主要觀點
前言
當(dāng)前，我國防疫政策正處于不斷優(yōu)化的過程。在此過程中，有以下幾個問題受到市場廣泛關(guān)注：放開的路徑可能是什么樣？如何做好醫(yī)療資源的儲備？放開后經(jīng)濟、消費、通脹、就業(yè)等將會如何演繹？放開后有哪些投資機會值得關(guān)注？
就這些市場關(guān)注的問題，本報告分別從宏觀和行業(yè)層面給予回答。宏觀層面，本報告主要以日本、韓國、越南、中國香港及中國臺灣這5個東亞經(jīng)濟體為參考，并結(jié)合大陸現(xiàn)狀作出分析；行業(yè)層面，本報告梳理了醫(yī)藥、汽車、酒旅餐、出行及傳媒這五大板塊的投資機會。
主要經(jīng)濟體疫情放開路徑、醫(yī)療資源準(zhǔn)備及對中國大陸的啟示
（一）主要經(jīng)濟體疫情放開路徑：幾個共同規(guī)律
規(guī)律1：從不再執(zhí)行嚴(yán)格管控到放開入境，大概間隔半年左右。
規(guī)律2：放開入境后，仍有一些防疫舉措，防疫嚴(yán)格指數(shù)沒有回落至0。
規(guī)律3：放開過程中，會經(jīng)歷一波超大規(guī)模的疫情的沖擊。沖擊之后，大幅放寬入境限制。
規(guī)律4：放開過程中，逐步增加人員的聚集。例如韓國，依次按照公共設(shè)施利用、大規(guī)?；顒?、私人聚會的順序放寬防疫措施。
（二）主要經(jīng)濟體疫情放開進行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備及中國大陸現(xiàn)狀。參見正文。
（三）對中國大陸的啟示：疫情放開路徑猜想
預(yù)計中國大陸放開過程可能會出現(xiàn)以下四個特征：
1）各個城市放開后面臨的挑戰(zhàn)不同。消費占比高+醫(yī)療資源充裕的省份，放開后面臨的經(jīng)濟、醫(yī)療資源壓力可能相對小一些。消費占比低+醫(yī)療資源不足的省份，面臨的經(jīng)濟、醫(yī)療資源壓力可能更大。2）人員流動的角度：屬地原則角度，各地優(yōu)先恢復(fù)本地居民的生活和生產(chǎn)，后恢復(fù)跨省自由出行、跨國自由出行。3）人員集聚的角度：公共場所逐步放寬人流量—>密閉娛樂場所恢復(fù)—>學(xué)?；謴?fù)正常—>大型賽事舉辦。4）從當(dāng)下不再執(zhí)行嚴(yán)格的社交管控，到放開入境。可能取決于下一次疫情高峰的峰值是否在醫(yī)療資源可承受的范圍內(nèi)。
主要經(jīng)濟體放開后的主要宏觀影響及對中國的啟示
（一）消費影響：消費恢復(fù)情況及消費傾向變化
1）消費傾向以及消費增速是比較難回到疫情前的。2）防疫政策調(diào)整后（不再執(zhí)行嚴(yán)格社交管控），消費脈沖上行是大概率事件。3）放開后疫情的爆發(fā)會帶來對消費的二次沖擊。4）GDP中的消費貢獻，能否回到疫情前不確定性較大。
（二）通脹及就業(yè)影響：通脹壓力及勞動力恢復(fù)情況
1）防疫政策調(diào)整后，通脹上漲壓力較大。2）通脹結(jié)構(gòu)看，服務(wù)業(yè)尤其是娛樂行業(yè)通脹壓力較大。3）失業(yè)率會出現(xiàn)明顯的回落，很大可能會回落至疫情前。穩(wěn)就業(yè)難度不大。4）勞動力供給恢復(fù)較慢。五個東亞經(jīng)濟體中，目前僅韓國勞動人供給恢復(fù)到了疫情前，其他四個經(jīng)濟體遠低于疫情前。
（三）對中國的啟示：復(fù)蘇路徑猜想
1）消費：會有一波脈沖上行，可能在明年2季度得到更充分的體現(xiàn)；2）通脹：下半年非常需要關(guān)注通脹壓力，壓力可能更多來自消費恢復(fù)快于勞動力的恢復(fù)；3）對明年投資的啟示：明年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中消費占比依然會低于疫情前，這也意味著，明年穩(wěn)增長，投資依然不會缺席，基建、技改可能仍會發(fā)力；4）入境政策：明年2季度需要關(guān)注入境政策的變化。
投資建議：
（一）醫(yī)藥：把握疫情防治催生的需求+疫情受損賽道的修復(fù)兩方面機會
1）新冠防治。新冠疫苗和口服藥有望成為常態(tài)化需求，建議關(guān)注國產(chǎn)相關(guān)進度。2）醫(yī)療器械。ICU短板亟需補齊，抗原需求彈性巨大。建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療，萬孚生物。3）醫(yī)藥工業(yè)。診療活動逐步恢復(fù)，院內(nèi)用藥需求有望復(fù)蘇。建議關(guān)注信立泰、科倫藥業(yè)；天壇生物、博雅生物等。4）醫(yī)藥零售。防疫需求有望成為藥房短期重要增長點，板塊雙擊可期。短期推薦健之佳/一心堂；中期繼續(xù)看好益豐藥房/大參林/老百姓等全國頭部藥房。5）醫(yī)療服務(wù)。疫情受損嚴(yán)重的細分賽道有望實現(xiàn)快速恢復(fù)，重點關(guān)注疫情受損嚴(yán)重的輔助生殖及口腔賽道實現(xiàn)快速恢復(fù)；中長期看好眼科、腫瘤、康復(fù)等細分領(lǐng)域龍頭公司的長周期成長性，建議關(guān)注錦欣生殖、通策醫(yī)療、愛爾眼科。
（二）汽車：疫情放開后，預(yù)計銷量短期內(nèi)有脈沖動能
預(yù)計防疫政策優(yōu)化后，汽車消費將跟隨整體消費大勢波動，包括回補前期線下消費場景帶來的受阻影響，并在此基礎(chǔ)上，無車人群/家庭購車需求短期可能激增，合并帶動1-2個月的銷量向上變化。
整車，重點關(guān)注吉利、長安；零部件，推薦銀輪、拓普、愛柯迪、立中、沿浦，建議關(guān)注旭升、新泉。
（三）酒旅餐：方向確定，基本面漸回正軌
以本地需求為代表的餐飲最先快速復(fù)蘇，異地需求為主的酒旅隨后。同時需求的復(fù)蘇依賴國內(nèi)/區(qū)域內(nèi)的政策放松節(jié)奏。預(yù)計本土消費的量在2-3月可以快速修復(fù)至8~9成，半年左右可恢復(fù)至疫前水平；但整體復(fù)蘇依賴國際旅客的回流。
餐飲，推薦九毛九、海倫司、同慶樓、百勝中國、海底撈、頤海國際、廣州酒家、奈雪，建議關(guān)注呷哺。酒店，重點推薦錦江、首旅，建議重點關(guān)注華住、君亭、香格里拉、金陵。景區(qū)，推薦復(fù)星旅文、中青旅、宋城，建議重點關(guān)注天目湖。線下醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)，推薦醫(yī)思健康、雍禾醫(yī)療。傳統(tǒng)零售，建議關(guān)注泡泡瑪特，永輝超市，家家悅，王府井，重慶百貨，紅旗連鎖，中百集團。黃金珠寶，建議關(guān)注周大福、老鳳祥、中國黃金、周大生、豫園，迪阿股份。母嬰，建議關(guān)注母嬰龍頭孩子王與愛嬰室。免稅，持續(xù)推薦中國中免。
（四）出行：出行鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機遇，看好航空與機場
史無前例的連續(xù)三年行業(yè)性巨虧帶來航空行業(yè)困境，而對于供給端的研究，測算19-24年的行業(yè)供給增速落在2.0%-3.5%之間，相較于10-19年年均10.2%的增速，屬于極低的水平，一旦行業(yè)需求回暖，將推動走出困境，實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從而供需驅(qū)動價格彈性。
航空，強推中國國航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。機場，近期重點推薦海南離島免稅重要標(biāo)的海南機場與美蘭空港，持續(xù)推薦上海機場與白云機場。
（五）傳媒：優(yōu)先看好線下廣告強復(fù)蘇，其次看好電影行業(yè)緩復(fù)蘇
我們認(rèn)為，防疫政策放開對于傳媒行業(yè)來說首先帶來的線下場景的復(fù)蘇（直接強相關(guān)）、其次是消費需求的復(fù)蘇（相對滯后）、最后是供給產(chǎn)能的復(fù)蘇（多因素影響，最滯后）。我們預(yù)計未來線下廣告表現(xiàn)受第一二條因素影響，邊際向上時或最為明顯；線上廣告表現(xiàn)受第二條影響為主，或許存在滯后修復(fù)空間；電影行業(yè)在享受第一二條邊際向上影響的同時可能會明顯受到最為滯后的第三條因素制約，基數(shù)低的情況下或較快增長，但預(yù)計恢復(fù)到疫前表現(xiàn)尚需時間。
廣告，線下側(cè)建議關(guān)注分眾傳媒、兆訊傳媒；線上側(cè)騰訊控股、芒果超媒、快手有望間接受益。電影，建議關(guān)注中國電影、萬達電影、博納影業(yè)、光線傳媒。
風(fēng)險提示：疫情對消費沖擊超預(yù)期；其他經(jīng)濟體經(jīng)驗不具有普遍參考性。
報告正文
一主要經(jīng)濟體疫情放開路徑、醫(yī)療資源準(zhǔn)備及啟示
（一）主要經(jīng)濟體疫情放開路徑：幾個共同規(guī)律
主要考察東亞幾個經(jīng)濟體：日本、韓國、越南、中國臺灣、中國香港。原因是此前都經(jīng)歷過嚴(yán)格的管控，與大陸的情況更類似。共同的幾個規(guī)律：1）以不再執(zhí)行嚴(yán)格管控為關(guān)鍵點1，放開入境（入境不隔離，不設(shè)人數(shù)限制）為關(guān)鍵2，兩個關(guān)鍵點之間歷經(jīng)半年左右。2）關(guān)鍵點2之后，仍有一些防疫舉措，防疫嚴(yán)格指數(shù)（越高越嚴(yán)）沒有回落至0。3）放開過程中，會經(jīng)歷一波超大規(guī)模的疫情的沖擊，越南、日本、韓國、中國臺灣單月新增確診占總?cè)丝诘谋壤▎挝唬喝f分之一），峰值分別是623、489、1952、820。沖擊之后，大幅放寬入境限制。4）放開過程中，逐步增加人員的聚集。例如韓國，依次按照公共設(shè)施利用、大規(guī)?；顒印⑺饺司蹠捻樞蚍艑挿酪叽胧?
（二）主要經(jīng)濟體疫情放開進行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備及中國大陸現(xiàn)狀
新冠病毒本身正朝著傳播更強、危害更弱的方向發(fā)展。相關(guān)研究顯示，與此前的奧密克戎病毒相比，奧密克戎變異株BA.5.2分支傳染性更強、傳播速度更快、病毒代間距短的特點，部分病例甚至1天傳1代。該毒株的基本再生數(shù)為18.6，是原始毒株的5.6倍、Delta株的3.65倍、奧密克戎BA.2的1.39倍。確診的患者中，低、中?；颊唛_始占據(jù)絕對多數(shù)，此類患者基本可自愈或僅需進行簡單的藥物干預(yù)，而如何避免少數(shù)重癥患者的死亡成為疫情放開最核心的考量。我們認(rèn)為，疫苗接種、ICU資源、新冠口服藥是降低新冠重癥患者死亡率的重要抓手，也是疫情放開的核心醫(yī)療資源準(zhǔn)備。
主要經(jīng)濟體對于疫苗接種、ICU資源、新冠口服藥已進行了相對充分的準(zhǔn)備，具體來看：
1）美國為放開進行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備
新冠疫苗：美國目前有四種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強生的病毒載體疫苗。
新冠口服藥：美國共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir?？诜帪檎嗁彛颊呙赓M領(lǐng)取。美國政府共訂購2310萬人份口服藥，自2021年12月17日至2022年11月13日，美國共有4755萬人感染新冠，使用口服藥653萬人份，服藥率約14%。
醫(yī)療器械：1）美國ICU床位數(shù)為每十萬人口34.7床。2）根據(jù)2021年11月新版本的《Build Back Better Act》，美國政府宣布將撥款162億美元用于公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（包括跟新冠相關(guān)的設(shè)備采購等），30億美元用于大流行病防范，合計192億美元。3）政府加強口罩、呼吸機、手套、防護衣和醫(yī)院設(shè)備等的戰(zhàn)略儲備。
2）日本為放開進行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備新冠疫苗：目前有五種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強生和阿斯利康的病毒載體疫苗。
新冠口服藥：日本共批準(zhǔn)了三種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid、默沙東Molnupiravir和鹽野義Xocova?？诜帪檎嗁彛颊呙赓M領(lǐng)取。日本政府共訂購360萬人份輝瑞和默沙東的口服藥，以及100萬人份鹽野義口服藥。自2022年1月1日至2022年9月15日，日本共有1868萬人感染新冠，共分發(fā)66萬人份口服藥，服藥率3.5%。
醫(yī)療器械：1）日本ICU床位數(shù)為每十萬人口7.3床。2）2021年11月政府發(fā)布“克服冠狀病毒和發(fā)展新時代的經(jīng)濟措施”以及厚生勞動省2021年補充預(yù)算，其中：新冠疫情緊急支援撥款2.1萬億日元，包括保障重點醫(yī)療機構(gòu)的病床和輕癥患者的住宿療養(yǎng)設(shè)施供應(yīng)；醫(yī)療物資供應(yīng)撥款467億日元，包括采購口罩、防護服、面罩、氧氣濃縮裝置等。
3）中國香港為放開進行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備
新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)2款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科興的滅活疫苗。
新冠口服藥：我國香港共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir?？诜帪檎嗁?，患者免費領(lǐng)取。我國香港政府共訂購498萬人份口服藥。自2022年3月15日至2022年5月1日，我國香港共有47.1萬人感染新冠，共分發(fā)2.8萬人份口服藥，服藥率5.91%。
醫(yī)療器械：1）我國香港ICU床位數(shù)為每十萬人口7.1床。2）22年2月，香港地區(qū)發(fā)布《2022至2023財政年度政府財政預(yù)算案》，新一份財政預(yù)算案有關(guān)抗疫撥款主要包括：向特區(qū)政府食物及衛(wèi)生局(食衛(wèi)局)增撥約220億港元，以加大檢測力度，采購快速測試劑及相關(guān)配套服務(wù)；向“防疫抗疫基金”注資120億港元，以興建各類防疫抗疫相關(guān)設(shè)施；向各有關(guān)部門增撥合共近70億港元，用于購買防疫抗疫物資和服務(wù)，實施防疫抗疫措施等；向食物環(huán)境衛(wèi)生署分兩年共增撥5億港元，用于加強環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)。
當(dāng)前中國大陸對抗新冠疫情的ICU建設(shè)、疫苗、口服藥的準(zhǔn)備也日漸充裕，具體來看：
a）ICU建設(shè)：國家衛(wèi)健委要求定點醫(yī)院ICU床位數(shù)達到10%。根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，截至2021年底，我國二、三級醫(yī)院總計約1.3萬家，床位總數(shù)合計約600萬張，目前中國重癥醫(yī)學(xué)科床位6.7萬張、其他?？艻CU6.3萬張左右，ICU床位有待增加。
b）新冠疫苗：目前國內(nèi)批準(zhǔn)了多款新冠疫苗，除了滅活疫苗之外，還批準(zhǔn)了重組蛋白、腺病毒載體等不同技術(shù)路線的疫苗，并允許進行序貫接種。
根據(jù)衛(wèi)健委聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會公布，截至2022年11月4日，全國31個省（自治區(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團累計報告接種新冠疫苗34億4023.1萬劑次，接種總?cè)藬?shù)達到13億383.2萬，已完成全程接種12億7222.7萬人，覆蓋人數(shù)和全程接種人數(shù)分別占全國總?cè)丝诘?2.48%和90.24%。完成加強免疫接種8億929.9萬人，其中序貫加強免疫接種4674.8萬人。60歲以上老年人接種覆蓋人數(shù)達到2億3927.8萬人，完成全程接種2億2800.3萬人，覆蓋人數(shù)和全程接種人數(shù)分別占老年人口的90.62%和86.35%。
c）新冠口服藥：新冠口服藥作用機制包括3CL抑制劑、RdRp抑制劑等，目前國內(nèi)有多家藥企正在進行研發(fā)。
中醫(yī)藥方面，最新的第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中納入多款中藥，包括以嶺藥業(yè)的連花清瘟膠囊/顆粒等。
（三）對中國大陸的啟示：疫情放開路徑猜想
結(jié)合以上兩部分的分析，預(yù)計中國大陸放開過程可能會出現(xiàn)以下四個特征：
第一，各個城市放開后面臨的挑戰(zhàn)可能不同?？紤]到全國層面醫(yī)療資源準(zhǔn)備情況不算特別充分，體現(xiàn)在區(qū)域?qū)用妫煌》葜g醫(yī)療資源較大，大城市和小城市之間醫(yī)療資源較大，這意味著，各地放開后面臨的挑戰(zhàn)可能不同。從兼顧穩(wěn)增長與保障人民生命安全的角度，關(guān)注各省消費占比與ICU床位兩個數(shù)據(jù)，消費占比高+醫(yī)療資源充裕的省份，放開后面臨的經(jīng)濟、醫(yī)療資源壓力可能相對小一些。比如北京、浙江、山東、湖北等地。消費占比低+醫(yī)療資源不足的省份，面臨的經(jīng)濟、醫(yī)療資源壓力可能更大。例如內(nèi)蒙古、寧夏、吉林、山西、陜西等地。
第二，人員流動的角度（屬地原則角度，各地優(yōu)先恢復(fù)本地居民的生活和生產(chǎn)）：減少集中隔離情形（降低醫(yī)療資源使用負(fù)荷，密接或陽性可選擇居家隔離）—>市內(nèi)自由出行（無需核酸，沒有小區(qū)為單位的封控）—>公共場所、辦公場所自由出行—>省內(nèi)自由出行—>跨省自由出行（無需核酸，無需關(guān)注是否來自高風(fēng)險地區(qū)）—>跨國自由出行（核酸陰性且接種疫苗者入境無需隔離，不設(shè)人數(shù)限制）。
第三，人員集聚的角度：公共場所逐步放寬人流量—密閉娛樂場所恢復(fù)—>學(xué)?；謴?fù)正?！?gt;大型賽事舉辦。
第四，從當(dāng)下不再執(zhí)行嚴(yán)格的社交管控，到放開入境。可能取決于下一次疫情高峰的峰值是否在醫(yī)療資源可承受的范圍內(nèi)。時間上結(jié)合中國特有的春節(jié)因素，春節(jié)返工后是個重要關(guān)注點。
二主要經(jīng)濟體疫情放開后的主要宏觀影響及對中國的啟示
（一）消費影響：消費恢復(fù)情況及消費傾向變化
觀察東亞五個經(jīng)濟體的消費恢復(fù)情況，觀察四個數(shù)據(jù)。1）消費傾向。基于居民家庭調(diào)查。2）GDP的消費占比，觀察增長動能是否開始更多依賴于消費。3）GDP中的消費增速（觀察消費修復(fù)的脈沖及是否有疫情帶來的季度級別的二次沖擊）。4）社零數(shù)據(jù)（月度數(shù)據(jù)，觀察是否有疫情帶來的月度級別的二次沖擊）。
主要結(jié)論：1）消費傾向以及消費增速是比較難回到疫情前的。消費傾向方面，日本、韓國目前為止均低于2018-2019年。中國臺灣尚未公布今年數(shù)據(jù)，但2020-2021年消費傾向大幅回落。消費增速方面，五個經(jīng)濟體中僅中國香港高于2019年，但或與其2019年的暴力事件有關(guān)。
2）防疫政策調(diào)整后（關(guān)鍵點1，不再執(zhí)行嚴(yán)格社交管控），消費脈沖上行是大概率事件。越南、日本、韓國、中國香港均是如此。但上行的時間可能比較短暫。越南、日本均是1個季度。韓國超過4個季度，或與其防疫調(diào)整的較為徹底有關(guān)（目前韓國防疫嚴(yán)格指數(shù)甚至低于美國）。
3）放開后疫情的爆發(fā)會帶來對消費的二次沖擊。如越南、日本、韓國、中國臺灣。二次沖擊的幅度可能與疫情爆發(fā)的峰值有關(guān)。例如中國臺灣，5-6月連續(xù)兩個月單月確診量達到萬分之700以上。2季度消費增速低于1季度。
4）GDP中的消費貢獻，能否回到疫情前不確定性較大。日本、中國香港已經(jīng)回到疫情前。韓國已經(jīng)超過其2020-2021年同期，接近2019年。越南、中國臺灣距離疫情前還比較遙遠。
（二）通脹及就業(yè)影響：通脹壓力及勞動力恢復(fù)情況
觀察東亞五個經(jīng)濟體的通脹及就業(yè)情況，觀察四個數(shù)據(jù)。1）CPI與核心CPI，觀察通脹壓力。2）CPI的細項，觀察通脹結(jié)構(gòu)。3）失業(yè)率，觀察就業(yè)壓力。4）觀察勞動者人數(shù)，觀察勞動供給恢復(fù)情況。
主要結(jié)論：1）防疫政策調(diào)整后，通脹上漲壓力較大。例如韓國，CPI從2021年11月的3.7%一度上行至2022年7月的6.3%。核心CPI持續(xù)上行，到2022年11月，同比4.83%。日本、越南情況類似。即使是防疫調(diào)整后消費二次沖擊壓力較大的臺灣省，核心CPI也在持續(xù)上行。
2）通脹結(jié)構(gòu)看，服務(wù)業(yè)尤其是娛樂行業(yè)通脹壓力較大。例如越南的教育、文體娛樂；日本的教育、交通通信；韓國的餐飲、雜項服務(wù)、娛樂文化、運輸；中國臺灣的娛樂、交通費用；中國香港的假期開支。
3）失業(yè)率會出現(xiàn)明顯的回落，很大可能會回落至疫情前。穩(wěn)就業(yè)難度不大。
4）勞動力供給恢復(fù)較慢。五個經(jīng)濟體中，目前僅韓國勞動人供給恢復(fù)到了疫情前，越南、日本、中國臺灣、中國香港的勞動力都遠低于疫情前。例如越南，2019年四季度，全國15歲以上的勞動力為5600萬，2021年10月防疫調(diào)整后，雖然連續(xù)四個季度勞動力供給上升，但到2022年三季度，也僅恢復(fù)至5190萬。
（三）對中國的啟示：復(fù)蘇路徑猜想
第一，消費會有一波脈沖上行?？紤]到中國春節(jié)因素，春運可能會帶來疫情的大幅擴散，對消費帶來二次沖擊。那么消費的脈沖上行可能在明年2季度得到更充分的體現(xiàn)。
第二，下半年非常需要關(guān)注通脹壓力。這個壓力并不需要消費傾向修復(fù)至疫情前，更多的可能來自消費恢復(fù)快于勞動力的恢復(fù)。結(jié)構(gòu)上，服務(wù)業(yè)更值得關(guān)注。
第三，明年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中消費占比（簡稱消費率=消費傾向*收入/GDP）依然會低于疫情前。這一方面來自消費傾向難以恢復(fù)至疫情前的判斷，另一方面來自國內(nèi)居民很難獲得直接的財政補貼的判斷。這也意味著，明年穩(wěn)增長，投資依然不會缺席，基建、技改可能仍會發(fā)力。
第四，明年2季度需要關(guān)注入境政策的變化。
三醫(yī)藥板塊投資機會梳理
我們認(rèn)為，疫情放開后醫(yī)藥行業(yè)的投資機會可以從疫情防治催生的需求和疫情受損賽道的修復(fù)兩方面進行把握，具體來看：
（一）新冠防治：新冠疫苗和口服藥有望成為常態(tài)化需求，建議關(guān)注國產(chǎn)相關(guān)進度
疫情放開后，新冠存在一定可能性演化成類似流感的長期伴隨人類的流行病。而防治范式上來看，“新冠疫苗+新冠口服藥”或?qū)樽顑?yōu)選擇，形成常態(tài)化需求。
新冠疫苗：國內(nèi)多種技術(shù)路線的變異株疫苗正在積極推進研發(fā)，已有積極的中和抗體滴度數(shù)據(jù)公布。建議關(guān)注神州細胞、石藥、中國生物、麗珠醫(yī)藥、斯微生物、沃森生物等公司變異株單價或多價疫苗的研發(fā)進展。
新冠口服藥：國內(nèi)創(chuàng)新藥作用機制包括3CL抑制劑和RdRp抑制劑兩類，建議關(guān)注：1）3CL：先聲藥業(yè)（國產(chǎn)首個，等待III期數(shù)據(jù)讀出）；眾生藥業(yè)（單藥數(shù)據(jù)優(yōu)異，III期啟動）；歌禮制藥（利托那韋與輝瑞合作供應(yīng)，ASC11美國IND）。2）RdRp：君實生物（III期）、科興制藥（I期）。中藥方面，第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中納入多款中藥，包括以嶺藥業(yè)的連花清瘟膠囊/顆粒等，建議關(guān)注以嶺藥業(yè)。
（二）醫(yī)療器械：ICU短板亟需補齊，抗原需求彈性巨大
ICU設(shè)備：2022年11月，國家衛(wèi)健委提出新冠定點醫(yī)院的ICU床位要達到總床位數(shù)的10%（根據(jù)測算，當(dāng)前至少存在8萬張ICU床位缺口）。ICU每床配置設(shè)備包括監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵，病區(qū)酌情配置除顫儀、便攜超聲、移動DR等，每床貢獻收入10萬元起，加大ICU病床的建設(shè)預(yù)計將對相關(guān)公司的業(yè)績產(chǎn)生積極的貢獻。建議關(guān)注國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療。
新冠抗原：疫情放開后，大規(guī)模、常態(tài)化的核酸檢測預(yù)計將逐步被抗原自測取代，在龐大的人口基數(shù)和檢測需求下，國內(nèi)抗原市場增量空間巨大。目前國內(nèi)已有36家廠商拿到新冠抗原檢測試劑的注冊證，而產(chǎn)能領(lǐng)先的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更具彈性。建議關(guān)注產(chǎn)能領(lǐng)先的頭部企業(yè)萬孚生物。
（三）醫(yī)藥工業(yè)：診療活動逐步恢復(fù)，院內(nèi)用藥需求有望復(fù)蘇
化藥制藥：受全國各地疫情防控影響，當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)院門診量和手術(shù)量仍未恢復(fù)到疫情前的水平，院內(nèi)用藥需求也一直受到壓制。隨著防疫政策的優(yōu)化，醫(yī)院診療量和處方量將加快增長，帶動院內(nèi)用藥需求提升。建議關(guān)注院內(nèi)慢病用藥、?？扑幮枨髲?fù)蘇帶來的投資機會，建議關(guān)注信立泰、科倫藥業(yè)等。
血制品：疫情對血制品行業(yè)的影響正逐步退去，隨著防疫政策的不斷優(yōu)化，血制品行業(yè)供給端和需求端均有較大彈性有待釋放，各公司業(yè)績也有望逐步改善。供給端，隨著采漿活動、批簽發(fā)工作、血制品流通的全面恢復(fù)以及各企業(yè)在2020-2021年部分新批漿站的落地開采，我們預(yù)計自2023年上半年起，行業(yè)采漿量或?qū)⒂瓉硇乱惠喸鲩L高峰。需求端，醫(yī)院診療活動逐步復(fù)蘇，血制品終端需求也將有望得到修復(fù)。建議關(guān)注天壇生物和博雅生物。
（四）醫(yī)藥零售：防疫需求有望成為藥房短期重要增長點，板塊雙擊可期
隨著疫情管控措施的逐步放松，線下客流量將會呈現(xiàn)長期恢復(fù)趨勢，門店客流量的進一步回流將會成為長期趨勢。隨著防疫政策的優(yōu)化，自主防疫物品的需求確定性和銷售收入將會顯著提升，尤其是感冒發(fā)燒藥物、抗原檢測、以及防護消毒等物品需求有望顯著提升，有望成為藥房短期重要增長點，帶動同店大幅提升。
以感冒藥和抗原為例估算防疫物品對藥房帶來的業(yè)績彈性。假設(shè)OTC感冒藥和抗原試劑各在藥房收入中占比10-15%，若這兩類品種同店收入增速貢獻2%的增量，同時藥店租金成本、人力成本等固定成本占比高，銷售抗疫物資幾乎無需額外銷售費用，那么藥房受益疫情物資的稅后凈利率（符合條件的小型微利企業(yè)所得稅稅率為20%）可以提升約6%。
同時疊加門店數(shù)20-30%的較快增長，藥房板塊有望迎來1-2年維度的同店與店數(shù)齊升的高景氣趨勢，形成板塊beta行情。中長期視角下，受益于行業(yè)集中度提升和處方外流的趨勢下，藥房板塊增速維持在20-30%的增速。短期推薦健之佳/一心堂；中期繼續(xù)看好益豐藥房/大參林/老百姓等全國頭部藥房。
（五）醫(yī)療服務(wù)：疫情受損嚴(yán)重的細分賽道有望實現(xiàn)快速恢復(fù)
后疫情時代，隨著醫(yī)院診療量的逐步恢復(fù)，醫(yī)療服務(wù)板塊整體有望迎來客流增長。同時經(jīng)過1年多股價調(diào)整及業(yè)績增長，整體估值已顯著回落，配置價值大幅提升。我們重點關(guān)注疫情受損嚴(yán)重的輔助生殖及口腔賽道實現(xiàn)快速恢復(fù)；中長期我們看好眼科、腫瘤、康復(fù)等細分領(lǐng)域龍頭公司的長周期成長性。
錦欣生殖：作為輔助生殖行業(yè)龍頭，有望憑借其較強的運營整合能力、優(yōu)秀的品牌和平臺，實現(xiàn)國內(nèi)市占率（取卵周期數(shù)）的穩(wěn)步提升，其平均客單價亦有望在VIP業(yè)務(wù)帶動下持續(xù)提升。
通策醫(yī)療：在疫情影響下公司積極貫徹落實各項戰(zhàn)略行動計劃，不斷夯實人才儲備、拓展新院及分院建設(shè)。2022年公司接連受到疫情封控、種植牙集采等不利因素導(dǎo)致業(yè)績產(chǎn)生一定波動，但2023年高毛利產(chǎn)品有望實現(xiàn)以量換價放量可期。此外，擴張方面，2022年為公司的發(fā)展年，預(yù)計2023年蒲公英擴張進度放緩，并逐步開始貢獻業(yè)績。
愛爾眼科：具有分級連鎖、全球布局、資源共享等先發(fā)優(yōu)勢，已充分奠定行業(yè)龍頭地位。公司通過并購基金及分級連鎖模式不斷擴張、新建分院、完善連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，在多個省區(qū)形成了“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局。此外，公司通過收購美國、歐洲等多家海外眼科機構(gòu)來布局國際化平臺，引進高端服務(wù)模式及管理經(jīng)驗使資源配置效率和共享程度進一步提高，持續(xù)夯實公司發(fā)展基礎(chǔ)。