報告摘要
導(dǎo)言：我們在22.11.10發(fā)布《破曉，AH股光明就在前方》，22.11.13發(fā)布《港股“天亮了”》提示“我們19年以來做出的第三次最重要判斷”，推薦“三支箭”，11.18發(fā)布《港股“牛市三階段”》提出港股“牛市三階段”論。
● 我們判斷主權(quán)風(fēng)險溢價下降驅(qū)動的港股“牛市一階段”基本到位。經(jīng)歷11月以來的反彈，港股情緒已明顯改善，賣空成交比、中國主權(quán)債CDS顯著回落至正常水平。《港股“天亮了”》推薦的“三支箭”：穩(wěn)增長政策加碼+疫情防控政策優(yōu)化+海外流動性緩和，11月以來，港股資訊科技、非必需消費、醫(yī)療保健、地產(chǎn)等板塊領(lǐng)漲符合預(yù)期。
●我們判斷當(dāng)前處于牛市一階段二階段之交的牛市“徘徊期 ”。我們在《港股“牛市三階段”》提出后市有望接力的港股牛市二階段（價值重估），體現(xiàn)在基于地產(chǎn)調(diào)控/疫情防控優(yōu)化落地，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復(fù)的預(yù)期得到確認(rèn)，帶動估值回升。近期，防疫政策優(yōu)化的節(jié)奏遠(yuǎn)比市場預(yù)期更積極，經(jīng)濟、信用環(huán)境低位回暖可期。疫情是今年以來經(jīng)濟政策的堵點，防疫政策的進一步優(yōu)化，對于消費修復(fù)、生產(chǎn)、就業(yè)、市場主體的預(yù)期改善是廣泛的。回顧歷史，港股二階段“價值重估”的觸發(fā)往往是以社融為代表的信用環(huán)境指標(biāo)低位改善，這一路徑比較樂觀，港股牛市不久后就會進入二階段行情，當(dāng)前處于一階段二階段之交的牛市“徘徊期 ”。后續(xù)穩(wěn)增長決心和力度樂觀?；仡櫄v史，信用低位回升往往對應(yīng)政策加碼，包括貨幣/財政，投資/消費刺激的組合。
● 牛市如果出現(xiàn)回調(diào)，則是加倉良機。防疫政策優(yōu)化—>經(jīng)濟復(fù)蘇這一進程在節(jié)奏上可能有起伏，如果港股牛市行情因此出現(xiàn)回調(diào)，是加倉良機。第一，如果信用環(huán)境低位修復(fù)，盈利預(yù)期迎來改善也是自然的?；仡欉^去10年的二階段行情，社融低位企穩(wěn)回升后一段時間后，宏觀活力向微觀傳導(dǎo)，港股盈利預(yù)測迎來顯著上修。第二，本輪二階段不同于歷次的在于：監(jiān)管環(huán)境趨于穩(wěn)定后，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的公司內(nèi)生盈利能力恢復(fù)。
●投資建議：港股牛市“徘徊期”，我們建議繼續(xù)圍繞“三支箭”，配置“業(yè)績上調(diào)”+“高股息策略”。我們在《港股“天亮了”》推薦以發(fā)展促安全，把握港股投資“三支箭”：“穩(wěn)增長”政策加碼（地產(chǎn)龍頭適度信用下沉、地產(chǎn)銷售竣工鏈條）+疫情防控政策優(yōu)化（可選消費、服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保?。?海外流動性緩和（平臺經(jīng)濟）。在短期漲幅較大后可以采取攻守兼?zhèn)涞呐渲貌呗浴?．業(yè)績上調(diào)：歷次港股盈利預(yù)測上調(diào)的行業(yè)往后看在1-2階段之交多有超額收益。關(guān)注：資訊科技（外賣、電商）、醫(yī)療保?。ㄡt(yī)療服務(wù)、特效藥）、可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅、啤酒/超市）。2．高股息：以史為鑒，高股息策略，一方面其攻守兼?zhèn)涞膶傩赃m合1-2階段過渡期——要么獲得超額收益，要么獲得穩(wěn)健的絕對收益。另一方面，如果穩(wěn)增長政策組合拳作為市場的驅(qū)動力，高股息風(fēng)格也與傳統(tǒng)價值風(fēng)格共振。關(guān)注：一梯隊的能源、電信；二梯隊的金融、地產(chǎn)。
● 風(fēng)險提示：地緣政治沖突超預(yù)期、全球疫情形勢超預(yù)期、全球流動性收緊斜率超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期等。
報告正文
引言
我們在22.11.10發(fā)布的《破曉，AH股光明就在前方》指出，當(dāng)前疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化，AH股復(fù)合政策底框架基本滿足；外部環(huán)境來看，美債利率年底有望筑頂并確認(rèn)下行拐點，我們判斷AH股光明就在前方。
我們在22.11.13發(fā)布《港股“天亮了”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之一》提示“這是我們19年以來做出的第三次最重要判斷”“港股迎來戰(zhàn)略機遇”，港股今年核心觀察要素是 2 個——①國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期重新統(tǒng)一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯(lián)儲寬松）?！案酃膳Ｊ校珹股修復(fù)市，港股比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現(xiàn)更大的彈性”。
我們在22.11.18發(fā)布《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之二》提示本輪港股行情按“牛市三階段”論。當(dāng)前是一階段：11月以來事件信號帶來主權(quán)風(fēng)險溢價下降。疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化預(yù)期，打響港股熊轉(zhuǎn)牛號角，極低估值下空頭平倉驅(qū)動反彈。后市有望接力二階段：價值重估。體現(xiàn)在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)下政策調(diào)控優(yōu)化/加力的落地?；诘禺a(chǎn)調(diào)控/疫情防控優(yōu)化落地，外需回落下政策穩(wěn)增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復(fù)的預(yù)期得到確認(rèn)，帶動估值回升。三階段：盈利兌現(xiàn)。體現(xiàn)在經(jīng)濟確認(rèn)修復(fù)，宏觀向微觀傳導(dǎo)，盈利改善兌現(xiàn)，推動指數(shù)繼續(xù)上行。
我們判斷港股牛市一階段行情基本到位。本篇報告，我們延續(xù)前三篇報告指出的港股戰(zhàn)略機遇期的判斷，展開回答，本輪港股“二階段”行情開啟的信號有哪些？當(dāng)前港股處于一階段二階段之交的牛市“徘徊期 ”，如何把握行業(yè)配置主線？
01
當(dāng)前處于一階段二階段之交的牛市“徘徊期 ”
1.1 一階段：主權(quán)風(fēng)險溢價下降帶來的修復(fù)已進入后半段
我們在22.11.18《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之二》提出：“本輪港股牛市一階段行情體現(xiàn)在事件信號帶來不確定性下降，關(guān)于疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化預(yù)期打響港股本輪反攻號角，低估值下空頭壓縮驅(qū)動反彈”。
經(jīng)歷11月以來的反彈，當(dāng)下港股情緒有所改善，賣空成交比、中國主權(quán)債CDS已顯著回落，一階段主權(quán)風(fēng)險溢價下降帶來的修復(fù)已進入后半段。截至2022年12月04日，中國5年期CDS價格已從10月133.44的高位回落至73.3；截至2022年12月05日，港股賣空比例已從10月28%的歷史高位回落至16.8%左右。
1.2 當(dāng)前進入牛市一、二階段之交的“徘徊期”
我們在22.11.18《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之二》提出：“后市有望接力二階段：價值重估，體現(xiàn)在基于地產(chǎn)調(diào)控/疫情防控優(yōu)化落地，外需回落下政策穩(wěn)增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復(fù)的預(yù)期得到確認(rèn)，帶動估值回升”。
近期，防疫政策優(yōu)化的節(jié)奏遠(yuǎn)比市場預(yù)期更積極，經(jīng)濟、信用環(huán)境低位回暖可期。
疫情是今年以來經(jīng)濟政策的堵點，一方面抑制需求，另一方面掣肘政策發(fā)力。防疫政策的進一步優(yōu)化，對于消費修復(fù)、生產(chǎn)、就業(yè)、市場主體的預(yù)期改善是廣泛的，有利于信用環(huán)境低位回暖。近期防疫優(yōu)化節(jié)奏頻頻超預(yù)期也驗證了我們在22.11.18《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之二》提出疫情防控有望繼續(xù)優(yōu)化的判斷。
我們對于后續(xù)穩(wěn)增長政策維持相較市場更積極的判斷，23年“穩(wěn)”信用的驅(qū)動力將來自于地產(chǎn)。我們在11.27《把握兩大政策預(yù)期差下的投資機會——周末五分鐘全知道（11月第4期）》中提出當(dāng)前政策預(yù)期差之一：市場對于穩(wěn)增長政策決心和力度尚存疑慮，而我們認(rèn)為后續(xù)穩(wěn)增長將超市場預(yù)期。我們在22.11.18《港股“牛市三階段”—港股“戰(zhàn)略機遇”系列之二》提出考慮到本輪地產(chǎn)的影響在政府端、投資端、就業(yè)端的拖累并未見到顯著改善，我們預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)政策仍將延續(xù)加碼態(tài)勢。預(yù)計政策修復(fù)邏輯將沿著“先保交樓，再穩(wěn)銷售”的路線展開。
回顧歷史，港股二階段“價值重估”的觸發(fā)往往是以社融為代表的信用環(huán)境指標(biāo)低位改善，目前這一路徑清晰可見，港股牛市二階段行情將在不遠(yuǎn)處，當(dāng)前處于一階段二階段之交的牛市“徘徊期 ”?；仡櫄v史經(jīng)驗，我們可以將社會融資規(guī)模存量同比和PMI視為“港股牛市二階段”行情較好的觸發(fā)信號，其中“社會融資規(guī)模存量同比”的領(lǐng)先意義相對PMI更顯著，“社融企穩(wěn)”往往是港股二階段行情觸發(fā)的先決條件。
后續(xù)，政策組合拳值得期待。回顧歷史，信用低位回升往往對應(yīng)政策加碼，包括貨幣/財政，投資/消費刺激的組合。復(fù)盤歷次寬信用周期開啟前夕，一方面政策需要在地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域上進一步發(fā)力挖掘信用新動能，信用重回上行趨勢的驅(qū)動力往往來源于地產(chǎn)、基建；另一方面，支撐寬信用需要寬貨幣，過去4輪穩(wěn)增長周期中，在“穩(wěn)增長/寬信用”的初期，央行的貨幣政策會保持較為寬松的操作。在經(jīng)濟尚未企穩(wěn)回升前，流動性將會持續(xù)寬松。
歷次來看，政策的寬松逐步傳導(dǎo)到信用端的過程中，地產(chǎn)驅(qū)動的寬信用對行情的推動力量更強。從過往歷次房地產(chǎn)調(diào)控周期的經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)金融政策調(diào)整—>居民中長貸款企穩(wěn)是地產(chǎn)系指標(biāo)企穩(wěn)和社融企穩(wěn)的開端，若后續(xù)我們能進一步看到地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，則證明地產(chǎn)政策調(diào)整向下傳導(dǎo)相對順暢，后續(xù)信用環(huán)境持續(xù)改善的概率更大。
1.3 牛市如果出現(xiàn)回調(diào)，則是加倉良機
行情沖高后可能有冷靜期，市場預(yù)期可能再度產(chǎn)生分歧，行情或有波折。但我們依舊看好行情持續(xù)性，如有回調(diào)，建議積極加倉。
第一，如果信用環(huán)境低位修復(fù)，盈利預(yù)期迎來改善也是自然的，回顧過去10年的二階段行情，社融低位企穩(wěn)回升后一段時間后，宏觀活力向微觀傳導(dǎo)，港股盈利預(yù)測迎來顯著上修。目前，港股盈利預(yù)期改善僅是小幅，截至2022年12月5日，恒指彭博一致預(yù)測EPS距10月底僅上修1%。
第二，本輪二階段不同于歷次的在于：監(jiān)管環(huán)境趨于穩(wěn)定后，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的公司內(nèi)生盈利能力恢復(fù)。
港股互聯(lián)網(wǎng)&平臺經(jīng)濟政策措施邊際寬松、監(jiān)管預(yù)期趨于穩(wěn)定。（1）22.3金穩(wěn)委會議之后，國內(nèi)政策對互聯(lián)網(wǎng)/平臺經(jīng)濟態(tài)度開始從21年的“反壟斷+嚴(yán)格管制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸O(shè)置紅綠燈，促進平臺經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”，此后國務(wù)院在多次國常會中強調(diào)發(fā)揮平臺經(jīng)濟穩(wěn)就業(yè)作用。在此政策基調(diào)下，與民生、就業(yè)強相關(guān)的外賣、電商等企業(yè)的盈利、估值有望迎來逐步修復(fù)。（2）同時游戲版號也重啟發(fā)放：2018.4游戲版號審批暫停后，國產(chǎn)游戲版號審批數(shù)量呈現(xiàn)顯著下跌，2018年過審數(shù)量同比2017年大幅收縮77.72%。2021.7版號審批再次暫止，此后游戲版號一度停止發(fā)放，從2022.4開始版號重啟發(fā)放，11.17今年第6批游戲版號發(fā)放（70款），22.4-22.11期間累計發(fā)放384個。4月來發(fā)放數(shù)量與節(jié)奏已逐漸正常化，同時游戲內(nèi)容精品化進程也在加速，印證了平臺經(jīng)濟健康發(fā)展的政策導(dǎo)向。
02
行業(yè)配置：牛市“徘徊期”繼續(xù)圍繞“三支箭”，配置“業(yè)績上調(diào)”+“高股息策略”
2.1 主線一：業(yè)績上調(diào)
港股景色改善資產(chǎn)的行情具有持續(xù)性。歷次港股一致預(yù)測EPS上調(diào)的行業(yè)往后看在1-2階段之交多有超額收益，最差情況亦不會跑輸市場。10月以來彭博一致預(yù)測EPS上調(diào)最顯著的行業(yè)有：資訊科技（上調(diào)3.08%）、醫(yī)療保健（上調(diào)11.7%）、能源（上調(diào)3.96%）。建議布局“業(yè)績上調(diào)”顯著的資訊科技、醫(yī)療保健、能源板塊。
此外，我們推薦逢低布局疫情防控優(yōu)化下的消費重啟，23年盈利預(yù)期有明顯改善的港股可選消費板塊（先困境再反轉(zhuǎn)），具體建議關(guān)注（黃金珠寶/服飾/免稅）、估值修復(fù)（啤酒/超市）。
2.2 主線二：高股息策略
“高股息策略”，一方面，其攻守兼?zhèn)涞膶傩赃m合1-2階段過渡期——要么獲得超額收益，要么獲得穩(wěn)健的絕對收益。另一方面，如果穩(wěn)增長政策組合拳作為市場的驅(qū)動力，高股息風(fēng)格也與傳統(tǒng)價值風(fēng)格共振。 我們推薦高股息率一梯隊的能源、電信、工業(yè)；二梯隊的金融、地產(chǎn)。
風(fēng)險提示
地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動能源供給）、全球疫情形勢超預(yù)期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期（出口受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復(fù)等）等。