金融機(jī)構(gòu)的“縮表”問(wèn)題無(wú)疑是當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，觸發(fā)此次關(guān)注的因素主要有三個(gè)：
一是美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月召開的議息會(huì)議上，開始公開討論“縮表”問(wèn)題，而此前對(duì)縮表的討論居多的還是官員個(gè)人和經(jīng)濟(jì)學(xué)家在學(xué)術(shù)層面的議論。
由于在這次危機(jī)的應(yīng)對(duì)中，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由不足9000億美元大幅擴(kuò)張至4.5萬(wàn)億美元（2008年11月至2014年10月的6年間），加之從2015年底開始美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加息周期中（雖然很緩慢），如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取“加息+縮表”的貨幣政策策略，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言，貨幣環(huán)境一定是趨緊的。而今年3月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在博鰲亞洲論壇上對(duì)此變化，已經(jīng)明確表示“本輪政策周期已經(jīng)接近尾聲，即貨幣政策不再像過(guò)去那樣寬松”。
二是今年以來(lái)包括財(cái)政部和“一行三會(huì)”在內(nèi)的政策部門密集出臺(tái)政策，明顯加強(qiáng)了監(jiān)管力度，而在4月25日政治局就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行的第40次集體學(xué)習(xí)上，總書記提出“金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護(hù)金融安全，是關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。
三是今年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了6.9%的增長(zhǎng)，是過(guò)去六個(gè)季度的最高值。而就在一季度中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由1月末的34.8萬(wàn)億元降至4月末的34.1萬(wàn)億元（3月末曾一度降至33.7萬(wàn)億元），4月商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也出現(xiàn)1200億元的凈減少。僅就4月的數(shù)據(jù)而言，央行和商行的“雙縮表”局面已出現(xiàn)了。
受上述三個(gè)因素的疊加影響，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)開始聚焦：在全球貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向（由寬松趨緊）和中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的背景下，金融監(jiān)管存在繼續(xù)加強(qiáng)的空間，中國(guó)是否真的要啟動(dòng)“縮表”，而且可能央行和商業(yè)銀行的“雙縮表”。國(guó)際知名資產(chǎn)管理公司PIMCO（太平洋投資管理公司）甚至提醒投資者，中國(guó)信用緊縮才是威脅全球再通脹的主要因素。
若情況如市場(chǎng)預(yù)期，那么未來(lái)后期中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將受不小的影響，而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期內(nèi)，市場(chǎng)預(yù)期本身又是“善變”的，這種“善變”還會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而反過(guò)來(lái)增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜性和不確定性。
因此，分析中國(guó)式縮表就有了必要性。首先，需要準(zhǔn)確界定“縮表”的定義。本文討論的“縮表”，顧名思義就是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的凈減少。其中商業(yè)銀行縮表意味著其對(duì)外（包括非金融部門和金融部門）融資規(guī)模的下降；實(shí)體企業(yè)和居民縮表意味著其債務(wù)的下降；中央銀行的縮表相對(duì)復(fù)雜一些，但肯定的是，央行縮表釋放的信號(hào)一定不是寬松貨幣政策，而且2015年央行就曾縮過(guò)表（規(guī)模為2.7萬(wàn)億）。
其次，需要客觀認(rèn)識(shí)中國(guó)貨幣金融環(huán)境的實(shí)際情況。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換檔是在2012年末提出來(lái)的，隨后經(jīng)濟(jì)增速開始由高速向中高速回落，繼2012年經(jīng)濟(jì)增速破“8”之后，2015年進(jìn)一步破“7”。無(wú)獨(dú)有偶，對(duì)由4萬(wàn)億計(jì)劃引發(fā)極度寬松貨幣環(huán)境的反思，基本也是從2012年開始的，而有別于之前，中國(guó)的貨幣金融環(huán)境確實(shí)也從2012年開始趨勢(shì)性的收緊，中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率連續(xù)五年大于零。
以10年期國(guó)債利率為例（見圖1），剔除通脹因素后，2002年之今的15年間，10年期國(guó)債實(shí)際利率先后在2002年——2003年、2009年和2012年—2016年的三個(gè)階段處于正值（>0），其余時(shí)間均為負(fù)值（<0）。從中表現(xiàn)出來(lái)的一個(gè)數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是，實(shí)際長(zhǎng)期利率<0時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本處于上行期；實(shí)際長(zhǎng)期利率>0時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于下行期或者危機(jī)期。
2002年至今，10年國(guó)債的名義利率均值為3.6%；剔除通脹因素之后，實(shí)際利率均值為-0.5%，期間GDP增速均值為9.5%；同期美國(guó)的情況是，10年國(guó)債的名義利率均值為3.3%，實(shí)際利率的均值為1.1%，GDP增速均值為1.8%。（見表）
因此，中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率處于負(fù)利率狀態(tài)，暗示著一直以來(lái)中國(guó)貨幣金融環(huán)境實(shí)際寬松的客觀事實(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持高速與此密切相關(guān)。
2017年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升至6.9%，10年國(guó)債實(shí)際利率也由正轉(zhuǎn)負(fù)，均值由上季度的0.14%降至-1.62%。這也是為什么，有擔(dān)憂認(rèn)為不斷加強(qiáng)的金融監(jiān)管，最終會(huì)抬升實(shí)際利率水平，進(jìn)而影響好不容易才出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭。
第三就是需要準(zhǔn)確全面認(rèn)識(shí)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化。在過(guò)去的十年間，商業(yè)銀行雖然沒有出現(xiàn)過(guò)真正意義上的縮表（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的持續(xù)將減少），但先后出現(xiàn)過(guò)6次擴(kuò)表放慢的經(jīng)歷。
如圖2，按照12個(gè)月的滾動(dòng)變化量測(cè)算，即按照一年的動(dòng)態(tài)增量口徑測(cè)算：
（1）2008年2月至2008年9月期間，商業(yè)銀行體系資產(chǎn)年凈增規(guī)模由11萬(wàn)億降至9萬(wàn)億；（2）2009年11月至2010年6月期間，由17萬(wàn)億降至14萬(wàn)億。商業(yè)銀行這兩次放慢擴(kuò)表的主因是貨幣當(dāng)局對(duì)信貸增速的控制所致，因此期間商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)的債權(quán)年增量出現(xiàn)明顯下降。
（3）2013年1月至2013年6月期間，商業(yè)銀行體系資產(chǎn)年凈增規(guī)模由21萬(wàn)億降至18萬(wàn)億；（4）2014年6月至2015年3月期間，由23萬(wàn)億降至19萬(wàn)億。商業(yè)銀行這兩次放慢擴(kuò)表的主因是貨幣當(dāng)局對(duì)影子銀行的監(jiān)管加強(qiáng)所致，因此期間商業(yè)銀行對(duì)金融同業(yè)的債權(quán)年增量出現(xiàn)明顯下降。
（5）2016年2月至2016年8月期間，商業(yè)銀行體系資產(chǎn)年凈增規(guī)模由30萬(wàn)億降至27萬(wàn)億；（6）2016年12月至今，由31萬(wàn)億降至27萬(wàn)億。商業(yè)銀行這兩次放慢擴(kuò)表的主因有兩點(diǎn)：2015年末確立的“三去一降一補(bǔ)”和對(duì)金融空轉(zhuǎn)的持續(xù)治理疊加所致，因此期間商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)（主要是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）和對(duì)金融同業(yè)的債權(quán)年增量出現(xiàn)明顯雙降。
不過(guò)有一點(diǎn)需要格外關(guān)注的是，從2014年末開始，商業(yè)銀行對(duì)居民的債權(quán)開始持續(xù)增加，年增規(guī)模由3.2萬(wàn)億元已升至目前的7萬(wàn)億元，占商業(yè)銀行資產(chǎn)年增量的比重相應(yīng)由16%升至25%，這一變化顯然和2014年“930新政”之后房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)升溫有密切關(guān)系，在居民購(gòu)房需求拉動(dòng)下，按揭貸款等個(gè)人類貸款快速增加。從宏觀角度而言，商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)債權(quán)的“降”和對(duì)居民債權(quán)的“升”，確實(shí)說(shuō)明中國(guó)正在發(fā)生“債務(wù)在不同部類之間的轉(zhuǎn)移”——“轉(zhuǎn)杠桿”。
經(jīng)過(guò)上述三個(gè)方面的分析，簡(jiǎn)單歸納一下：長(zhǎng)期處于低利率的貨幣環(huán)境，給經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)提供了支撐，但也增加了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為此監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次想徹底解除警報(bào)，但均在經(jīng)濟(jì)增速的硬約束條件下，半途而廢。無(wú)論是上文中（1）和（2）的信貸調(diào)控，還是（3）和（4）對(duì)影子銀行的調(diào)控，均是這樣。
但是要注意（5）和（6），商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)的增速同時(shí)放緩，背后的政策原因無(wú)疑就是2015年啟動(dòng)的“去產(chǎn)能”和“去杠桿”，不過(guò)居民負(fù)債的增加，在一定程度上對(duì)沖了政策沖擊。但今年3月開始，在“房子是用來(lái)住，不是用來(lái)炒”的要求，各地實(shí)施了新一輪更加嚴(yán)厲的調(diào)控；金融安全國(guó)家戰(zhàn)略的確立，則促使金融去杠桿更加堅(jiān)決，所以這兩個(gè)政策疊加之后，中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)首次出現(xiàn)“實(shí)體企業(yè)+居民+金融同業(yè)”資產(chǎn)增速三落的局面，屆時(shí)會(huì)不會(huì)因此加速戳破此前積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？具有較高的不確定性，另外中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，金融的快速縮表對(duì)此，究竟是福還是禍呢？同樣具有較高的不確定性。
在這兩個(gè)不確定性之下，中國(guó)金融縮表之路剛剛行至資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，目前尚不具備絕對(duì)規(guī)模下降的縮表?xiàng)l件。