“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度已處于較低水平，已經(jīng)到了價(jià)格比時(shí)間重要、可以尋找細(xì)分方向左側(cè)布局的階段
一、如何看待近期市場(chǎng)調(diào)整
近期A股連續(xù)調(diào)整，一方面是市場(chǎng)在經(jīng)歷年初以來(lái)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”兩大主線的輪動(dòng)上漲后，階段性進(jìn)入到主線動(dòng)能減弱、資金存量博弈甚至出現(xiàn)縮量、市場(chǎng)缺乏合力的混沌窗口。
另一方面，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落、人民幣貶值、外資流出以及海外風(fēng)險(xiǎn)事件等，也對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成沖擊。
一切焦慮和擔(dān)憂的緩解，亟需一輪新的主線行情的出現(xiàn)。
二、誰(shuí)將引領(lǐng)下一輪行情：
再次強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已到布局時(shí)點(diǎn)
2.1、海外AI行情對(duì)A股映射顯著，5月中旬以來(lái)海外已顯著上漲
年初以來(lái)，海內(nèi)外AI行情走勢(shì)高度相關(guān)。節(jié)奏上，海外AI行情的演繹過(guò)程以及各階段的主線更對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成清晰的指引。
1、走勢(shì)上，海內(nèi)外AI行情高度趨同。根據(jù)我們以海外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的所編制的海外AI映射指數(shù)，以及萬(wàn)得人工智能概念指數(shù)，可以看到年初以來(lái)海內(nèi)外AI板塊均經(jīng)歷了兩波趨勢(shì)性的上漲。
2、節(jié)奏上，海外領(lǐng)先A股1-2周左右。我們通過(guò)對(duì)海內(nèi)外AI產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的計(jì)算近5日漲跌幅排名變動(dòng)絕對(duì)值加總，分別構(gòu)建海外和A股AI輪動(dòng)強(qiáng)度指標(biāo)?？梢钥吹?023年以來(lái)，海外AI輪動(dòng)強(qiáng)度指標(biāo)領(lǐng)先A股輪動(dòng)強(qiáng)度1-2周左右回落。
3、更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主線，同樣也成為了國(guó)內(nèi)AI行情下一個(gè)階段的主線。例如1月的中游軟件/服務(wù)，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游應(yīng)用，均對(duì)A股的主線形成映射。
2.2、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度已處于較低水平，已經(jīng)到了價(jià)格比時(shí)間重要、可以尋找細(xì)分方向左側(cè)布局的階段
在經(jīng)歷3月的大幅上漲、成交占比連續(xù)創(chuàng)新高后，4月初“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”一度呈現(xiàn)較為擁擠的狀態(tài)。從我們梳理的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”60大細(xì)分方向來(lái)看，4月7日時(shí)其中的多數(shù)方向擁擠度都處于歷史較高水平。因此，我們判斷當(dāng)時(shí)行情已經(jīng)處于“底部的頂部”。
而當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”內(nèi)部的交易擁擠度已顯著回落，其中多數(shù)細(xì)分方向擁擠度壓力已回落至低位，來(lái)自交易擁擠的風(fēng)險(xiǎn)已顯著化解。
2.3、當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已從高位顯著回落，顯示調(diào)整已較為充分
我們通過(guò)對(duì)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”60大細(xì)分方向計(jì)算近5日漲跌幅排名變動(dòng)絕對(duì)值加總，構(gòu)建“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，TMT指數(shù)與“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度多數(shù)時(shí)間呈反向走勢(shì)：本輪“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”行情從去年10月啟動(dòng)以來(lái)，每當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度上行，板塊整體往往面臨調(diào)整震蕩、分化加劇；而當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度收斂時(shí)，板塊則往往結(jié)束調(diào)整、迎來(lái)新的主線。
三、新一輪行情的兩個(gè)催化點(diǎn)
3.1、海外尾部風(fēng)險(xiǎn)的釋放
一方面，隨著美國(guó)兩黨就提高債務(wù)上限達(dá)成一致、債務(wù)上限問(wèn)題已在逐步化解。參考?xì)v次債務(wù)上限危機(jī)解除后市場(chǎng)表現(xiàn)，也往往是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的過(guò)程。2012年以來(lái)，美國(guó)共計(jì)出現(xiàn)9次債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)事件，其中2次通過(guò)上調(diào)債務(wù)上限、7次通過(guò)暫停債務(wù)上限實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)化解。統(tǒng)計(jì)前后市場(chǎng)表現(xiàn)，在債務(wù)上限危機(jī)解除后美股有超過(guò)7成概率上漲。
另一方面，近期市場(chǎng)加速轉(zhuǎn)向定價(jià)6月14日加息，尾部風(fēng)險(xiǎn)正在釋放。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)共同推升了市場(chǎng)加息預(yù)期，CME Fedwatch顯示6月加息25bp的概率已升至64.2%。往后看，在通脹回落速度可能不及預(yù)期的情況下，市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)，資產(chǎn)價(jià)格也將波動(dòng)。6月14日會(huì)議前，重點(diǎn)關(guān)注6月2日將發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)、6月13日將發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)，并持續(xù)跟蹤信貸變化。
3.2、新的“爆點(diǎn)”、出圈事件驅(qū)動(dòng)
今年以來(lái)每一波AI行情，都離不開重大“爆點(diǎn)”事件的催化。1月30日，ChatGPT月活突破1億、商業(yè)化應(yīng)用快速推進(jìn)，帶動(dòng)AIGC成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。至3月15日，OpenAI發(fā)布ChatGPT-4支持多模態(tài)輸入，次日微軟發(fā)布Copilot、百度也發(fā)布“文心一言”，讓AI再一次“出圈”。
4月以來(lái)AI熱度有所回落、板塊也出現(xiàn)調(diào)整。而隨著5月25日英偉達(dá)一季報(bào)業(yè)績(jī)顯著超預(yù)期并大幅上調(diào)二季度業(yè)績(jī)指引，市場(chǎng)對(duì)于AI板塊的關(guān)注度再度回升。后續(xù)若出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)邏輯上的新催化或新的“爆點(diǎn)”、出圈事件，則有望引領(lǐng)新一輪的主線行情。
四、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：關(guān)注哪些細(xì)分方向？
4.1、半導(dǎo)體：新一輪主線行情的領(lǐng)軍者
“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中，半導(dǎo)體行業(yè)已處于歷史底部，后續(xù)景氣度即將迎來(lái)復(fù)蘇，我們傾向于認(rèn)為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個(gè)月，3月同比增速達(dá)-21.3%，為08年以來(lái)的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費(fèi)電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長(zhǎng)，開啟新一輪上行周期。
4.2、AI+：關(guān)注度持續(xù)提升
AI行情已經(jīng)有向傳統(tǒng)行業(yè)擴(kuò)散的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于AI+的關(guān)注度也持續(xù)提升。我們認(rèn)為，AI行情不止于TMT，作為通用技術(shù)創(chuàng)新，傳統(tǒng)行業(yè)也將受益于AI賦能，AI+有望成為下一階段行情擴(kuò)散的重點(diǎn)方向，并成為各行業(yè)重超額收益的來(lái)源、甚至成為新的主線脈絡(luò)。
為此我們從上市公司公告視角出發(fā)，篩選出年初至今披露的公告中出現(xiàn)過(guò)“人工智能”核心關(guān)鍵詞的公司，并據(jù)此總結(jié)出43大AI+細(xì)分行業(yè)，詳見5月20日?qǐng)?bào)告《AI+怎么+？43大細(xì)分行業(yè)全梳理》。
4.3、其他細(xì)分方向
綜合擁擠度、景氣度、估值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)，我們劃分的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”60大細(xì)分行業(yè)中，當(dāng)前還可關(guān)注：半導(dǎo)體、光模塊、服務(wù)器、機(jī)器人、人工智能、運(yùn)營(yíng)商、金融科技等。
1、 景氣度
據(jù)一季報(bào)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中，中游軟件/服務(wù)以及下游應(yīng)用逐漸開始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。其中，上游（衛(wèi)星通信、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體制造、IDC、計(jì)算機(jī)設(shè)備等）、中游（云計(jì)算、區(qū)塊鏈、AIGC、人工智能、行業(yè)應(yīng)用軟件等）和下游（數(shù)字營(yíng)銷、數(shù)字政府、數(shù)字貨幣、智能電網(wǎng)、數(shù)字媒體）等行業(yè)兼具高景氣和高彈性。展望2023年全年，數(shù)字營(yíng)銷、智能汽車、數(shù)字政府、云計(jì)算、計(jì)算機(jī)設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備和半導(dǎo)體制造等行業(yè)有望延續(xù)2023Q1的高增速，而游戲、基礎(chǔ)通用軟件、SAAS、在線教育、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、智慧醫(yī)療和顯示面板等行業(yè)的景氣度有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。（詳見2023年5月4日發(fā)布的報(bào)告《數(shù)字經(jīng)濟(jì)60大細(xì)分方向Q1景氣一覽》）
2、 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)
從2023Q1公募基金持倉(cāng)變動(dòng)看，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”多數(shù)細(xì)分方向迎來(lái)機(jī)構(gòu)資金增配。其中上游基站、光模塊、半導(dǎo)體分立器件、半導(dǎo)體設(shè)備、IDC、服務(wù)器、操作系統(tǒng)、基礎(chǔ)及通用軟件；中游云計(jì)算、人工智能、工業(yè)軟件、辦公軟件、數(shù)據(jù)安全；下游智慧城市、智能交通、在線教育、游戲、數(shù)字政府等獲增配比例相對(duì)居前。
3、 擁擠度
當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)、TMT板塊短期交易擁擠度多已自高位逐步回落至中等或中等偏高水位，其中部分細(xì)分方向擁擠度壓力已相對(duì)較低或在輪動(dòng)中有所消化，如工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)、光學(xué)元件、衛(wèi)星通信、IT服務(wù)、面板、基站、網(wǎng)絡(luò)安全等。
4、 估值
盡管去年11月以來(lái)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊估值迎來(lái)修復(fù)，但當(dāng)前大部分細(xì)分方向仍具備較高性價(jià)比。盡管成長(zhǎng)股估值相對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾韵鄬?duì)較低，但估值的位置短期而言也很重要，當(dāng)估值處于歷史低位時(shí)，投資者對(duì)“拔估值”行情的容忍度更高，且后續(xù)收益空間更大；反之，當(dāng)成長(zhǎng)股的估值分位數(shù)達(dá)到較高水平，過(guò)高的溢價(jià)水平使市場(chǎng)更加“吹毛求疵”，“稍有風(fēng)吹草動(dòng)”就會(huì)導(dǎo)致回調(diào)。
參考2013-2015年，70%-80%的滾動(dòng)三年分位數(shù)是2013-2014年TMT牛市中的關(guān)鍵閾值。（詳見2023年4月21日發(fā)布的報(bào)告《深度復(fù)盤：2013-2015年TMT牛市——十大啟示篇》）。當(dāng)前，智能農(nóng)業(yè)、消費(fèi)電子、光纖光纜、智能汽車、射頻原件、智能電網(wǎng)、數(shù)字政府、在線教育、半導(dǎo)體制造、工控系統(tǒng)等行業(yè)估值處于近三年極低水平。
五、三個(gè)維度尋找有望低位修復(fù)的行業(yè)
當(dāng)前階段主線動(dòng)能減弱，也可從三個(gè)維度尋找景氣與股價(jià)背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會(huì)：1）年初至今漲幅相對(duì)一季度業(yè)績(jī)改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。
5.1、23年一季度業(yè)績(jī)改善尚未充分兌現(xiàn)的方向
從23Q1業(yè)績(jī)改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來(lái)看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運(yùn)輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（醫(yī)療機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新藥、美容護(hù)理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲(chǔ)能、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、IGBT）等細(xì)分方向【年初以來(lái)漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊?22年業(yè)績(jī)?cè)鏊佟浚@示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績(jī)改善，后續(xù)或存在修復(fù)機(jī)會(huì)。
5.2、后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大的方向
從2023年全年業(yè)績(jī)預(yù)期增速和2023Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績(jī)彈性較強(qiáng)。參考【23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊佟恳约啊?3年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?23Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊佟颗琶麛?shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)機(jī)會(huì)。
5.3、擁擠度低位方向
另外，根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，對(duì)短期的擇時(shí)有著較強(qiáng)指示意義，當(dāng)擁擠度降至低位時(shí)，反映市場(chǎng)交易情緒已處于底部區(qū)域，未來(lái)一段時(shí)間股價(jià)有望迎來(lái)修復(fù)；而當(dāng)擁擠度升至高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒存在短期過(guò)熱的傾向，股價(jià)也通常會(huì)面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。
5.4、綜合三大方向，后續(xù)有望修復(fù)的細(xì)分行業(yè)
結(jié)合【業(yè)績(jī)改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo)，我們篩選23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳婆琶挥谇?0%、年初以來(lái)漲跌幅排名位于后50%、23年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂?3Q1實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⑶覔頂D度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細(xì)分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍工、智能機(jī)床和風(fēng)電）、消費(fèi)（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品和調(diào)味品）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和美容護(hù)理）和周期（航空運(yùn)輸和橡膠）等細(xì)分方向，后續(xù)有望迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！