“要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。”在剛剛閉幕的全國金融工作會(huì)議上被再次強(qiáng)調(diào)，而去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則屬首次提出。
“風(fēng)險(xiǎn)”一詞，在會(huì)議公告中出現(xiàn)的頻率最高，達(dá)31次?！度嗣袢?qǐng)?bào)》頭版刊發(fā)的評(píng)論員文章則更形象地將“風(fēng)險(xiǎn)”比作“灰犀牛”，那些在爆發(fā)前已有跡象顯現(xiàn)、但卻往往被忽視的風(fēng)險(xiǎn)。問題是，誰是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的灰犀牛？它離我們有多遠(yuǎn)？
“短期內(nèi)的一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)，就是金融脫實(shí)向虛，高杠桿、高覆蓋，蘊(yùn)含著高的金融風(fēng)險(xiǎn)和高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)?！?月19日，中國中小企業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長李子彬?qū)γ襟w記者說。而房地產(chǎn)泡沫、地方政府和國企債臺(tái)高筑、居民杠桿率上升速度驚人……所有風(fēng)險(xiǎn)都在指向經(jīng)濟(jì)高杠桿。
但據(jù)社科院學(xué)部委員、NIFD理事長李揚(yáng)介紹，中國不存在無力償還債務(wù)的“清償力問題”。此外，中國的儲(chǔ)蓄一直大于投資。2015年，中國全部債務(wù)中以外幣定值者占比不足3%，這意味著，將中國作為整體看，不可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)。盡管灰犀牛離我們還有一段距離，但中國政府未雨綢繆。應(yīng)對(duì)危機(jī)、處置風(fēng)險(xiǎn)的中國方案呼之欲出。
灰犀牛動(dòng)了嗎
相比于黑天鵝，更值得關(guān)注的，或許是另一種動(dòng)物——灰犀牛。
7月17日，全國金融工作會(huì)議閉幕后的首個(gè)工作日，《人民日?qǐng)?bào)》在頭版刊發(fā)的評(píng)論員文章《有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)》提出，既防黑天鵝，也防灰犀牛，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。
事實(shí)上，今年3月，新華社就關(guān)注到了灰犀牛的存在。在一篇題為《透視“逆全球化”表象》的文章中，新華社記者寫道：灰犀牛比黑天鵝更可怕，更值得關(guān)注。
“灰犀?！币辉~，來源于古根海姆學(xué)者獎(jiǎng)獲得者米歇爾·渥克撰寫的《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》，指的是概率極大、沖擊力極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于黑天鵝這樣小概率而影響巨大的事件，現(xiàn)實(shí)中的很多危機(jī)事件，其實(shí)更像是灰犀牛，在爆發(fā)前已有跡象顯現(xiàn)，但卻被忽視。
米歇爾以2007年至2008年的那一場金融風(fēng)暴為例說，對(duì)某些人來說是黑天鵝性質(zhì)的事件，但對(duì)大多數(shù)人來說，風(fēng)暴是眾多灰犀牛匯聚的結(jié)果，早期的警示信號(hào)就擺在那里。
“房地產(chǎn)泡沫是毫無疑問的最大的灰犀牛?！敝袊鹑诟母镅芯吭涸洪L劉勝軍說。劉是最先提出當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨3只灰犀牛的中國學(xué)者，在他看來，另外2只灰犀牛分別是貨幣貶值、資金外流和銀行不良資產(chǎn)的增加。
值得一提的是，全國金融工作會(huì)議還提出“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”的論斷，以及“要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置”的工作指示。這是5年一屆、金融領(lǐng)域最高規(guī)格會(huì)議釋放的重磅信號(hào)。
國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任牛犁接受《媒體（公眾號(hào)：chinatimes）》記者采訪時(shí)表示，防控金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為未來5年金融工作的三大任務(wù)之一，中央領(lǐng)導(dǎo)非常重視灰犀牛這樣大概率可能發(fā)生的影響重大的金融危機(jī)出現(xiàn)的事件。
牛犁認(rèn)為，金融領(lǐng)域潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括金融機(jī)構(gòu)不良率上升，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)債、地方債領(lǐng)域存在的一些問題，都是客觀存在的。
這些日積月累的風(fēng)險(xiǎn)，就像生長于非洲草原上的那只“體型笨重、反應(yīng)遲緩”的灰犀牛，你能看見它在遠(yuǎn)處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會(huì)讓你猝不及防，直接被撲倒在地！
天風(fēng)宏觀更是明確地提醒：中國的灰犀牛已經(jīng)隱約動(dòng)起來了。
日積月累的風(fēng)險(xiǎn)
擺在面前的警示信號(hào)，是2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV（Loan to Value Ratio，譯為居民購房抵押率）開始超越家庭房地產(chǎn)市值。
2006年，美國住房抵押貸款余額/LTV首次超過了房地產(chǎn)總市值，同年美國家庭平均房貸支出/平均收入達(dá)到99%，無限接近房價(jià)的壓力極限，旋即次貸危機(jī)爆發(fā)。
“這不是一個(gè)善意的信號(hào)?！?/span>天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝稱。
另一組警示信號(hào)則更為直接：中國房地產(chǎn)市值從2004年的32.7萬億上升到2016年的206.7萬億，占居民總資產(chǎn)53.8%；房貸是中國家庭最主要的負(fù)債，占居民總貸款的60.3%；房貸也是金融體系最重要的資產(chǎn)，占總貸款的21%。
中國家庭杠桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，10年間增長3倍。
天風(fēng)宏觀指出，中國居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國房地產(chǎn)價(jià)格脫離基本面（居民可支配收入）的快速上漲。2016年，中國LTV達(dá)到50%，美國次貸危機(jī)爆發(fā)前整體LTV接近60%。
“一方面，對(duì)于中國房價(jià)的泡沫化已經(jīng)沒有爭議，但另一方面房價(jià)調(diào)控卻陷入‘空調(diào)’境地，不斷逼空，導(dǎo)致很多人產(chǎn)生‘房價(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)跌’的錯(cuò)覺。”劉勝軍稱。
房地產(chǎn)企業(yè)融資也在大幅攀升。李子彬發(fā)現(xiàn)，2016年前11個(gè)月，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，來自企業(yè)的自有資金比例僅僅是14.5%，是2001年以來16年里房地產(chǎn)企業(yè)自有資金最低的一年。
金融領(lǐng)域另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，是債臺(tái)高筑。李子彬注意到，截至2016年末，中央和地方政府債務(wù)余額27萬億，其中地方政府債務(wù)的余額是15.3萬億；截至2017年2月，各地方政府的城投債余額還有6.42萬億，合起來22萬億?！斑@是統(tǒng)計(jì)出來的，統(tǒng)計(jì)不出來的不知道有多少?！?/span>
國際清算銀行（BIS）最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年底中國非金融部門的債務(wù)率高達(dá)257%，比2015年上升了12.1個(gè)百分點(diǎn)。中國債務(wù)率的上升速度在主要經(jīng)濟(jì)體中位居前列。
“各種資金沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大量的資金都流入到房地產(chǎn)市場和地方政府的融資平臺(tái)，還有在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)，脫實(shí)向虛的情況愈演愈烈?！崩钭颖蚍Q。公開數(shù)據(jù)顯示，2016年我國金融業(yè)的增長值占GDP的比重達(dá)到了8.3%，已經(jīng)超過了美國等發(fā)達(dá)國家的水平。
在日前召開的第五屆中國中小企業(yè)投融資交易會(huì)上，第十屆全國人大常委會(huì)副委員長顧秀蓮公開警示“我國經(jīng)濟(jì)過度金融化的傾向”：在社會(huì)上出現(xiàn)一哄而起泛金融的現(xiàn)象，各類新、類金融等金融機(jī)構(gòu)遍地開花，金融全面泛金融的傾向。
“這么多年下來，我們的杠桿率實(shí)在太高了，特別是企業(yè)的杠桿，國企的杠桿率太高了，金融資源里面無法有效地配制，始終在僵尸企業(yè)里面呆著，你能怎么辦？”牛犁說。
離危險(xiǎn)還有多遠(yuǎn)？
中國人民大學(xué)發(fā)布的宏觀報(bào)告稱，債務(wù)率上升速度過快會(huì)使得負(fù)債主體的償債負(fù)擔(dān)顯著加大，不僅會(huì)抑制消費(fèi)與投資需求的擴(kuò)張，更會(huì)加大經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的概率。
危險(xiǎn)的苗頭已經(jīng)隱現(xiàn)。今年，輝山乳業(yè)、珠海中富、齊星集團(tuán)紛紛曝出債務(wù)違約事件，遼寧、黑龍江、廣東、河北、河南的11家城投平臺(tái)日前被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予負(fù)面評(píng)級(jí)。
“總體而言，中國高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未得到有效緩解，債務(wù)率攀升速度過快。從已有研究得到的結(jié)論來看，債務(wù)率上升速度的快慢往往是影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心要素?！鄙鲜鰣?bào)告稱。
更讓人關(guān)心的是，灰犀牛到底離我們有多遠(yuǎn)？
野村證券通過總結(jié)以往金融危機(jī)的共同特征提出了著名的“5-30”規(guī)則，即一個(gè)國家如果5年之內(nèi)債務(wù)率上升幅度在30%以上，那么其發(fā)生危機(jī)的概率會(huì)大大提高。2012-2016年間，中國債務(wù)率上升幅度已經(jīng)高達(dá)75.9%。
“雖然中國的高儲(chǔ)蓄率以及負(fù)債主體是地方政府和國企等特征，使得爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性較小，但是債務(wù)率的快速上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用會(huì)越來越明顯?！比嗣翊髮W(xué)宏觀研究團(tuán)隊(duì)稱。
牛犁也認(rèn)為，有些因素慢慢從量變到質(zhì)變，可能會(huì)演變成灰犀牛，但不能把現(xiàn)在的潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素說成是灰犀牛，除非像美國次貸危機(jī)一樣發(fā)生了才能說是灰犀牛。
“我們距離灰犀牛還有一段安全的距離。”天風(fēng)宏觀解釋說：中國現(xiàn)在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機(jī)時(shí)的水平，還處于相對(duì)安全的區(qū)間，這給了我們平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。
中國應(yīng)對(duì)方案
在灰犀牛奔跑起來之前，關(guān)鍵的是如何筑起安全墻。
全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識(shí)別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，著力完善金融安全防線和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。
李子彬建議，監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管和宏觀調(diào)控，責(zé)令各商業(yè)銀行調(diào)整信貸的存量結(jié)構(gòu)。
“一是要全國房地產(chǎn)開發(fā)資金，到位的資金來源中企業(yè)自有資金不能夠低于30%；二是規(guī)范地方政府的借貸行為，專門設(shè)一個(gè)管理政府債務(wù)、制訂專門的法律或者由全國人大授權(quán)的機(jī)構(gòu)來貸款，強(qiáng)制地方政府制訂償還地方債的計(jì)劃和指標(biāo)?！崩钭颖蛘f。
事實(shí)上， 2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議便首次明確提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更重要的位置”，“著力防控資產(chǎn)泡沫”，將金融穩(wěn)定的重要性提高到前所未有的高度。
今年以來，金融去杠桿成為了維護(hù)金融穩(wěn)定的核心舉措，也是宏觀政策的主要發(fā)力點(diǎn)。一方面，貨幣政策由“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”，通過適度收緊流動(dòng)性，提高貨幣市場的利率中樞，抬升金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本從而壓縮資金的套利空間；另一方面，宏觀審慎管理的力度有所強(qiáng)化，特別是一季度正式將表外理財(cái)納入廣義信貸的監(jiān)控范圍，著重限制銀行表外業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張。
財(cái)新智庫董事總經(jīng)理鐘正生注意到，這次全國金融工作會(huì)議有一個(gè)提法和以往不同，就是“經(jīng)濟(jì)去杠桿”取代了“金融去杠桿”。他分析稱，有一段時(shí)間說金融去杠桿，所謂金融去杠桿只是一個(gè)表面，經(jīng)濟(jì)實(shí)體去杠桿才是根本。
而經(jīng)濟(jì)去杠桿的重點(diǎn)則聚焦在了國企上。全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作?！ ?nbsp;
據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2016年10月底，我國國有企業(yè)負(fù)債總額為86.46萬億元。金融危機(jī)后企業(yè)部門杠桿率的攀升主要受國企拉動(dòng)，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2008年的57.4%逐漸攀升至2016年的61.3%，而同期私營企業(yè)杠桿率從57%震蕩下行至51.9%。
“會(huì)議透露出來的信號(hào)表明，對(duì)國企的治理即將上升到新的臺(tái)階?！敝袊嗣翊髮W(xué)副校長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春認(rèn)為。
此外，全國金融工作會(huì)議還提出“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量”、“嚴(yán)格規(guī)范金融市場交易行為”、“規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合”和“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”等具體要求。
牛犁對(duì)媒體記者說，不能說潛在的灰犀牛必然會(huì)成為灰犀牛，中央提這個(gè)概念，是讓做好相關(guān)的應(yīng)對(duì)措施，做好預(yù)案。
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