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自中國(guó)政府在20世紀(jì)90年代末推動(dòng)住房商品化改革以來(lái)，房地產(chǎn)就一直是有關(guān)各方持續(xù)關(guān)注的熱門(mén)話題。一方面，過(guò)去20年來(lái)，房地產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功不可沒(méi)。當(dāng)前房地產(chǎn)投資大概占到中國(guó)GDP的10%以上，房地產(chǎn)及上下游相關(guān)行業(yè)對(duì)中國(guó)GDP的整體貢獻(xiàn)大概超過(guò)30%。另一方面，房地產(chǎn)也成為中國(guó)居民財(cái)富最重要的積累形式，沒(méi)有之一。房地產(chǎn)投資占到絕大部分家庭整體財(cái)富的50%以上，甚至更高。
市場(chǎng)最關(guān)注的是，自然是房?jī)r(jià)的變動(dòng)。眾所周知，過(guò)去10余年，房?jī)r(jià)增速顯著高于人均GDP增速。這就意味著，如果一個(gè)人在過(guò)去購(gòu)入了房地產(chǎn)（越早越好），那么他的財(cái)富增速就會(huì)顯著高于收入增速。而如果一個(gè)人迄今為止沒(méi)有購(gòu)入房地產(chǎn)，那么他的相對(duì)收入與購(gòu)入房地產(chǎn)的群體相比，實(shí)際上處于縮水狀態(tài)。換言之，是否持有房地產(chǎn)，以及持有房地產(chǎn)數(shù)量的多少，是過(guò)去10余年間中國(guó)居民部門(mén)財(cái)富差距拉大最重要的原因。
中國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)問(wèn)題也是非常敏感的，這大致是出于以下四方面原因：第一，如前所述，房地產(chǎn)是中國(guó)老百姓最為關(guān)注的敏感問(wèn)題之一；第二，如前所述，房地產(chǎn)投資是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ?；第三，在?dāng)前分稅制的格局下，地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)嚴(yán)重不匹配，而土地出讓金則成為地方政府最重要的預(yù)算外收入來(lái)源，使得地方政府存在通過(guò)推高地價(jià)來(lái)提高預(yù)算外收入的動(dòng)力；第四，中國(guó)銀行體系已經(jīng)與房地產(chǎn)錯(cuò)綜復(fù)雜地捆綁到一起。根據(jù)我們的初步估算，中國(guó)商業(yè)銀行總貸款中超過(guò)40%的部分，都與土地與房產(chǎn)作為抵押品有關(guān)。一旦房地產(chǎn)價(jià)格大幅下滑，中國(guó)商業(yè)銀行體系將會(huì)出現(xiàn)大量壞賬，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
因此，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的供需變化，以及來(lái)自中國(guó)政府的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控（在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)來(lái)幫助市場(chǎng)降溫、在市場(chǎng)清淡時(shí)來(lái)幫助市場(chǎng)升溫），共同鑄就了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的周期特征。
如果我們根據(jù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格、房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速等指標(biāo)來(lái)開(kāi)展分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2000年代中期至今，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出三年左右一個(gè)輪回的短周期。例如，從房?jī)r(jià)變動(dòng)來(lái)看，如果從谷底到谷底來(lái)算，那么2007年中期至今，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了四輪周期。前三輪周期分別為2007年4月至2009年3月、2009年4月至2012年5月、2012年6月至2015年4月，持續(xù)的時(shí)間恰好都在3年左右。本輪周期從2015年5月至今，已經(jīng)持續(xù)了兩年多時(shí)間，且在2017年初已經(jīng)進(jìn)入下行周期。如果不出意外，本輪周期將在2018年二、三季度左右達(dá)到谷底。
在前三輪周期中，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)，大致符合“銷(xiāo)售量—資金來(lái)源—房?jī)r(jià)—投資—新開(kāi)工”的傳導(dǎo)規(guī)律。例如，隨著商品房銷(xiāo)售量的上升，房地產(chǎn)企業(yè)能夠獲得的資金來(lái)源增加，資金充裕與房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期相互疊加，推動(dòng)房地產(chǎn)投資增速的上升，進(jìn)而帶來(lái)新開(kāi)工面積的增長(zhǎng)。
而在本輪周期中，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)的傳導(dǎo)規(guī)律被打亂。銷(xiāo)售量的上升的確推升了房?jī)r(jià)，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，都沒(méi)有推動(dòng)資金來(lái)源增速、投資增速與新開(kāi)工面積增速的上升。為什么會(huì)發(fā)生這種情況呢？我們認(rèn)為，原因一是因?yàn)樵诒据喼芷谥帲?/span>房地產(chǎn)銷(xiāo)售量的回暖趨勢(shì)較為疲弱；二是因?yàn)楸据?/span>房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖與政府人為推動(dòng)的去庫(kù)存關(guān)系密切，使得房地產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)是否進(jìn)入自發(fā)性周期復(fù)蘇心存疑慮；三是因?yàn)殡S著人口老齡化的加劇以及城市化進(jìn)程的放緩，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的中后期。
在前三輪周期中，中國(guó)一、二、三線城市的房?jī)r(jià)變動(dòng)，大致遵循了以下規(guī)律：第一，在每輪漲跌過(guò)程中，一線城市的漲跌幅度超過(guò)二線、二線城市的漲跌幅度超過(guò)三線；第二，盡管各線城市之間的房?jī)r(jià)漲幅差異較大，但在各線城市內(nèi)部，房?jī)r(jià)漲幅差異較??；第三，一線、二線、三線城市房?jī)r(jià)變動(dòng)方向盡管存在細(xì)微的時(shí)滯，但基本上是同漲同跌的。
而在2015年中期至今的本輪周期中，各線城市的房?jī)r(jià)變動(dòng)，呈現(xiàn)出與前三輪極為不同的特征：首先，在本輪上漲過(guò)程中，部分二線城市的房?jī)r(jià)漲幅（例如所謂的二線城市四小龍：合肥、南京、廈門(mén)、蘇州），甚至超過(guò)了一線城市中的北京、上海與廣州；其次，在本輪周期中，各線城市內(nèi)部的房?jī)r(jià)漲幅也明顯拉大。例如，本輪深圳的房?jī)r(jià)漲幅，就顯著超過(guò)了北京、上海與廣州，而上述二線城市四小龍的房?jī)r(jià)漲幅，也顯著超過(guò)了其他二線城市；再次，迄今為止，一線城市房?jī)r(jià)增速已經(jīng)回落，而三線城市房?jī)r(jià)增速仍在上升，說(shuō)明各線城市之間房?jī)r(jià)變動(dòng)的同步性顯著削弱了。
研究者總是熱衷于尋找資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的先行指標(biāo)，因?yàn)橐坏┐_認(rèn)了先行指標(biāo)，就可以根據(jù)先行指標(biāo)的變化來(lái)預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)信貸增速、貸款利率變動(dòng)基本上是房地產(chǎn)周期的同步指標(biāo)，而廣義貨幣M2則是中國(guó)房地產(chǎn)周期的先行指標(biāo)。一般而言，M2增速變動(dòng)將會(huì)領(lǐng)先房地產(chǎn)周期變動(dòng)兩個(gè)季度左右?？紤]到本輪M2增速的頂部出現(xiàn)在2016年1月，且從2017年5月起，M2增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月低于10%，這就意味著在今年年底明年年初，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)遭遇更為明顯的下行壓力。
從更長(zhǎng)期、更深層次的力量來(lái)看，金融周期的變動(dòng)將會(huì)深刻影響房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的變化。金融周期的長(zhǎng)度一般為10余年，要比經(jīng)濟(jì)周期更長(zhǎng)。我們的估算表明，中國(guó)本輪的金融周期始于2009年第二季度（谷底），目前基本上處于波峰水平（這意味著本輪金融周期上行過(guò)程大約八年左右）。這就意味著從現(xiàn)在起，中國(guó)金融周期將會(huì)掉頭向下，而且持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。從這一角度來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最好的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了。未來(lái)一段時(shí)間，房地產(chǎn)自身周期下行，將與金融周期下行相互疊加，引發(fā)更大的調(diào)整壓力。對(duì)此，我們應(yīng)提前做好準(zhǔn)備。