?yōu)?5/35之類的策略，不管華爾街把它們叫作什么，我覺得都是胡說八道。不管60/40還是65/35都是令人無法理解的行為。你應(yīng)該做的是，某種默認選項只是短期工具，一旦你發(fā)現(xiàn)任何值得投資的目標，你就應(yīng)該放手去做，不應(yīng)該用一個特定的資產(chǎn)比例來管理你的資金。”可見，當(dāng)巴菲特調(diào)整股債比例時，大概率只是因為對股票和債券的投資觀點發(fā)生了變化。
2021年開始，巴菲特對股票持看漲觀點。截至2022年一季度，目前伯克希爾的投資中有約77％的股票和少量權(quán)益性投資，19％的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物以及4％的固定期限證券（債券），并且從趨勢上來看，2021年開始伯克希爾股票倉位呈快速上升趨勢，從2020年底的66%上升至2022年一季度的77%，而債券、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別從4.5%、30%下降至4%、19%?？梢钥闯霭头铺貙善背挚礉q觀點，而超低比例的債券倉位體現(xiàn)出對債券市場的觀點偏空。
2.2 行業(yè)配置集中在能力圈范圍
2011年之前，巴菲特對行業(yè)配置集中于金融與日常消費，2011年之后巴菲特逐漸進軍信息科技領(lǐng)域，目前已經(jīng)形成了信息科技、金融、消費為前三大持倉行業(yè)的格局。2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫之前，巴菲特超過96%的二級市場投資集中在金融和日常消費行業(yè)，其中金融占三分之一，日常消費占三分之二；此后呈現(xiàn)日常消費占比逐年向金融行業(yè)轉(zhuǎn)變的特征，在2007年一季度，金融行業(yè)占比42.5%，日常消費行業(yè)占比32.4%。2011年巴菲特一反傳統(tǒng)地大量買入IBM公司，開啟了科技股投資之路，但這一投資并不太成功。2016年巴菲特開始買入蘋果公司股票，隨后陸續(xù)加倉至40%以上的倉位。2020年一季度科技股躍升為巴菲特第一重倉行業(yè)，投資蘋果公司帶來的高額回報為巴菲特2018年以來的收益率表現(xiàn)做出了卓越貢獻。
巴菲特在投資中秉持著“公司的業(yè)務(wù)要能夠被他理解”的基本理念，但不斷學(xué)習(xí)的精神也使得他持有的重倉行業(yè)在發(fā)生轉(zhuǎn)變。在早期的投資中，巴菲特充分地理解消費與金融行業(yè)公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)，由此捕捉到喜詩糖果、可口可樂、美國銀行、富國銀行等一系列優(yōu)質(zhì)公司。雖然巴菲特曾在2011年稱贊像蘋果這樣的公司，輕資產(chǎn)、低投入的商業(yè)模式最佳，但巴菲特面對為什么不投資蘋果公司的提問時，仍多次表示“難以判斷蘋果公司未來10年的情況”，這也表明了巴菲特認為科技股投資超出了他的能力圈，因此巴菲特對蘋果公司長時間內(nèi)都保持著“只看不買”的態(tài)度。而2016年巴菲特決定建倉蘋果公司后，在股價上漲過程中仍然多次加倉，可見巴菲特在不斷學(xué)習(xí)中擴大了自己的投資能力圈，將重倉行業(yè)由增速放緩的日常消費行業(yè)轉(zhuǎn)向了發(fā)展強勁的信息科技板塊。
2.3 巴菲特的行業(yè)持倉變化分析
信息科技、金融與日常消費三個行業(yè)為巴菲特主要重倉行業(yè)，具體行業(yè)占比來看，日常消費行業(yè)占比逐漸下降，金融行業(yè)占比相對穩(wěn)定，信息科技行業(yè)占比從2011年開始快速攀升。1988到1994年間，巴菲特重倉的日常消費行業(yè)超額收益極佳，收益率為234%，在一級行業(yè)中排名第一，也就是在日常消費板塊ROE快速上升的過程中，巴菲特重倉了可口可樂公司，并獲得了超高的收益。而在1994年到2000年之間，表現(xiàn)最佳的行業(yè)是信息科技行業(yè)，但由于巴菲特認為科技股超出其能力圈，因此并未投資科技股，其實這也避免了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的巨大損失。雖然這一階段日常消費板塊表現(xiàn)一般，但巴菲特重倉的金融板塊表現(xiàn)僅次于醫(yī)療保健與信息技術(shù)板塊。2011年后，巴菲特重倉信息科技行業(yè)，降低了日常消費與金融行業(yè)的占比。從行業(yè)表現(xiàn)來看，2011年至今信息科技行業(yè)的收益水平非常突出，這一波行情上漲的背后是科技巨頭們盈利水平的大幅提高，而此時巴菲特的重倉也為其帶來了超額收益。