“三重壓力”緩解推動近期快速反彈，但仍處于相對低位
摘要
港股當前局面：過去20年最長下跌周期；“三重壓力”緩解推動近期快速反彈，但仍處于相對低位
經歷了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的進一步弱勢超出多數人預期。如果從2021年初高點算起，本輪下跌已超過20個月，為過去20年以來最長下行周期，跌幅也僅次于2008年金融危機和亞洲金融危機。
造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結構性環(huán)境也有周期性因素，可歸納為“三重壓力”，今年跌幅較大和海外資金流出較劇烈的三個階段也恰好分別對應這三個因素：1）地緣局勢影響風險偏好（3月俄烏局勢和中概股風波）、2）中國經濟增長影響企業(yè)盈利（4~5月上海局部疫情）、3）美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動性（8月后美債利率快速上行）。
10月底以來港股之所以能快速反彈恰是因為上述“三重壓力”都出現邊際緩解。綜合來看，我們認為港股最困難時候已經逐步過去，轉機漸現。節(jié)奏上，我們預計波折中上行。當前第一層的風險溢價的修復基本完成（我們測算的加權風險溢價從11.7%重新回到8.1%，為過去十年均值以上0.1倍標準差），市場在短期情緒高漲和獲利壓力下出現一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美聯(lián)儲停止加息驅動美債利率進一步下行或帶來第二層進一步的估值修復機會（MSCI中國除A股P/E仍低于過去十年均值約0.7倍標準差），而如果后續(xù)在國內內需政策持續(xù)發(fā)力下盈利明顯修復將提供更大反彈空間。
歷次底部特征：對比五輪下行階段，本輪周期多數市場指標都更為極致，但政策環(huán)境仍有約束
我們選取了21世紀港股市場五輪典型的下行周期、特別是底部區(qū)域，從宏觀與盈利、估值與風險溢價、資金面以及投資者情緒等幾個維度下的多項細分指標進行對比，發(fā)現本輪周期具有以下特征：
市場指標：投資者情緒、估值與交易等多重指標均已達到甚至超過歷史極端水平。情緒指標中，10月曾連續(xù)出現接近乃至低于40%的換手率、超21%的日均賣空占比以及超賣程度均已達到歷史上極致的水平。估值層面，恒生指數7.2倍的動態(tài)P/E及73.8%的A/H溢價也都僅次于2008年金融危機。9月單月，港股就有超1200次與規(guī)模超過180億港元回購，也是前所未有的。此外，本輪下跌周期內，恒生指數EPS下調幅度超過17%，也僅次于2008年。
政策環(huán)境：還有一定約束，如美聯(lián)儲緊縮與國內穩(wěn)增長發(fā)力效果?；仡櫞饲皫纵喌撞亢蟮姆磸棧l(fā)生在內外部政策營造出相對友好的環(huán)境中，如美聯(lián)儲2016年初暫停加息和2019年初停止加息、國內2016年供給側和棚改發(fā)力與2019年初進一步降準等。對比當前，國內政策持續(xù)發(fā)力、中央經濟工作會議也傳遞出更為明確的穩(wěn)增長信號，但受制于地產和疫情其效果仍有待兌現。另一方面，美聯(lián)儲政策仍處于緊縮通道，美國通脹拐點確立有望使得美聯(lián)儲逐步放緩甚至停止加息，但過程中的變數仍是制約市場修復節(jié)奏的關鍵。
典型底部復盤：2016~2017年，盈利驅動的指數級別修復，地產主導；2019年，弱復蘇下的結構性行情，互聯(lián)網領先
之所以選擇2016~2017與2019年這兩段與當前時點對比，主要考慮到兩輪反彈的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策環(huán)境改善下的估值和情緒修復（美聯(lián)儲在2016年初暫停加息一年和2019年初暗示加息停止），但隨后的行情卻在內外部一正一反的迥異環(huán)境中走向截然相反的路徑，因此對當下更具有交叉比照的價值：1）2017年即便面臨美聯(lián)儲持續(xù)的加息和縮表，港股在強勁的盈利驅動下依然能夠走出指數級別的上漲，且伴隨持續(xù)的海外資金流入和人民幣走強；2）2019年二季度后，盡管美聯(lián)儲開啟降息，港股在弱復蘇的盈利環(huán)境下卻轉為震蕩的結構性行情，且海外資金繼續(xù)流出和美元走強，這一局面一直持續(xù)到年底才逆轉。
底部反彈的行業(yè)特征上，2016年受益于供給側的“老經濟”表現亮眼，2017年轉向地產；2019年初估值修復期間缺乏主線，后期轉為以消費和互聯(lián)網為主的結構性行情。2016年，受益于供給側改革的老經濟板塊，如原材料、能源等板塊均表現不俗，2017年地產板塊在棚改的推動下領先市場。2019年初的估值修復中整體主線并不清晰，4月中旬轉為結構性行情后，消費與互聯(lián)網跑贏。整體看，反彈初期原材料與可選消費領漲，后續(xù)信息技術逐漸領先，可選消費與醫(yī)療保健同樣表現不俗。
綜合對比，我們認為目前時點更類似2019年初（美債利率下行驅動的情緒和估值修復），如果后續(xù)國內政策加碼推動基本面向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉為2019年的成長風格主導結構性行情。因此，對于港股未來走勢而言，外部美聯(lián)儲政策節(jié)奏固然關鍵，但結合2017年和2019年經驗，國內增長修復力度將更為重要。
正文
當前局面：過去20年最長下行周期，“三重壓力”緩解推動反彈
本輪周期：過去20年最長下行周期，跌幅僅次于2000和2008年
如果自2021年2月高點計，截至今年10月末底部，港股的本輪下跌持續(xù)時間超過20個月。MSCI中國指數下跌62.6%，恒生與恒生國企累計下跌52.8%與59.6%，恒生科技與納斯達克金龍指數更是分別下跌73.9%和77.5%。
對比多輪港股下行周期，如2000-2003年互聯(lián)網泡沫疊加非典疫情、2008年全球金融危機、2011年歐債危機、2015年A股大跌等，本輪回調僅次于2000-2003年熊市（持續(xù)超37個月），幅度上僅次于2008年亞洲金融危機和2000年科技泡沫（恒指分別下跌65.2%與54.1%）。
圖表1：2000年以來恒生指數歷次大幅回調情況與底部出現時點
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：恒生指數本世紀以來歷次回撤幅度與持續(xù)時間
資料來源：Wind，中金公司研究部
所處位置：近期快速反彈，但仍處相對低位
11月以來快速反彈，估值驅動為主、成長風格以及對政策調整敏感的板塊領跑。進入11月份，在防疫政策優(yōu)化、地產刺激政策出臺，以及美聯(lián)儲寬松預期升溫等一系列因素作用下，港股一改頹勢，快速反彈并領漲全球市場，尤其是對比A股和美股。底部以來，港股主要指數平均反彈幅度在35%以上（恒生指數與MSCI中國指數期間分別上漲35.5%與37.6%），成長股居多的恒生科技指數和中概股納斯達克金龍指數同期更是大漲超50%。板塊層面，對政策調整更敏感的房地產以及媒體和娛樂板塊領漲，截至12月中旬，累計漲幅分別達到66.2%與58.7%。從市場貢獻來看，估值修復是主要動力，MSCI中國指數超37%的漲幅中，市盈率貢獻了超過34個百分點，恒生指數也同樣如此。盡管反彈幅度和速度較快，但近期整體向好的方向與我們在11月中旬發(fā)表的年度展望《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中預期的基本一致，即我們認為港股最差的情形已經基本過去，轉機漸現。
不過即便如此，相比2021年高點以來的下跌，港股依然處于底部區(qū)域且跑輸全球。2022年港股與中概股市場整體延續(xù)2021年初以來弱勢。以10月低點計，恒生和恒生國企指數從2021年高點累計下跌52.8%和59.6%。成長板塊占比高的MSCI中國和恒生科技指數跌幅更大，一度下跌62.6%和73.9%。板塊層面，MSCI中國指數幾乎板塊都有所下滑，媒體和娛樂、可選消費以及房地產板塊下跌最多，回調幅度均超70%，僅能源板塊維持正收益，小幅上漲約11%。盡管11月以來港股與中概股快速反彈，但累計看整體依然跑輸全球主要市場（2021年高點至今，恒生指數下跌36.0%，滬深300下跌31.2%，標普500則基本持平，小幅上漲0.1%）。
從估值水平來看，港股目前也依然偏低。恒生指數12個月動態(tài)市盈率從10月底低點的7.4倍回升至當前的9.8倍，但仍位于過去十年均值以下約1.1個標準差，MSCI中國（除A股）指數也同樣如此，動態(tài)市盈率已從歷史最低點6.8倍回升至8.9倍，仍然位于過去十年均值以下約0.7倍標準差。
圖表3：11月以來港股市場快速反彈，且以對政策調整敏感度高的板塊為主
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表4：估值擴張是主要是近期反彈的主要貢獻
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：從2021年高點到10月末低點，MSCI中國指數累計下跌超過60%，僅能源板塊上漲，媒體和娛樂以及可選消費板塊下跌最多
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表6：從歷史水平來看，港股估值依然處于相對低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
反彈動力：“三重壓力”都有一定程度緩解
如我們在《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中指出，港股從2021年初以來的下行周期之所以持續(xù)如此之久、幅度如此之大，主要是由于面臨內外部多重壓力的持續(xù)接連沖擊，在2021年初就開始面臨有別于A股和美股的壓力而下跌，進入2022年進一步面臨“三重壓力”。
2021年初，A股與美股依然表現強勁之時，海外中資股便開始走弱。2021年2月創(chuàng)出新高后，港股的上行趨勢在受一系列超預期監(jiān)管政策（包括教育與平臺經濟等板塊）影響下戛然而止。港股與中概股占主導的新經濟成長板塊大幅走低造成了2021年與A股與美股大幅分化的走勢。與此同時，地產周期下行與政策收緊等不利因素也導致下半年房企風險事件頻發(fā)，拖累市場持續(xù)下跌。
圖表7：美國中概股與恒生科技指數本輪大跌分階段表現與重要影響事件
資料來源：Wind，中金公司研究部
進入2022年，A股與美股也開始面臨宏觀增長、政策緊縮、地緣局勢壓力開始下行后，港股作為離岸市場受到影響更大。歸納而言，主要有“三重壓力”：美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動性（Rf）、中國增長影響分子（EPS）、地緣局勢影響風險溢價（ERP）。今年以來，市場跌幅較大與海外資金流出較快的階段恰好對應上述三重壓力的“輪番上陣”。
俄烏和中美關系等地緣因素影響風險偏好（ERP）：3月，俄烏局勢和中概股退市風波導致市場風險偏好驟降，反映在市場估值隱含的股權風險溢價驟升、海外資金也明顯流出；
中國增長壓制盈利（EPS）：4~5月的上海局部疫情，使得國內增長壓力凸顯，體現在港股市場盈利預期明顯下修；
美聯(lián)儲緊縮影響融資成本（Rf）：美聯(lián)儲超預期緊縮對全球美元流動性都帶來明顯影響，尤其是聯(lián)系匯率機制約束下港股市場。8月后，美債利率快速上行，從2.5%一路走高到4.3%的高位，給全球市場都帶來很大擾動。這一背景下，港美利差擴大也導致了資金流出壓力，香港金管局多次介入維護匯率，導致銀行總結余下降幅度更快，HIBOR利率從而走高。
11月以來反彈的主要驅動力，恰是上述“三重壓力”都有改善跡象。恒生指數自10月底以來反彈幅度超過35%，恒生科技指數更是大幅上漲超50%。市場之所以出現如此強勁的反彈，主要也是由于來自對應解決上述三重壓力的積極進展，例如，1）對美聯(lián)儲未來加息路徑預期回落，美債利率持續(xù)走低和港元升值，從而推動港股估值和流動性狀況改善；2）國內疫情和房地產方面政策出現優(yōu)化，提振經濟修復預期；3）監(jiān)管和政策積極信號（美國公眾公司會計監(jiān)督委員會針對美國上市中概股方面的審計監(jiān)管取得積極進展）?？紤]到此前市場估值、投資情緒和成交額持續(xù)處于極致水平，市場近期出現快速大幅反彈并不意外。
往前看，我們認為港股最困難的時候已經逐步過去，轉機漸現。在一開始已經基本完成風險溢價和美債利率下行驅動的部分估值修復后，不排除因為等待預期兌現、短期情緒高漲后獲利回吐出現一些波折，但也不至于徹底扭轉市場上行趨勢，后續(xù)更大的漲幅空間來自盈利修復前景。
圖表8：2021年港股與A股以及美股走勢明顯分化，2022年則同時繼續(xù)承壓
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：2022年初至今三輪快速下跌與外資流出分別對應著風險溢價、盈利以及無風險利率的變動情況
資料來源：Bloomberg，EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表10：港股年初至今走勢劃分與多重影響因素對比
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
歷次底部特征：市場指標已較極致，政策環(huán)境仍存約束
在經歷了近20年來持續(xù)時間最長回調、尤其是近期快速反彈后，投資者較為關注當前港股已經處于什么位置？我們在前文中也提到，進入11月，在防疫政策優(yōu)化、地產刺激政策出臺，以及美聯(lián)儲寬松預期升溫等一系列因素作用下，港股市場明顯反彈。投資者都很關注近期反彈的持續(xù)性？對比歷次港股底部，有什么參考價值？基于這一考慮，我們選取了歷次港股的下行周期、特別是底部區(qū)域，綜合對比宏觀與盈利、估值與風險溢價、資金面以及投資者情緒等幾個大類維度下的多個細分指標。