今年3月中旬以來，一行三會監(jiān)管新政密集出臺。中國人民銀行將表外理財納入廣義信貸增速考核。銀監(jiān)會連發(fā)7份文件，部署針對商業(yè)銀行“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”的全行業(yè)大檢查。證監(jiān)會收緊基金子公司設(shè)立門檻，提出資管業(yè)務(wù)的“八條底線”，完善保本基金風(fēng)控指標(biāo)和監(jiān)管要求。保監(jiān)會發(fā)文要求各保險公司清理規(guī)范通道類業(yè)務(wù)，防范監(jiān)管套利，嚴(yán)格保險資金運用，并對組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品提出八大禁止情形。
金融監(jiān)管風(fēng)暴成為二季度中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的一大主題詞。與此同時，金融監(jiān)管引發(fā)廣譜利率上行，短期內(nèi)對金融市場帶來緊縮效應(yīng)，也導(dǎo)致實體企業(yè)融資成本出現(xiàn)了一定程度的抬升。一時間，對金融行業(yè)的批評聲音不絕于耳，如金融空轉(zhuǎn)、資金脫實向虛、金融支持實體經(jīng)濟(jì)的效率等。下文意在梳理這些批評聲音背后的邏輯。
金融是連接儲蓄和投資的橋梁
在微觀層面，金融的本質(zhì)是風(fēng)險條件下的資源跨時空配置。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義下，金融的本質(zhì)是連接儲蓄和投資的橋梁。在儲蓄和投資決策不分家的時代是不需要金融的。比如在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)自己自足的情況下，一個家庭的儲蓄決策同時也就是他的投資決策——今年打了1000斤糧食，當(dāng)年吃掉950斤，留下50斤種到地里明年吃，那50斤既是這個家庭的儲蓄，也是他的投資。但進(jìn)入現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)之后，儲蓄決策和投資決策越來越分離，所以對金融需求也越來越大。
儲蓄決策的本質(zhì)是居民對消費進(jìn)行跨期平滑。所有的儲蓄都一定要附著在某種媒介之上，以便未來能兌現(xiàn)為消費。被附著的媒介可能是紙幣、存款、股票、債券，也可能是房產(chǎn)、黃金、白銀、煤炭，抑或是比特幣、大蒜、紅酒、字畫等等。問題在于，當(dāng)儲蓄規(guī)模過大時，經(jīng)濟(jì)中就會缺乏足夠多的媒介可供附著。盡管理論上貨幣和存款可以無限增加，但是，貨幣過多會導(dǎo)致通貨膨脹，存款過多了銀行不一定能找到相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)貸款投向，房子建多了房價可能會跌，“蒜你狠”曾經(jīng)一地雞毛，紅酒字畫等另類投資品畢竟規(guī)模有限，金銀等貴金屬的價值在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中越來越受到挑戰(zhàn)……
在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義下，投資是企業(yè)和家庭增加生產(chǎn)性資本存量的過程。例如企業(yè)擴(kuò)建廠房、更新機器設(shè)備，目的是生產(chǎn)更多或者更新的產(chǎn)品。再比如家庭購買房產(chǎn)，因為房子在未來可以“產(chǎn)出”住房服務(wù)。投資行為取決于邊際資本產(chǎn)出、需求、以及資本折舊率等因素。需要澄清的是，人們在日常生活中說的“投資股票”或“投資理財產(chǎn)品”在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義下實際上是儲蓄行為，而非投資行為。
中國經(jīng)濟(jì)對金融業(yè)的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化
既然金融是連接儲蓄決策和投資決策之間的橋梁，那么金融業(yè)務(wù)可以自然而然地分為兩類：一類是服務(wù)于儲蓄行為的金融業(yè)務(wù)，一類是服務(wù)于投資行為的金融業(yè)務(wù)。而在當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)因為宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致對于金融業(yè)的需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生顯著變化。
中國曾經(jīng)長期是一個儲蓄相對不足的經(jīng)濟(jì)體。投資需求大，而資金來源相對不足。在這樣的情況下，金融業(yè)從一開始的主要任務(wù)就是最大限度地動員社會儲蓄、動員社會資源，然后運用這些儲蓄去搞建。
但是經(jīng)過改革開放之后數(shù)十年的發(fā)展，目前中國已經(jīng)變成一個儲蓄相對過剩的經(jīng)濟(jì)體。儲蓄規(guī)模龐大，而投資機會相對缺乏。特別是“四萬億”之后，這種格局性變化更為凸顯。于是乎，金融業(yè)的主要任務(wù)也由動員社會儲蓄向如何去管理和分配這些儲蓄資源，如何高效地匹配投資機會，把這些儲蓄轉(zhuǎn)化為實實在在的投資。
增量上，國民經(jīng)濟(jì)核算意義下的年儲蓄規(guī)模在35萬億元以上。這些儲蓄無非流向兩個用途：一是凈出口，相當(dāng)于對外儲蓄，但中國目前占全球出口總額的比例已經(jīng)高達(dá)13%、14%，未來繼續(xù)增長的空間有限。二是國內(nèi)投資，而國內(nèi)很多行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的問題，投資需求也有限。
存量上，截止2016年底，全國儲蓄存款余額高到59.8萬億元，理財產(chǎn)品余額將近30萬億元。根據(jù)招行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《2017中國私人財富報告》，2016年中國個人持有的可投資資產(chǎn)總量達(dá)到165萬億元之巨，是當(dāng)年GDP的兩倍多。另外有測算顯示房地產(chǎn)市值更是高達(dá)約300萬億元。
簡言之，中國金融業(yè)正在面臨一個前所未有的挑戰(zhàn)——如何管理和分配如此巨大規(guī)模的社會儲蓄和社會財富。這既是中國金融業(yè)的挑戰(zhàn)，也是中國經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)。不論橫向來看，還是縱向來看，該挑戰(zhàn)都是艱巨的。縱向來比，歷史上任何一個時期，中國經(jīng)濟(jì)中都沒有如此大規(guī)模的儲蓄和社會財富需要被管理過；橫向來比，我國現(xiàn)在的儲蓄規(guī)模也明顯大于其他國家。所以說，這個挑戰(zhàn)既是歷史性的，也是世界性的。
只看到表象的批評容易樹錯靶子
時下輿論對金融業(yè)有很多的批評，比如說資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛、金融支持實體經(jīng)濟(jì)的效率下降，等等。毋庸諱言，這些批評并非空穴來風(fēng)，存在一定的現(xiàn)象作為基礎(chǔ)。但是，面對這些批評，我們首先需要思考：這些問題真的是金融創(chuàng)新和金融業(yè)發(fā)展過度造成的嗎？還是金融背后或者金融之外的其他原因造成的？
不妨試想，如果沒有2011年之后私募、理財、信托等影子銀行體系的興起，中國經(jīng)濟(jì)的儲蓄-投資傳導(dǎo)機制會更順暢嗎？金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率會更高嗎？如果今天商業(yè)銀行貸款仍像過去一樣占到社會融資規(guī)模的80%以上，那樣的金融體系能夠適應(yīng)2013年之后宏觀經(jīng)濟(jì)“三期疊加”的新常態(tài)嗎？能夠服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)動能的成長嗎？答案顯而易見是否定的。如果沒有金融創(chuàng)新，恐怕只會造成更嚴(yán)重的資源錯配，導(dǎo)致更多的儲蓄資源被浪費。
打個不盡恰當(dāng)?shù)谋确?。一個人每天吃過多的食物、又不運動，但并沒有轉(zhuǎn)化為肌肉、身高也沒有長得更高，而是脂肪不斷堆積、虛胖。看到這種現(xiàn)象，我們當(dāng)然批評新陳代謝系統(tǒng)，職責(zé)它為什么不把食物轉(zhuǎn)化為身高和肌肉，而是堆積成了脂肪、積聚高血壓風(fēng)險。但是這種批評意義不大，因為根本原因在于入口上吃得過多、而出口上不運動需求不足。事實上，他的新陳代謝系統(tǒng)比一般人負(fù)荷更大，更努力工作。就像中國的金融業(yè)一樣。
當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)在進(jìn)行劇烈結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時候，實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，相應(yīng)地對金融服務(wù)的需求結(jié)構(gòu)也提出了更多的挑戰(zhàn)。拋開這一歷史背景來批判金融業(yè)并不合理，容易造成舍本逐末的錯位，甚至在政策制定上樹錯靶子。
毋庸諱言，金融創(chuàng)新過程中滋生了不少問題，如說通過加杠桿和期限錯配積聚金融風(fēng)險等。但金融永遠(yuǎn)是跟不確定性和風(fēng)險相伴而生的，沒有不確定性和風(fēng)險，就沒有金融。真正應(yīng)該擔(dān)心的不是金融風(fēng)險，而是金融業(yè)缺乏對風(fēng)險定價的能力。
況且，沒有金融創(chuàng)新，結(jié)果會更好嗎？如何有效管理和配置海量社會儲蓄和財富、將其轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)投資，這是上述諸多批評的根源所在，但這一問題并非金融業(yè)造成的。恰恰相反，金融創(chuàng)新的過程整體上就是應(yīng)對這一挑戰(zhàn)的過程。如果沒有金融創(chuàng)新，風(fēng)險并不見得會下降，因為儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率只會更低。我們不應(yīng)當(dāng)把金融發(fā)展不足的結(jié)果當(dāng)成是批評金融業(yè)、限制金融發(fā)展的理由。
中國金融業(yè)并非發(fā)展過度，而是發(fā)展不足
2015年，金融業(yè)增加值在GDP中的占比已經(jīng)高達(dá)8.5%，2016年為8.35%；比美國、日本等通常意義上金融業(yè)先進(jìn)的發(fā)達(dá)國家還要高。這一數(shù)字觸動了很多人的神經(jīng)。有人據(jù)此認(rèn)為中國的金融業(yè)發(fā)展過度了。
但事實恰恰相反。中國金融業(yè)不是發(fā)展過度，而是發(fā)展不足、發(fā)展不良。8.5%的高占比只是“虛火”旺盛的表現(xiàn)?！按蠖粡姟边@一曾經(jīng)對中國制造業(yè)的批評同樣適用于今天的金融業(yè)。當(dāng)前真正應(yīng)當(dāng)擔(dān)心的問題不是金融業(yè)占比過高、金融業(yè)過度發(fā)展，而是金融能力不足。中國應(yīng)當(dāng)大力加強金融能力建設(shè)，將其作為現(xiàn)代國家能力建設(shè)的一部分。
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