誰是下一個萬家文化？

3月份開始，每周三，我們冒著被口水淹沒的風險，分析具體的上市公司，希望能夠從實踐的角度幫助到投資者。

“炒A股，看公司業(yè)績就輸在了起跑線上”，這句話是大家對不成熟的A股市場的調(diào)侃?，F(xiàn)在，去看看貴州茅臺、工商銀行等績優(yōu)股的走勢，再結(jié)合以后的監(jiān)管趨勢，A股的投資者懂一些價值投資知識就顯得非常必要了。

投資者看財務報表，不能不用眼角掃一下公司的盈利情況，還要看公司的毛利率、現(xiàn)金流等指標。但是，這還不夠，我們需要從公司財務報告中看出其它信息。

以商贏環(huán)球為例，2016年公司業(yè)績扭虧為盈，凈利潤由虧損6848.83萬元變?yōu)橛?195.63萬元，毛利率由-8.73%飆升至34.79%，同時公司貨幣現(xiàn)金由1005萬飆升至7.6億。

一眼看去，這家公司的業(yè)績非常不錯，實際上，存在很大的不確定性，不然上交所也不會給公司發(fā)函，要求公司披露更多經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)了。

1.圈錢的標志：頻繁變更主營業(yè)務

A股市場非常多上市公司大股東最重要目的并非讓經(jīng)營業(yè)績更好，而是希望通過資本運作短期內(nèi)獲得高回報。上市公司相當于一輛“公交車”，無論哪路資本哪路人馬，誰都可以上車折騰一番，然后套現(xiàn)走人，任由人仰車翻。

上市公司折騰的表現(xiàn)之一，就是不停變更公司主營業(yè)務。

這種上市公司有很多，最近最火的就是萬家文化。自上市以來，萬家文化開過酒店、搞過房地產(chǎn)、賣過鋼材、做過廣告平臺，現(xiàn)在主要做動漫。

商贏環(huán)球也是這樣，賣過塑料板、PVC板和碳纖維制品、也賣過螺紋鋼、金礦石和金精粉，還賣過蘋果酸，現(xiàn)在主要賣女裝。

幾年內(nèi)，上市公司主營業(yè)務在多個毫不相干的行業(yè)內(nèi)跨來跨去。從公司經(jīng)營的角度很難理解，如果從資本運作和圈錢的角度，一切豁然開朗。

折騰的結(jié)果是，上市公司的凈利潤一兩年盈利、一兩年虧損，并且基本上都是小額盈利，大幅虧損，公司銷售毛利率上下波動幅度加大。自2009年以來，萬家文化凈利潤是這樣。商贏環(huán)球更夸張，從1999年以來就出現(xiàn)這種現(xiàn)象了，看來是萬家文化的老師傅。

（注：2001年凈利潤對應右邊坐標軸 其余年份對應左邊坐標軸）

業(yè)績上下折騰，是為了避免觀音菩薩念緊箍咒讓公司退市，大股東心里清楚，“粉飾后”的業(yè)績導致股價過高，折騰一把走人，揮一揮衣袖，不留下一塊唐僧肉。大股東心里門清，普通投資者就像那些起哄的小妖怪，能喝上一口湯，就會山呼萬歲，只顧眼前漲跌，看不到公司真正的價值，“韭菜俠”一片又一片。

從去年開始，股市生態(tài)改變，A股投資者的邏輯發(fā)生了變化，殼公司價值下降，上市公司大股東操作風險增加，用越來越快的速度把“鍋”甩給接盤俠。這些人都是《倚天屠龍記》里面韋一笑的信徒，信奉天下武功，惟快不破。

2.最新的主業(yè)：高利潤存在破綻

不少投資者一廂情愿的認為，這次變更后的主營業(yè)務或許才是公司的未來，才是大股東的“真愛”。殊不知，多數(shù)頻繁變更主營的大股東，已經(jīng)失去了真愛的能力。

變更主營、做強做大，確實有一定的概率。但一個頻繁變更主業(yè)、經(jīng)常套現(xiàn)的大股東，相當于一個經(jīng)常變臉吃人的白骨精，做強做大的概率較低。與其尋找白骨精，還不如從一開始就找到一個有能力又仁厚的公司，與這樣的公司為伍，做強做大的概率要高得多。投資者不要盲目給一家公司“情感溢價”，上過當虧了錢更大睜大眼睛。

2016年9月底，商贏環(huán)球用增發(fā)股票獲得的資金成功收購了美國環(huán)球星光國際控股有限公司95%股權，主營業(yè)務也由賣PVC板材變?yōu)橘u女裝，主要業(yè)務地點也由中國轉(zhuǎn)到了美國。

通過此次收購活動，公司2016年業(yè)績扭虧為盈，由虧損6848.83萬元變?yōu)橛?195.63萬元。業(yè)績主要是由子公司環(huán)球星光帶來的，但是商贏環(huán)球財務報表中對子公司的經(jīng)營業(yè)務和財務數(shù)據(jù)的披露非常少，因此很難判斷數(shù)據(jù)的真實性，以及子公司業(yè)績趨勢。

通過財務報表分析，發(fā)現(xiàn)商贏環(huán)球的報表有個重要疑點。2016年，商贏環(huán)球營業(yè)總收入由上年的1486萬飆升至4.3億，營業(yè)收入的飆升使得整個財務報表看起來比較“漂亮”，但是公司的應收賬款也由上年的591萬飆升至2.67億，同時公司的預收賬款幾乎沒變，僅為27.96萬。

也就是說，2016年商贏環(huán)球銷售貨物的62.09%都沒有收回貨款。根據(jù)中國上市公司的數(shù)據(jù)，服裝企業(yè)的應收賬款占營業(yè)收入的比重通常僅為百分之幾，最高的森馬服飾也才18.23%，遠遠低于商贏環(huán)球62.09%的數(shù)據(jù)。一般情況下，應收賬款所占比重過高，上市公司激進確認收入或虛構銷售合同的概率也就較高。

另外，商贏環(huán)球進入的是一個傳統(tǒng)行業(yè)，整個市場增長潛力非常低。根據(jù)麥肯錫的報告，2016年美國服裝銷量為170億件，銷售額約2700億美元，比上年同期僅增長2%-2.5%。2017年，由于石油、商品價格，以及宏觀經(jīng)濟的不確定性，美國服裝行業(yè)也難以有多大起色。

商贏環(huán)球在一片紅海中從競爭者口中奪食。目前，服裝行業(yè)受在線業(yè)務影響很大，強大的在線業(yè)務或許能夠短期內(nèi)實現(xiàn)總業(yè)務大幅提升。但是，根據(jù)商贏環(huán)球財報，公司主要是線下銷售，占比高達99.68%，因此短期內(nèi)想擴大市場占有率確實比較困難，投資者對公司未來業(yè)績增速還要格外警惕，尤其是財報顯示的業(yè)績增速遠超行業(yè)均值的時候。

3.財報“地雷”經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化

除了公司頻繁更換主營業(yè)務，以及主營業(yè)務本身的問題，商贏環(huán)球的財報中還隱藏著許多“地雷”。

首先，自上市以來，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流就一直是負值，僅在2009年和2010年是正值。2016年，商贏環(huán)球雖然凈利潤急劇上升，但是經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不僅沒有增加，反而進一步惡化，由-4195萬下降至-7732萬。一般情況下，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是負值，說明公司對上下游企業(yè)的議價能力差，經(jīng)營業(yè)績質(zhì)量不高，或許還會存在財務造假的問題。

商贏環(huán)球經(jīng)營性凈現(xiàn)金流一直惡化，這是投資者需要格外注意的一個問題。另外，公司資產(chǎn)質(zhì)量也有所下降，其它流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽分別增加了9.96億、2億和13.7億，這是并購帶來的問題。未來，如果子公司業(yè)績沒有達到預期，公司很可能對它們進行減記，當期凈利潤也會受到不良影響。從行業(yè)趨勢判斷，這種情況發(fā)生的概率不小。

最后，經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化，但貨幣現(xiàn)金大幅增加，一方面是因為公司短期借款大幅增加了2億，長期借款增加了5000多萬，其它債務也大幅增加，另一方面公司可能有其他現(xiàn)金來源。在主業(yè)的背后到底是什么？投資者一定要注意商贏環(huán)球的債務和現(xiàn)金流，借用孫悟空的話，妖怪，現(xiàn)出原形。

4．不要重蹈萬家文化覆轍

在分析了商贏環(huán)球頻繁更換主營業(yè)務、主營業(yè)務本身存在的問題，以及財報中隱藏的其它“地雷”，投資者就對這家公司有了一個更加清晰的認識。對這家公司的股價心理就有底兒了。

目前，商贏環(huán)球的股價為35.73元，每股收益為0.081，即便在假設業(yè)績?yōu)檎娴那闆r下，市場給它的估值仍然過高，達到440倍PE。通過我們對服裝行業(yè)的分析就知道，市場不該給如此高的估值。在A股市場，服裝行業(yè)給的估值大約40倍PE，國外同類型公司給的估值也不超過30倍PE，因此理論上商贏環(huán)球股價可以下跌到原來的1/10左右。

市場監(jiān)管的邏輯變了，投資者的邏輯也要改變，去思考上市公司真正的價值。投資者投資決策不要被情緒左右，不要像萬家文化投資者那樣，盲目跟風，結(jié)果被套在高位，股價腰斬。