提示：
在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，保費(fèi)增速過熱、壽險產(chǎn)品短期化、理財化等不穩(wěn)定因素已經(jīng)得到明顯遏制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，這些都有助于保險行業(yè)回歸保障本源、回歸價值轉(zhuǎn)型的軌道。尤其是大型上市險企，作為價值投資標(biāo)的優(yōu)勢非常明顯，有望在此輪嚴(yán)監(jiān)管中受益最大。
本刊特約作者 方斐／文
截至2017年5月，保險行業(yè)累計原保費(fèi)收入20291.80億元，同比增加26%，5月新增保費(fèi)收入2295.47億元，環(huán)比上升8%。其中，財產(chǎn)險原保費(fèi)收入3956.41億元，同比增加11.7%，壽險原保費(fèi)收入13717.39億元，同比增加32.7%，健康險保費(fèi)收入2240億元，同比增加17.0%，人身險行業(yè)保戶投資款新增交費(fèi)、投連險獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)累計原保費(fèi)收入分別為3084.37億元、121.33億元，同比下降59.4%、75.0%。
2017年以來，尤其是二季度，保險股在資本市場上備受青睞，股價表現(xiàn)更是異軍突起。當(dāng)前時點(diǎn)，在金融監(jiān)管有所緩解、利率仍在高位的條件下，保險股的趨勢性行情機(jī)會仍被市場繼續(xù)看好。目前，上市保險公司PEV估值約為1.1倍，與保費(fèi)收入和內(nèi)含價值的高增速相比， 保險公司PEV估值仍在低位。
我們可以從價值轉(zhuǎn)型和利差改善兩個視角審視目前保險股的投資邏輯，價值轉(zhuǎn)型邏輯的核心是在壽險利源中死費(fèi)差的占比逐漸提升、利差占比逐步下降的前提下，保險公司將更接近于永續(xù)成長型類消費(fèi)公司（銷售保單），而不再簡單地把保險公司看做是銷售保單的資產(chǎn)管理公司，從而受周期因素（利率、投資環(huán)境）的影響減小，市場因此可以給出較高的估值。另一方面，利差改善邏輯的核心是在利率提升的背景下，保險公司受益于新增投資收益率的改善和準(zhǔn)備金計提壓力的減輕。
單就估值而言，我們可以從以下幾個方面進(jìn)行關(guān)注：首先，2007-2010年，上市保險股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保險公司PEV估值處于1-2倍之間，大部分時間為1-1.5倍的水平，由此可見，近年來，保險股估值的中樞為1.3倍左右。其次，在價值轉(zhuǎn)型的行業(yè)大背景下，四大保險公司死差的占比不斷提升，且逐漸接近國外優(yōu)秀保險公司的利源結(jié)構(gòu)，如友邦保險，其目前在港股交易于1.6-1.7倍PEV，考慮到中國人壽、新華保險在港股20%多的折價，國壽、新華在港股PEV的估值是友邦一半的水平，未來仍會有較大的提升空間。第三，預(yù)計保險股2017年EVPS將保持15%-20%增速，目前保險板塊具備市場估值與自然內(nèi)含價增值長雙雙提升的優(yōu)勢。
上市險企經(jīng)營依舊穩(wěn)健
根據(jù)保監(jiān)會披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，2017年前5個月，壽險公司原保費(fèi)收入累計15987億元，同比增長29.95%；產(chǎn)險公司原保費(fèi)收入累計4304億元，同比增長12.75%。壽險公司保費(fèi)收入雖然仍保持較快的增長率，但是自2016年1月以來同比增速就一直呈現(xiàn)下降趨勢；產(chǎn)險公司保費(fèi)收入同比增速在2017年1月見底以后開始逐漸提升，保費(fèi)規(guī)模穩(wěn)步增長。壽險保費(fèi)收入的同比增速預(yù)計仍會下降，但降幅會逐漸趨緩，產(chǎn)險保費(fèi)收入增速同比則有繼續(xù)上升的可能。
在壽險保費(fèi)同比增速逐漸下降、產(chǎn)險保費(fèi)穩(wěn)步增長、收入增幅出現(xiàn)分化的情況下，保險市場的集中度將會下降，隨著萬能險及投連險保費(fèi)收入的大幅下降，行業(yè)規(guī)模保費(fèi)則出現(xiàn)了同比略微減少的情形。
在行業(yè)原保費(fèi)收入大幅增長的背景下，受到監(jiān)管政策的影響，2016年4月，萬能險保費(fèi)收入開始出現(xiàn)斷崖式下跌，萬能險占比也明顯減少。截至2017年5月底，行業(yè)萬能險和投連險保費(fèi)收入分別為3084.37億元和121.33億元，同比分別下降59.40%和75.04%，行業(yè)規(guī)模保費(fèi)收入為19541億元，同比略減少4.14%。
從2016年起，保監(jiān)會陸續(xù)頒布了一系列文件，包括《關(guān)于進(jìn)一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于強(qiáng)化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知》等，對萬能險爆發(fā)式增長起到了有效的限制作用。監(jiān)管政策的核心是將萬能險長期化，對中短存續(xù)期產(chǎn)品實(shí)施更加嚴(yán)格的總量控制，并通過提高短線扣費(fèi)以及對于一年期萬能險的嚴(yán)格限制等方法來形成對萬能險嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)勢，預(yù)計未來萬能險保費(fèi)收入仍然會得到有效的控制。
2017年5月，保監(jiān)會再次發(fā)文規(guī)定未來保險公司不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品，并要求各保險公司在2017年10月前完成自查和整改，預(yù)計萬能險保費(fèi)收入還將受到持續(xù)的影響，未來的規(guī)模會繼續(xù)收窄。
近年來，隨著保險行業(yè)競爭的逐漸加劇，市場集中度有所下降，大型保險公司市場份額有下降的趨勢。原保費(fèi)收入排名前十的壽險公司市占率整體有所下降，而規(guī)模保費(fèi)集中度自2016年年初以來有所上升，主要原因?yàn)槿f能險銷售占比較多的中等規(guī)模壽險公司在政策監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下所受的負(fù)面影響較大。另一方面，一直以來，財險公司保費(fèi)收入市占率的變化較小，近期雖然也出現(xiàn)下降的趨勢，可能與中小財險公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域以及非車險等險種的快速發(fā)展有關(guān)。
雖然從行業(yè)整體情況來看，在嚴(yán)厲監(jiān)管政策的影響下，萬能險和投連險保費(fèi)收入大幅下滑，由此導(dǎo)致2017年以來行業(yè)規(guī)模保費(fèi)出現(xiàn)了一定的下降，但是因大多數(shù)上市險企整體保費(fèi)結(jié)構(gòu)較好，所受的影響較小，尤其是太保壽險，因其萬能險占比較低，受政策的影響十分有限；而新華保險主要由于渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等原因，原保險保費(fèi)收入下降明顯。平安證券預(yù)計，國壽股份、太保壽和新華保險2017年上半年原保費(fèi)收入分別同比增長18.5%、34%和-15%左右，上市險企保費(fèi)收入有一定的分化。
截至2017年5月，保險行業(yè)資金運(yùn)用余額為14.24萬億元，較年初增長了2.64%，其中，銀行存款、債券、股基和其他占比分別為16.43%、33.92%、12.75%和36.90%。從整體趨勢來看，近年來，銀行存款配置規(guī)模逐漸減少；債券配置規(guī)模在2016年及以后基本保持穩(wěn)定；權(quán)益類資產(chǎn)配置隨著股市的波動而升降，另類資產(chǎn)的占比逐漸提升。雖然2017年以來，市場利率維持上行趨勢，但險資收益率的提升尚待時日，而另類投資的配置可以對沖利率上行帶來的影響。
近幾年來，受到整體低利率環(huán)境的影響，行業(yè)固收類資產(chǎn)配置的占比出現(xiàn)明顯的下降，而另類投資由于其收益率相對較高、資金體量大、期限長等優(yōu)勢獲得了險資的青睞，占比一直處于增長的態(tài)勢。但是我們也可以看到，2017年以來，由于利率短期提升，2017年起險資債券配置占比也開始有所回升，由1月的32.12%上升到5月的33.92%；同時，固收轉(zhuǎn)另類的態(tài)勢有所趨緩，主要原因?yàn)閭鶛?quán)投資計劃、信托計劃等非證券金融產(chǎn)品的收益率掛鉤銀行貸款利率，在目前利率短期上行的背景下，利率上行趨勢還未傳導(dǎo)至貸款利率領(lǐng)域，因此，另類投資目前相對債券、銀行理財產(chǎn)品的配置價值已有所下降。
2016年，保險行業(yè)資金運(yùn)用收益率為5.66%，中國人壽、新華保險的一季度年化收益率為4.53%、4.50%，目前來看，雖然上市險企總投資收益率相對穩(wěn)定，但較2016年的表現(xiàn)恐有下滑。盡管股票市場相對2016年較為穩(wěn)定，藍(lán)籌行情有利于保險公司收益率的提高，但是占保險公司資產(chǎn)配置較多的固定收益類和債券收益率有所下降，因此，雖然二季度總投資收益率較一季度將會有所提升，但恐難超越2016年的水平，預(yù)計中國人壽、中國太保和新華保險上半年年化總投資收益率分別為4.60%、4.80%和4.75%。
在“償二代”機(jī)制下，承保高價值率產(chǎn)品、傳統(tǒng)險、投連險銷售將相對提升保險公司的償付能力，而高預(yù)定利率產(chǎn)品、高現(xiàn)價產(chǎn)品等激進(jìn)型產(chǎn)品的過度銷售將顯著降低償付能力。此外，在“償二代”機(jī)制的約束下，償付能力充足率與資產(chǎn)配置高度相關(guān)，激進(jìn)的股票投資將會降低償付能力。因此，“償二代”對保險公司償付能力的影響會出現(xiàn)較大的分化，規(guī)模大、運(yùn)營穩(wěn)健的保險公司的償付能力會得以提升，而承保和投資比較激進(jìn)的保險公司的償付能力在新的償付能力機(jī)制下則面臨較大的沖擊。
具體來看，上市險企償付能力穩(wěn)中有進(jìn)，而最近幾年依靠沖規(guī)模的平臺型保險公司，如前海人壽、恒大人壽、華夏人壽、生命人壽、安邦保險等公司的償付能力充足率在“償二代”機(jī)制下都有大幅的下降，基本接近100%的安全線，未來它們的償付能力情況堪憂。而上市險企由于長期以來較為穩(wěn)健的經(jīng)營，它們的償付能力仍然將會在高位穩(wěn)中有進(jìn)。
保險需求的消費(fèi)屬性凸顯
最近兩年，在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，傳統(tǒng)保障性險種成為保險公司發(fā)展的重點(diǎn)，以健康險為代表發(fā)展十分迅猛。保險公司收入結(jié)構(gòu)的變化對于保險公司未來現(xiàn)金流的可持續(xù)增長具有深遠(yuǎn)的意義。隨著居民可支配收入的不斷提高，在滿足低層次的需求之后，保障性需求必然會成為居民生活中重要的一環(huán)。健康險的高速增長一方面確認(rèn)了居民對保障產(chǎn)品的高度期望；另一方面也意味著保險需求已經(jīng)從投資向保障靠攏。健康險保單的不斷拓展打開了新業(yè)務(wù)價值的提升空間。因此，保險需求風(fēng)格的轉(zhuǎn)變可以源源不斷地給保險公司注入新的資產(chǎn)與活力。
7月4日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》，部署推動商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展工作。文件主要提及了創(chuàng)新商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品和服務(wù)、促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)業(yè)健康發(fā)展、推進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老保險資金安全穩(wěn)健運(yùn)營以及提升管理服務(wù)水平四點(diǎn)內(nèi)容，并計劃在2017年年底前啟動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的試點(diǎn)。
中國養(yǎng)老保險體系主要是參考美國養(yǎng)老金體系的三支柱模式，美國養(yǎng)老金體系主要包括第一支柱的聯(lián)邦退休金制度、第二支柱的企業(yè)年金制度（即401K計劃）和第三支柱的個人退休儲蓄賬戶（IRA）三部分，三支柱分別占整個養(yǎng)老金體系的1:6:3。目前，中國對應(yīng)于聯(lián)邦退休金制度的是基本養(yǎng)老保險，第二支柱為企業(yè)年金，第三支柱為商業(yè)養(yǎng)老保險，三者目前的占比約為7:1.5:1.5。
中國稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險的提出由來已久，從2007年正式提出到計劃試點(diǎn)但最后無疾而終，到2014年新“國十條”、2015年《政府工作報告》和2016年的“十三五”規(guī)劃綱要都提及了推出稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險，但是此次國務(wù)院發(fā)文正式將試點(diǎn)計劃時間確定為2017年年底以前，市場對此期望較強(qiáng)。
借鑒美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，未來前景廣闊。稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險主要是借鑒美國的IRA計劃，目前IRA計劃占整個美國養(yǎng)老體系的30%。同時，占美國養(yǎng)老金體系90%左右的401K計劃和IRA計劃都可以一定程度上享受稅收優(yōu)惠，而目前中國僅有占養(yǎng)老金體系15%的企業(yè)年金可以遞延繳納個人所得稅，個人無法通過其他方式在養(yǎng)老保險上享受個稅優(yōu)惠，商業(yè)養(yǎng)老保險相對于其他投資方式的優(yōu)勢并不明顯，與美國還存在較大的差距。
在基本養(yǎng)老保險和企業(yè)年金均不能滿足養(yǎng)老需求的背景下，商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展迎來契機(jī)，中國目前最主要的基本養(yǎng)老保險雖然覆蓋了將近8億人口，覆蓋范圍較廣，但是其保障程度較低。企業(yè)年金雖可以享受稅延優(yōu)惠，但是一方面其只覆蓋了2300萬職工，占就業(yè)人口的比例不足6%，另一方面，2015年以來增長開始進(jìn)入瓶頸，目前保費(fèi)收入的增長主要是存量客戶自然繳費(fèi)的增長。因此，在現(xiàn)有養(yǎng)老體制難以滿足養(yǎng)老需求的背景下，商業(yè)養(yǎng)老保險或在政策催化之下帶來千億元規(guī)模的增量保費(fèi)收入。
2017年一季度，保險行業(yè)原保險保費(fèi)收入同比增長32.45%，大幅領(lǐng)先6.5%的GDP預(yù)期增長。保險行業(yè)高速增長主要得益于保險公司的積極轉(zhuǎn)型。各大保險公司加大了個險渠道的鋪設(shè)，適當(dāng)放棄銀保渠道，保險代理人數(shù)量大增，拓寬了營銷范圍。而新華保險的負(fù)增長主要由于其處在轉(zhuǎn)型期，公司目前大力發(fā)展期交，壓縮躉交。保險市場的強(qiáng)勁需求帶來的高增長不斷通過新業(yè)務(wù)價值的提升向內(nèi)含價值傳導(dǎo)，在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)滯脹的環(huán)境下，行業(yè)景氣度一直保持相對高位。同時，保險行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模較年初增長7.04%，保險行業(yè)的保障功能進(jìn)一步穩(wěn)固，風(fēng)險防控能力得到加強(qiáng)。下半年保險行業(yè)會延續(xù)上半年的增長態(tài)勢，但增長速度略有減緩。
2017年4-5月，資本市場迎來一波強(qiáng)監(jiān)管政策，重點(diǎn)打擊市場游資對熱點(diǎn)題材的輪番炒作與投機(jī)。資本市場對這次監(jiān)管的反應(yīng)強(qiáng)烈，滬指在一個月內(nèi)的跌幅超過6%。而在此期間，保險行業(yè)逆勢上漲，反映了市場強(qiáng)烈的避險情緒。同時，監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào)A股市場的價值投資理念，對于高增長低估值且處于相對估值底部的保險行業(yè)來說投資價值凸顯。
從國際上看，美聯(lián)儲3月議息會議已經(jīng)敲定了加息周期，下半年至少有兩次加息過程。而國內(nèi)監(jiān)管層在宏觀經(jīng)濟(jì)中的首要目標(biāo)是穩(wěn)定貨幣價值，因此國內(nèi)加息周期已經(jīng)開始，10 年期國債收益率拐點(diǎn)已現(xiàn)。這會減緩保險公司投資端資產(chǎn)配置的壓力。同時，750日移動平均國債收益率曲線的變動會壓縮準(zhǔn)備金的計提，對凈利潤的影響偏正面，負(fù)債端的利空因素基本解除。
在上市險企中，新華保險由于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計公司上半年的營業(yè)收入及凈利潤同比仍將下降。中國人壽、中國太保兩家營業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)了的較好增長，未來準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整開始逐漸釋放利潤。從整個上半年來看，上市險企整體盈利情況或?qū)兴棉D(zhuǎn)， 2017年，市場預(yù)期上市保險公司保費(fèi)收入依然會保持較好的增幅，同時投資端受益于藍(lán)籌行情和利率短期提升，“償二代”的實(shí)施也有利于大型上市保險公司。與此同時，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，保費(fèi)增速過熱、壽險產(chǎn)品短期化、理財化的特征已經(jīng)得到明顯遏制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，這些都有助于保險行業(yè)回歸保障本源，有利于行業(yè)長期健康的發(fā)展，尤其大型上市險企在此輪監(jiān)管導(dǎo)向中有望受益，其作為價值投資標(biāo)的優(yōu)勢非常明顯。
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