財(cái)經(jīng)365（www.lai935.com）4月18日訊：2020年4月3日，一條重磅消息引爆了資本市場。4月1日-2日，伯克希爾·哈撒韋以24美元每股的均價(jià)出售了1300萬股達(dá)美航空，同時(shí)以32美元的均價(jià)減持了230萬股西南航空。
1個(gè)月前，伯克希爾才以46美元每股買入了97.65萬股達(dá)美航空。
這次出售，使得1個(gè)月前的這筆抄底虧損48%。根據(jù)巴菲特致股東信2019中公布的持倉成本計(jì)算，這兩筆賣出共虧損2.84億美元。一頓操作猛如虎，抄底抄在半山腰。沒人想到股神會(huì)和韭菜一起接飛刀，而且還是航空這把大刀。這讓巴菲特的幾億信徒和資本市場的一眾韭菜大驚失色。
巴菲特早年曾說過航空股是價(jià)值毀滅，并在多個(gè)場合抖機(jī)靈：如果哪個(gè)有遠(yuǎn)見卓識(shí)的投資者當(dāng)時(shí)在基蒂霍克把萊特兄弟的飛機(jī)射下來，他的后繼者一定會(huì)感恩戴德。
為什么巴菲特對航空股的態(tài)度突然發(fā)生了這么大的轉(zhuǎn)變？為什么又會(huì)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)減持航空股？
先說結(jié)論，巴菲特減持航空股并不只是追漲殺跌這么簡單。航空投資有個(gè)原則，格局＞周期＞油價(jià)＞匯率。巴菲特投資航空股的背后，是航空股周期的轉(zhuǎn)變，以及美國航空業(yè)格局的變化。
一、驚情：掉入美國航空的陷阱
事實(shí)上，在這次減持之前，巴菲特已經(jīng)悄悄買入了超過102億美元的航空股，包攬了美國前四大航空公司。即使在減持后，伯克希爾仍然是達(dá)美航空的第一大股東，聯(lián)合航空、西南航空的第二大股東，以及美國航空的第三大股東。
這有悖于大眾對巴菲特認(rèn)為航空股是“價(jià)值毀滅”的認(rèn)知。巴菲特曾經(jīng)非常不看好航空股，并認(rèn)為自己1989年投資美國航空是一個(gè)錯(cuò)誤。這種認(rèn)知與巴菲特早年投資航空公司的經(jīng)歷有關(guān)。巴菲特對航空業(yè)的投資分為兩個(gè)階段，前后橫跨20多年。第一個(gè)階段是1989-1998年，第二個(gè)階段是2016年到今天。
二、伯克希爾投資航空股的歷程
1989年7月，巴菲特花3.58億美元買入美國航空年利率9.25%、十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換價(jià)格為60美元。這對巴菲特來說是筆大交易。1994年，伯克希爾所有實(shí)業(yè)的總利潤才6.6億美元。這筆買在周期頂點(diǎn)的交易，讓巴菲特感受到了過山車般的刺激。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是巴菲特擅長的投資策略?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是固定收益證券，理論上非常穩(wěn)妥，下有保底，上不封頂。在轉(zhuǎn)為普通股之前基本等同于債券，每年獲取9.25%的利率。如果股價(jià)上漲到60美元，可以選擇轉(zhuǎn)為普通股，享受股價(jià)上漲的收益。
然而，美國的航空業(yè)總是能出人意料。1990-1994年，美國航空累計(jì)虧損24億美元，股東權(quán)益幾乎耗盡。1993年，美國航空宣布停止發(fā)放特別股股息。 這讓巴菲特感到恐慌。1994年底，巴菲特將這筆投資的賬面金額調(diào)整為8950萬美元，賬面損失為75%。1995年，巴菲特試圖以50%的票面價(jià)值出售這筆投資，但沒人愿意買。1996年，巴菲特希望美國航空回購這筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，也沒有成功。
直到8年后，巴菲特才收回這筆投資。1997年，美國航空支付了積欠的每年9.25%的特別股股息，以及延遲支付的賠償金，股價(jià)也從4塊漲到了73塊。1998年，巴菲特賣掉了美國航空的股票，大賺了一筆。
但是，巴菲特認(rèn)為這是自己所犯的最大的錯(cuò)誤之一。在1994年致股東的信中，巴菲特稱這筆投資要?dú)w咎于他個(gè)人草率的分析和自大的心態(tài)，竟沒有將注意力放在航空業(yè)居高不下的成本問題上。1998年，在佛羅里達(dá)商學(xué)院的演講中，巴菲特更是坦陳，自己買美國航空就是因?yàn)樗阋?，并不認(rèn)為它是好生意。這筆生意賺了錢，也只是因?yàn)檫\(yùn)氣好。
“我買入美國航空，是因?yàn)樗且恢缓芎线m的證券，但它的生意不好。我不想買它的生意，只是覺得它的證券便宜。這樣的錯(cuò)誤我過去犯過，將來可能還會(huì)犯。最大的錯(cuò)誤還是該做的沒做……后來賺了一大筆錢，只是因?yàn)槿藗兦『迷谀嵌螘r(shí)間特別好看美國航空。
普通人靠運(yùn)氣賺的錢，靠實(shí)力虧回去。股神不同，靠實(shí)力虧的錢，靠運(yùn)氣賺回來。航空在當(dāng)時(shí)確實(shí)是個(gè)爛行業(yè)。1979年，美國放開航空管制，大量新的航空公司成立，航空業(yè)陷入無可救藥的價(jià)格戰(zhàn)。航空業(yè)的產(chǎn)品高度同質(zhì)化，每家航空公司幾乎都提供相同的服務(wù)，這使得差異化定價(jià)困難。航空公司的產(chǎn)品就是一個(gè)座位，邊際成本為零，多賣出一張機(jī)票就多賺一張；也無法存儲(chǔ)，起飛后就作廢。這導(dǎo)致航空公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，通過降價(jià)來提高上座率。
廉航的崛起，使得價(jià)格戰(zhàn)更加激烈。在2007年伯克希爾股東大會(huì)上，巴菲特曾說，投資美國航空的時(shí)候，它的平均客座英里成本高達(dá) 12 美分，后來西南航空（目前世界上最大的廉價(jià)航空公司）殺了出來，成本只有8美分。
1979年后，整個(gè)行業(yè)開始由盈利轉(zhuǎn)為持續(xù)虧損。1979年以前，行業(yè)僅出現(xiàn)過3次虧損。而1980-2010年，美國航空業(yè)30年中有15年在虧損。
巴菲特知道航空不是好生意，但當(dāng)時(shí)的美國航空確實(shí)非常便宜?？偸兄?5億美元，每股股價(jià)35美元，市盈率6.6倍，股息率為9.25%（當(dāng)時(shí)美國十年期國債收益率為8%）。
作為格雷厄姆的學(xué)生，巴菲特早年的投資基本遵循格雷厄姆撿“煙蒂股”的投資邏輯。但1972在查理·芒格的建議下投資了喜詩糖果后，巴菲特意識(shí)到了投資好生意的魔力。以后，巴菲特的投資策略慢慢從撿“煙蒂股”轉(zhuǎn)變?yōu)榱送丁昂蒙狻薄?
然而，1989年美國航空的這筆投資，顯然又是在撿煙蒂股。即便是巴菲特，要擺脫舊習(xí)也并不容易。為了按住自己撿便宜貨的手，巴菲特每次想買航空股，就會(huì)打一個(gè)800的熱線電話尋求安撫，“我是沃倫，我又想買航空股了”。類似于想要剁手的時(shí)候撥打10086找客服小姐姐，聊到不想剁為止。
然而，2016年，客服小姐姐也按不住巴菲特的手了，巴菲特再次大筆買入航空股。
2016年三季度，伯克希爾買入達(dá)美航空、美國航空、聯(lián)合航空，并成為美國航空的第四大股東。2016年四季度，伯克希爾又大幅增持達(dá)美航空、聯(lián)合航空、美國航空，成為達(dá)美航空、聯(lián)合航空的第一大股東，西南航空的第二大股東。截至2019年12月31日，巴菲特在四大航空的持股接近102億美元，占伯克希爾投資總額的4%。伯克希爾在四大航空的持倉及市值
三、為什么時(shí)隔18年，巴菲特又大舉買入航空股？壟斷：再出手買下整個(gè)賽道
2016年大舉買入四大航空，和1989年投資美國航空，邏輯完全不同。18年前，巴菲特買的是便宜，而這一次，巴菲特買的是格局。
巴菲特1989年第一次投資航空股的時(shí)候，美國航空業(yè)正處在完全競爭的狀態(tài)。航空公司之間大打價(jià)格戰(zhàn)，一直持續(xù)到2008年。
2008年，金融危機(jī)爆發(fā)，航空需求銳減疊加油價(jià)上漲，大批航空公司破產(chǎn)，航空業(yè)掀起并購重組浪潮。阿羅哈航空破產(chǎn)，天空巴士倒閉，達(dá)美航空收購西北航空，美聯(lián)航與大陸航空合并，美國航空和全美航空合并。1997年，美國有104家航空公司；2014年，只剩下52家。到2016年，四大航空的市占率已經(jīng)達(dá)到了75%。
這波并購重組浪潮，改變了航空業(yè)的格局。航空業(yè)從混戰(zhàn)走向壟斷，而壟斷帶來了超額利潤。
2016年三季度和四季度，巴菲特大舉買入四大航空公司，成為達(dá)美航空、聯(lián)合航空的第一大股東，西南航空、美國航空的第二大股東。
不止巴菲特，華爾街也看到了美國航空股格局改善帶來的機(jī)會(huì)。美國航空公司背后幾乎都是華爾街，四大航空公司股東高度重合。華爾街的金融巨鱷們在美國航空業(yè)手拉手、肩并肩，而不是拼到你死我活，這種盛況并不常見。
在2017年伯克希爾股東大會(huì)上，巴菲特解釋了這次投資的原因，正是航空業(yè)格局的改變。“航空業(yè)的競爭非常激烈，問題是現(xiàn)在航空公司是否還像過去那樣非要拼到大家一起死……
按客座英里數(shù)計(jì)算，最近一段時(shí)間以來，航空業(yè)的客座利用率一直保持在 80% 以上。與歷史水平相比，在將來5到10年內(nèi)，航空公司的客座利用率將保持在高位。過去，因?yàn)榭妥寐势毡檩^低，所以航空公司紛紛破產(chǎn)。
我看好我們對航空公司的投資。我們同時(shí)買了四大航空公司，因?yàn)槲覀兛床怀鰜砟募夜灸鼙憩F(xiàn)突出。只是我認(rèn)為，從概率上來看，航空公司在未來五到十年內(nèi)，還可以獲得比較客觀的回報(bào)。”普通人：我看不出哪家公司能表現(xiàn)突出，我需要仔細(xì)研究一下。巴菲特：我看不出哪家公司能表現(xiàn)突出，所以我全買了。上一次巴菲特投的是美國航空，而這一次巴菲特買下了整個(gè)賽道。上一次巴菲特買的是便宜，而這一次投的是格局。事實(shí)上，在疫情爆發(fā)之前，對四大航空的投資給巴菲特帶來了不菲的盈利。
2010年以來，隨著基本面改善+美股十年長牛，美國航空股進(jìn)入了十年十倍的黃金時(shí)代，并大幅跑贏標(biāo)普500。2010年12月31日為基數(shù)，截至2019年12月31日，達(dá)美航空、聯(lián)合航空、西南航空對標(biāo)普500的超額收益率分別為167%、72%、120%。
伯克希爾大舉買入航空股后，航空股仍然不斷上漲。伯克希爾在達(dá)美航空的持股成本為44美元，西南航空的持股成本為42美元。而2月14日，達(dá)美航空和西南航空收盤價(jià)都達(dá)到了58美元的高位。截至2月14日，這兩筆交易的賬面浮贏分別為24%和38%。2月27日，達(dá)美航空已下跌超20%，伯克希爾抄底達(dá)美航空。3月份接受雅虎財(cái)經(jīng)采訪時(shí)，巴菲特也表示不會(huì)賣出航空股。這都是建立在航空股格局改善這個(gè)大邏輯上。然而，為何短短1個(gè)月，巴菲特就賣出了航空股？
四、嬗變：黑天鵝下的航空危機(jī)
2016年，巴菲特遵循航空股投資的一般公式，格局＞周期＞油價(jià)＞匯率。然而，在新冠疫情大爆發(fā)這種百年一遇的黑天鵝的沖擊下，航空股的投資邏輯已經(jīng)從格局主導(dǎo)變?yōu)橹芷谥鲗?dǎo)。這個(gè)公式要改為周期＞格局＞油價(jià)＞匯率。
在2月底和3月初，美國的疫情看起來并不嚴(yán)重。2月26日，特朗普還將疫情比作流感，表示美國已經(jīng)做好了一切應(yīng)對措施。大概是被特朗普的自信打動(dòng)，伯克希爾第二天就抄底了達(dá)美航空。然而，沒有人想到黑天鵝來得這么快。而且不止一只，來了一大群。隨著疫情在意大利、伊朗和美國爆發(fā)，美股從3月9日開始，10天內(nèi)熔斷四次。航空股上演高臺(tái)跳水，從2月14日到4月1日，達(dá)美航空股價(jià)已經(jīng)腰斬。資本市場劇烈反應(yīng)的背后，是航空業(yè)面臨的巨大危機(jī)。
四大航空都在削減運(yùn)力、讓員工休假乃至解雇員工以降低成本。美國航空將在3-5月將國際運(yùn)力削減四分之三，聯(lián)合航空將在未來幾個(gè)削減一半運(yùn)力，而達(dá)美航空將削減40%的運(yùn)力，這是達(dá)美航空歷史上最大的一次削減。
4月4日，就在巴菲特減持達(dá)美航空消息披露的第二天，達(dá)美航空的CEO愛德華·巴斯蒂安（Edward H. Bastian）在給員工的備忘錄中說，預(yù)計(jì)達(dá)美航空二季度收入將下降90%，而每天仍然要消耗超過6000萬美元的現(xiàn)金。摩根大通的分析師認(rèn)為，在今年5月底以前，大多數(shù)航空公司都將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
這不是危言聳聽。截止2019年12月31日，達(dá)美航空賬上有28.82億美元現(xiàn)金，如果沒有業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入或者政府援助，這筆錢只夠消耗48天。受疫情停飛的影響，目前的現(xiàn)金可能不到28億美金。達(dá)美航空尚且如此，其他航空公司的處境更加艱難。4月5日，阿拉斯加州最大的航空公司RavnAir申請破產(chǎn)。據(jù)路透社獲得的小道消息，阿拉斯國會(huì)代表團(tuán)警告美國政府，該州的很多航空公司將會(huì)倒閉。
航空業(yè)的情況與一個(gè)月以前已經(jīng)完全不同。出行需求銳減，航空業(yè)凈利率下行，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)劇增。
正如中信證券交運(yùn)首席劉正的點(diǎn)評，“疫情對客流短期沖擊已經(jīng)持續(xù)超出預(yù)期，但美國經(jīng)濟(jì)受沖擊的長期不確定性才是造成伯克希爾航空投資的最大障礙，周期主導(dǎo)超越格局改善”。
回到前面那個(gè)航空股投資公式，格局＞周期＞油價(jià)＞匯率，在疫情的沖擊下，周期的因素已經(jīng)超越了航空業(yè)格局，成為投資的主導(dǎo)因素，美國航空業(yè)迎來利潤率下降的拐點(diǎn)。而這個(gè)下行周期會(huì)持續(xù)多久，沒有人敢下結(jié)論。畢竟在美股暴跌期間，不止新晉韭菜被按在地上摩擦，很多資本老手也被反復(fù)打臉。講到這里，要反駁一下流行在市場上的兩種對巴菲特減持航空股的誤解。
第一種說法，伯克希爾只是將持股比例減持到了10%以下，以規(guī)避持股比例高于10%所面臨的嚴(yán)格的監(jiān)管和審查。
根據(jù)達(dá)美航空和西南航空的公告，伯克希爾減持的比例確實(shí)非常少，將達(dá)美航空的持股從11.2%減持到9.2%，而西南航空則是從10.4%減持到9.9%，剛好都在10%紅線附近。