投資要點(diǎn)
? 監(jiān)管涉及業(yè)務(wù)規(guī)模過大，必然注意節(jié)奏。以銀監(jiān)會(huì)為例，其監(jiān)管新規(guī)的預(yù)期效果會(huì)擠壓通道、限制套利、去化杠桿?？创髷?shù)的話，存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)暴露在2017年3月達(dá)到了12.4萬億。全國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模2016年底達(dá)到了51.8萬億，其中本輪監(jiān)管中可能涉及整改的，以券商資管、基金子公司為載體的通道業(yè)務(wù)量級(jí)都不低；更不用說龐大的銀行間資金交錯(cuò)。
? 金融監(jiān)管暫時(shí)進(jìn)入“緩和期”。趨嚴(yán)的金融監(jiān)管通過影響市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平影響A股，是近期影響市場(chǎng)情緒的重要因素。而5月12日銀監(jiān)會(huì)召開近期重點(diǎn)工作通報(bào)會(huì)議，在自查階段告一段落后，對(duì)后續(xù)督查和整改環(huán)節(jié)的執(zhí)行表態(tài)趨于緩和，既調(diào)整了空間（新老劃斷），又給了時(shí)間（過渡期），這標(biāo)志著監(jiān)管暫時(shí)進(jìn)入“緩和期”。
? 要理解本輪金融監(jiān)管實(shí)踐的節(jié)奏，必須理解本輪監(jiān)管的邊界和約束
?其一，全面監(jiān)管+金融反腐下，政策效果非常明顯。以往每輪監(jiān)管都是一個(gè)宏觀政策規(guī)范和微觀創(chuàng)新規(guī)避的動(dòng)態(tài)過程，逐利的微觀主體總有動(dòng)機(jī)尋找漏洞，繞開監(jiān)管。但是本輪金融監(jiān)管與金融反腐雙管齊下，同時(shí)“一行三會(huì)”共同推進(jìn)，這明顯降低了微觀主體通過創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也提升了規(guī)避監(jiān)管的難度。
?其二，金融監(jiān)管的軟約束是風(fēng)險(xiǎn)釋放，但這只會(huì)改變監(jiān)管節(jié)奏，不會(huì)改變趨嚴(yán)的監(jiān)管方向。例如，雖然近期央行和銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一些短期安撫市場(chǎng)的政策，但這并不會(huì)改變監(jiān)管趨嚴(yán)的方向。但是，監(jiān)管政策會(huì)時(shí)刻警惕超調(diào)從而觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。在“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的原則下，監(jiān)管當(dāng)局會(huì)根據(jù)實(shí)際潛在風(fēng)險(xiǎn)情況相機(jī)抉擇。例如，銀監(jiān)會(huì)對(duì)后續(xù)監(jiān)管政策執(zhí)行表態(tài)趨于緩和，很有可能是由于自查摸底過程中發(fā)現(xiàn)存量涉及的風(fēng)險(xiǎn)短期釋放沖擊太大。
?第三，金融監(jiān)管有硬約束，其邊界最終取決于“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長”兩目標(biāo)的權(quán)衡。首先，2017年以來，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力回升，企業(yè)盈利改善，“穩(wěn)增長”的必要性下降，“防風(fēng)險(xiǎn)”在政策中的重要性提升，特別是金融監(jiān)管快速推進(jìn)。然而，監(jiān)管因素通過影響資金渠道從而影響利率水平，監(jiān)管趨嚴(yán)擠壓通道，限制套利，影響資金的可得性，導(dǎo)致利率水平上升。另外，“三去一降一補(bǔ)”政策導(dǎo)向下，金融監(jiān)管趨嚴(yán)和去杠桿節(jié)奏推進(jìn)過快，可能會(huì)導(dǎo)致利率水平上升較快，這會(huì)顯著影響“降成本”的目標(biāo)，并有可能對(duì)已逐漸勢(shì)弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。因此，本輪金融監(jiān)管的邊界看似取決于“去杠桿”和“降成本”權(quán)衡的蹺蹺板，但實(shí)際上是取決于政策制定者對(duì)“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長”這兩個(gè)更高級(jí)別目標(biāo)的權(quán)衡。
? 監(jiān)管趨緩，反彈漸進(jìn)，看短做長
?金融監(jiān)管高峰暫過，監(jiān)管力度趨緩，短期反彈漸進(jìn)；但是，中期利率中樞上行和監(jiān)管趨嚴(yán)壓制估值的趨勢(shì)沒有變。我們維持5月月報(bào)的基本觀點(diǎn)，本輪反彈是弱市下的反彈，其更重要的意義是提供了寶貴的調(diào)倉窗口，建議“看短做長”：“看短”，受市場(chǎng)情緒修復(fù)影響比較明顯的板塊是周期（包括有事件催化的“一帶一路”主題）和次新；“做長”：借勢(shì)調(diào)倉，備戰(zhàn)下半年。
?具體來說，在本輪反彈中的最優(yōu)選擇是依然是順勢(shì)調(diào)倉，次優(yōu)是等白馬回調(diào)后繼續(xù)“抱團(tuán)”（前提是市場(chǎng)仍然維持指數(shù)窄幅震蕩，以及波動(dòng)率持續(xù)低迷的預(yù)期），最后一個(gè)選擇是防御性配置。我們?cè)?、5月的亮馬組合中逐步增配了電力及公用事業(yè)和保險(xiǎn)，目前依然維持，也建議低配的投資者強(qiáng)化相關(guān)配置。
? 風(fēng)險(xiǎn)因素：終端利率水平上行速度過快，4月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，金融監(jiān)管進(jìn)一步發(fā)力導(dǎo)致A股市場(chǎng)明顯負(fù)反饋。
金融監(jiān)管暫時(shí)進(jìn)入“緩和期”。趨嚴(yán)的金融監(jiān)管通過影響市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平影響A股，是近期影響市場(chǎng)情緒的重要因素。而5月12日銀監(jiān)會(huì)召開近期重點(diǎn)工作通報(bào)會(huì)議，在自查階段告一段落后，對(duì)后續(xù)督查和整改環(huán)節(jié)的執(zhí)行過程表態(tài)趨于緩和，即調(diào)整了空間（新老劃斷），又給了時(shí)間（過渡期），這標(biāo)志著監(jiān)管暫時(shí)進(jìn)入“緩和期”。
金融監(jiān)管政策密度較高
2017年2季度以來，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，劍指金融杠桿，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?。如?所示，2017年以來“一行三會(huì)”出臺(tái)了大量針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的政策。特別是今年4月份以來，銀監(jiān)會(huì)連發(fā)數(shù)文，整頓銀行亂象，委外投資、違規(guī)加杠桿等行為成為新一輪監(jiān)管重點(diǎn)。銀行為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管新規(guī)，收緊渠道資金，改變了市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。
更重要的是，習(xí)近平總書記在4月25日中共中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”和“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”。我們認(rèn)為，這基本明確了未來相關(guān)政策方向，一是金融監(jiān)管趨嚴(yán)和金融去杠桿依然是趨勢(shì)；二是不同金融監(jiān)管部門之間協(xié)調(diào)性會(huì)加強(qiáng)，避免因監(jiān)管產(chǎn)生不可控風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管效果：擠壓通道、限制套利、去化杠桿
趨嚴(yán)的金融監(jiān)管板子打在金融杠桿上。無論是債市杠桿還是銀行間杠桿，針對(duì)交易結(jié)構(gòu)的規(guī)范行為容易導(dǎo)致短期流動(dòng)性緊張和資金逆流，加上利率預(yù)期向上，因此金融機(jī)構(gòu)之間的利率在杠桿去化過程中趨于上行。就銀行流動(dòng)性，可以發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)存單的發(fā)行利率在上行。最新數(shù)據(jù)顯示6個(gè)月期限的同業(yè)存檔發(fā)行利率已經(jīng)達(dá)到了4.85%；而銀行表外代表性資產(chǎn)，銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率也在上行。
擠壓通道，限制套利，本質(zhì)上是控制金融機(jī)構(gòu)之間的表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，從而達(dá)到去化杠桿的目的。如圖3所示，以表內(nèi)暴露為例，銀行為主的“存款性金融機(jī)構(gòu)”對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)（不包括存款性金融機(jī)構(gòu)本身）的債權(quán)在總資產(chǎn)中的占比在過去幾年出現(xiàn)了明顯的上行，而負(fù)債占比在2015Q3后趨于下行。2015Q3以來，存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的凈債權(quán)暴露占總資產(chǎn)之比從0.3%擴(kuò)張到了5.2%，截至2017年3月份凈暴露規(guī)模約12.4萬億。另外，銀行和其它非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的表外資金關(guān)系也越來越復(fù)雜。
表內(nèi)外資金關(guān)聯(lián)日益緊密，也就意味著金融去杠桿很容易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性趨緊，并最終影響這些資金鏈接的終端資產(chǎn)，如債券和股票等。我們可以從資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模的擴(kuò)張窺見這種趨勢(shì)。如圖4所示，2014年以來整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模快速擴(kuò)張，2016年底規(guī)模達(dá)到了51.8萬億，相比2015年增長了35.6%，其中證券公司、基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)這兩個(gè)子項(xiàng)增長非?？?。不少快速增長的資管通道正是本輪銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的重點(diǎn)，例如新浪財(cái)經(jīng)等媒體報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知》中強(qiáng)調(diào)：（1）整改以券商資管、基金子公司為載體的通道業(yè)務(wù)，加強(qiáng)監(jiān)管銀行委外資產(chǎn)；（2）要求銀行全面自查是否存在各種套利手段，對(duì)銀行假出表、調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)、信貸與票據(jù)業(yè)務(wù)中的繞道監(jiān)管、理財(cái)與同業(yè)的空轉(zhuǎn)等問題進(jìn)行了全面的覆蓋。
看短做長：借勢(shì)調(diào)倉，備戰(zhàn)下半年
金融監(jiān)管高峰暫過，監(jiān)管力度趨緩，短期反彈漸進(jìn)；但是，中期利率中樞上行和監(jiān)管趨嚴(yán)壓制估值的趨勢(shì)沒有變。我們維持5月月報(bào)的基本觀點(diǎn)，建議“看短做長”：“看短”，受市場(chǎng)情緒修復(fù)影響比較明顯的板塊是周期（包括有事件催化的“一帶一路”主題）和次新；“做長”：借勢(shì)調(diào)倉，備戰(zhàn)下半年。
本輪反彈是市場(chǎng)中期弱市下的反彈，其更重要的意義是提供了寶貴的調(diào)倉窗口。從遠(yuǎn)期PEG靜態(tài)估值角度來看，大部分周期行業(yè)4月下跌后普遍處于低估狀態(tài)，而“抱團(tuán)”的確定性板塊已經(jīng)不算便宜。在這個(gè)反彈空檔，可以開始積極備戰(zhàn)下半年。最優(yōu)選擇是順勢(shì)調(diào)倉，次優(yōu)是等白馬回調(diào)了繼續(xù)“抱團(tuán)”（前提是市場(chǎng)仍然維持指數(shù)窄幅震蕩，以及波動(dòng)率持續(xù)低迷的預(yù)期），最后一個(gè)選擇是防御性配置。我們?cè)?、5月的亮馬組合中逐步增配了電力及公用事業(yè)和保險(xiǎn)，目前依然維持，也建議低配的投資者強(qiáng)化相關(guān)配置。
監(jiān)管節(jié)奏：“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”的蹺蹺板
但監(jiān)管在實(shí)踐的過程中，實(shí)際推進(jìn)的節(jié)奏會(huì)隨機(jī)應(yīng)變，市場(chǎng)的預(yù)期和利率波動(dòng)也會(huì)隨之變化。要理解并預(yù)判監(jiān)管節(jié)奏，必須理解以下四個(gè)層次的內(nèi)涵。
其一，全面監(jiān)管+金融反腐下，政策效果非常明顯。一方面，本輪監(jiān)管發(fā)力是在宏觀政策重心偏向防風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)下，“一行三會(huì)”共同推進(jìn)的，政策的廣度和力度都較大。另一方面，以前每輪監(jiān)管都是一個(gè)宏觀政策規(guī)范和微觀創(chuàng)新規(guī)避的動(dòng)態(tài)過程，例如2012年開始的對(duì)信托等非標(biāo)產(chǎn)品的限制，盡管監(jiān)管趨嚴(yán)，但逐利的微觀主體總有動(dòng)機(jī)尋找漏洞，繞開監(jiān)管。但是本輪金融監(jiān)管是與金融反腐雙管并下的，這極大地降低了微觀層面通過創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
其二，金融監(jiān)管的軟約束是風(fēng)險(xiǎn)釋放，但這只會(huì)改變監(jiān)管節(jié)奏，不會(huì)轉(zhuǎn)變趨嚴(yán)的監(jiān)管方向。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以成為監(jiān)管當(dāng)局的主要關(guān)注點(diǎn)。2017年4月以來，金融監(jiān)管新規(guī)密度創(chuàng)新高，上證指數(shù)連續(xù)5周下跌，甚至一度跌逼近3000點(diǎn)關(guān)口，10年期國債收益率持續(xù)走高，甚至一度突破3.70%。雖然后續(xù)央行和銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一些短期安撫市場(chǎng)的政策，但這并不會(huì)改變監(jiān)管趨嚴(yán)的方向。
但是，監(jiān)管政策會(huì)時(shí)刻警惕超調(diào)從而觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。在“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的原則下，監(jiān)管當(dāng)局會(huì)根據(jù)實(shí)際潛在風(fēng)險(xiǎn)情況相機(jī)抉擇。我們以銀監(jiān)會(huì)為例分析本輪監(jiān)管節(jié)奏的演進(jìn)。
在連發(fā)七個(gè)文件，密集強(qiáng)化銀行業(yè)監(jiān)管的1個(gè)多月之后，5月12日，中國銀監(jiān)會(huì)召開近期重點(diǎn)工作通報(bào)會(huì)議，介紹各項(xiàng)監(jiān)管工作進(jìn)展。本輪監(jiān)管工作具體設(shè)定為自查、督查和整改三個(gè)環(huán)節(jié)，目前還處于自查自糾，摸清底數(shù)的階段?？赡苁怯捎谧圆槊走^程中發(fā)現(xiàn)存量涉及的風(fēng)險(xiǎn)如果短期釋放的話沖擊太大，銀監(jiān)會(huì)在后續(xù)環(huán)節(jié)的執(zhí)行過程中趨于緩和，即調(diào)整了空間（新老劃斷），又給了時(shí)間（過渡期）。一方面，監(jiān)管層將對(duì)銀行業(yè)務(wù)實(shí)行新老劃斷：新增業(yè)務(wù)要嚴(yán)格按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范；存量業(yè)務(wù)則允許其存續(xù)到期后實(shí)現(xiàn)自然消化；對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)制定應(yīng)對(duì)預(yù)案。另一方面，合理地安排過渡，在自查、督查和規(guī)范整改工作之間，安排了4至6個(gè)月的緩沖期，為銀行實(shí)現(xiàn)合規(guī)達(dá)標(biāo)預(yù)留了時(shí)間；監(jiān)管部門還將根據(jù)不同銀行的實(shí)際情況，靈活確定整改時(shí)限要求。
這標(biāo)志著銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管節(jié)奏趨緩，從“快速布局”切入“穩(wěn)中求進(jìn)”的狀態(tài)；也標(biāo)志著壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融監(jiān)管暫時(shí)從“高峰期”進(jìn)入了“緩和期”。
第三，金融監(jiān)管有硬約束，其邊界最終取決于“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長”兩目標(biāo)的權(quán)衡。對(duì)本輪金融監(jiān)管趨嚴(yán)的邊界，要從更高的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來理解。首先，2017年以來，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力回升，企業(yè)盈利改善，“穩(wěn)增長”的必要性下降，“防風(fēng)險(xiǎn)”在政策中的重要性提升，特別是和去化金融杠桿相關(guān)的監(jiān)管快速推進(jìn)。然而，監(jiān)管因素通過影響資金渠道從而影響利率水平，監(jiān)管趨嚴(yán)擠壓通道，限制套利，影響資金的可得性，導(dǎo)致利率水平上升。另外，“三去一降一補(bǔ)”政策導(dǎo)向下，金融監(jiān)管趨嚴(yán)和去杠桿節(jié)奏推進(jìn)過快，可能會(huì)導(dǎo)致利率水平上升較快，這會(huì)顯著影響“降成本”的目標(biāo)，并有可能對(duì)已逐漸勢(shì)弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。因此，本輪金融監(jiān)管的邊界看似取決于“去杠桿”和“降成本”權(quán)衡的蹺蹺板，但實(shí)際上是取決于政策制定者對(duì)“防風(fēng)險(xiǎn)”和“穩(wěn)增長”這兩個(gè)更高級(jí)別目標(biāo)的權(quán)衡。
第四，“防風(fēng)險(xiǎn)”的重要性越來越高，“十九大”是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生向好，2020年實(shí)際GDP和人均收入翻翻的目標(biāo)所需的增速目標(biāo)在降低。但另一方面，“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的原則不會(huì)變，而防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿與調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革有更高的切合度。我們認(rèn)為“十九大”之后金融監(jiān)管大概率會(huì)再次發(fā)力，導(dǎo)致利率中樞再次明顯上行。
風(fēng)險(xiǎn)因素
終端利率水平上行速度過快，4月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，金融監(jiān)管進(jìn)一步發(fā)力導(dǎo)致A股市場(chǎng)明顯負(fù)反饋。