流動(dòng)性壓力測(cè)試加壓 定增基金“解局”各顯神通

　　目前，公募定增產(chǎn)品正在直面到期贖回壓力，定增產(chǎn)品正陷入尋覓退出通道的“泥潭”。在減持新規(guī)之下，定增解禁時(shí)間拉長，讓定增基金到期面臨的流動(dòng)性壓力直接凸顯。另外，證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（簡稱“流動(dòng)性新規(guī)”）也讓市場擔(dān)憂新規(guī)之下，定增基金流動(dòng)性繼續(xù)承壓的問題。

　　事實(shí)上，定增產(chǎn)品在減持新規(guī)落地實(shí)施以來，各家機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性上求索解決之道的動(dòng)作一直在進(jìn)行，除了暫停申贖等手法以外，大宗交易減持換取流動(dòng)性等的手法正在上演。此外，對(duì)于到期還有相當(dāng)時(shí)間的定增基金，盡可能提前安排充足的流動(dòng)性成為很多機(jī)構(gòu)的選擇。對(duì)于此次流動(dòng)性新規(guī)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，將對(duì)公募產(chǎn)品流動(dòng)性的節(jié)奏安排等產(chǎn)生重大影響，具體對(duì)于定增產(chǎn)品而言則影響相對(duì)有限。

　　“無奈之舉”
　　此前有基金公司公告旗下定增產(chǎn)品暫停申購、贖回，還有定增產(chǎn)品大宗交易減持，引來市場對(duì)其中投資者利益保護(hù)的關(guān)注。事實(shí)上，上述情況的出現(xiàn)，都是此前出臺(tái)的“5·27減持新規(guī)”的直接影響，非公開發(fā)行股份限售期解禁制度的變化，使得此前建倉的定增產(chǎn)品面臨到期后無法退出、產(chǎn)品投資周期被迫延長等等問題。

　　上述監(jiān)管政策的變化對(duì)定增基金影響重大。招商證券(600999)表示，2017年上半年共有205家公司進(jìn)行定向增發(fā)，實(shí)際募集資金總額為7324億元。其中，1月募集資金規(guī)模超過3000億元，2-6月平均募資規(guī)模為687億元，而去年下半年有397家公司進(jìn)行了定向增發(fā)，募資總額為8346億元，月均募資金額為1340億元。可見再融資新政和減持新規(guī)的共同影響下，定增的發(fā)行規(guī)?；緶p半。由于新規(guī)將定增退出的期限拉長，原本追求短期投機(jī)套利的資金會(huì)選擇退出定增市場，而長期資金的優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。因此，定增規(guī)模縮減的同時(shí)，定增市場的投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，專業(yè)的、擅于選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)會(huì)繼續(xù)留在該市場。

　　就目前而言，減持新規(guī)對(duì)定增產(chǎn)品是實(shí)實(shí)在在的流動(dòng)性問題，無論是定增產(chǎn)品暫停申購、贖回，還是大宗交易減持，背后都是定增產(chǎn)品到期流動(dòng)性壓力之下的“無奈之舉”?！皽p持新規(guī)沒有過渡期，沒有新老劃斷的情況，對(duì)于定增基金到期后的流動(dòng)性問題，是最直接的影響，此前監(jiān)管部門要求各家機(jī)構(gòu)溝通反饋過定增產(chǎn)品的流動(dòng)性壓力問題。按照近期各家機(jī)構(gòu)對(duì)定增到期后的應(yīng)對(duì)措施來說，各家面臨的流動(dòng)性壓力不一樣，能夠應(yīng)對(duì)壓力的能力也不一樣。減持新規(guī)對(duì)定增產(chǎn)品流動(dòng)性的壓力會(huì)產(chǎn)生怎樣的結(jié)果還需要觀察，當(dāng)然也不排除會(huì)有相關(guān)政策措施跟進(jìn)安排的可能?！惫紮C(jī)構(gòu)人士說。

　　流動(dòng)性管理需要更加精細(xì)化安排
　　日前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的流動(dòng)性新規(guī)明確指出：“流動(dòng)性受限資產(chǎn)，是指由于法律法規(guī)、監(jiān)管、合同或操作障礙等原因無法以合理價(jià)格予以變現(xiàn)的資產(chǎn)，包括但不限于到期日在10個(gè)交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公開發(fā)行股票、資產(chǎn)支持證券、因發(fā)行人債務(wù)違約無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或交易的債券等”；“單只開放式基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%”；“采取定期開放方式運(yùn)作的基金在開放期內(nèi)適用本規(guī)定”等等。這讓部分投資者更加關(guān)心定增基金的流動(dòng)性壓力問題。

　　對(duì)此，關(guān)注金融領(lǐng)域的法律人士認(rèn)為，流動(dòng)性新規(guī)更多的是對(duì)公募基金行業(yè)以及貨幣市場基金的規(guī)范管理，對(duì)于定增產(chǎn)品而言，影響相對(duì)有限。具體來看，定增基金在定期開放或者是轉(zhuǎn)為開放式混合基金等情況下，將受到流動(dòng)性新規(guī)的限制和規(guī)范，但是整體而言，新規(guī)并沒有對(duì)定增產(chǎn)品做出特別要求。此外，雖然流動(dòng)性新規(guī)有“單只開放式基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%”的規(guī)定，但是新規(guī)還規(guī)定“因證券市場波動(dòng)、上市公司股票停牌、基金規(guī)模變動(dòng)等基金管理人之外的因素致使基金不符合前款所規(guī)定比例限制的，基金管理人不得主動(dòng)新增流動(dòng)性受限資產(chǎn)的投資?！奔葱乱?guī)關(guān)注流動(dòng)性受限資產(chǎn)的新增情況。與此同時(shí)，此次流動(dòng)性新規(guī)也為基金產(chǎn)品流動(dòng)性的調(diào)整留有相應(yīng)的時(shí)間窗口。

　　當(dāng)然，流動(dòng)性新規(guī)的出臺(tái)，促使定增產(chǎn)品更好地做好流動(dòng)性的管理。華寶證券研究報(bào)告認(rèn)為，目前剩余期限在1年以內(nèi)的定增基金中，部分基金產(chǎn)品流通受限倉位處于較高水平。根據(jù)流動(dòng)性新規(guī)，定增基金封轉(zhuǎn)開后預(yù)留的流通受限倉位不得超過15%，則以15%為上限，部分定增基金在到期前均需要減持一定比例的流通限售股。結(jié)合大宗交易的折價(jià)率來看，部分基金存在凈值一定幅度損失的壓力。對(duì)于到期日在1年以上的定增基金，由于其當(dāng)前所參與的定增項(xiàng)目到期日距離基金到期日尚有一年以上的空余時(shí)間，上述基金有充足的時(shí)間完成減持，因而流通受限倉位較低，受減持新規(guī)影響較小，當(dāng)然不排除上述基金后續(xù)新增定增項(xiàng)目的可能。

　　“流動(dòng)性新規(guī)的發(fā)布，要求定增基金對(duì)項(xiàng)目投資、流動(dòng)性管理等作出更為精細(xì)化的安排，因?yàn)槎ㄔ霎a(chǎn)品天然的流動(dòng)性受限資產(chǎn)的持倉。另外，還需要注意的是，此前有普通的混合型基金暗自轉(zhuǎn)型，大量投資定增的情況，這樣的案例將遭到流動(dòng)性新規(guī)的嚴(yán)格限制，這其中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不言而喻?！?/span>國元證券(000728)人士表示。

　　理性資金入場“解局”
　　對(duì)于定增基金來說，流動(dòng)性壓力確實(shí)是實(shí)實(shí)在在存在的，定增基金流動(dòng)性的“解局”是當(dāng)務(wù)之急?！安徽摐p持新規(guī)也好，流動(dòng)性新規(guī)也罷，從不同角度促使公募機(jī)構(gòu)，當(dāng)然也包括定增基金重視流動(dòng)性管理的問題。對(duì)于定增基金來說，流動(dòng)性的問題更是現(xiàn)實(shí)的壓力，目前公司正在多種方式做好定增產(chǎn)品的流動(dòng)性管理的問題?！庇卸ㄔ龌鸬幕鸾?jīng)理說。

　　此前，九泰基金連發(fā)公告，暫停旗下產(chǎn)品九泰銳智定增靈活配置混合、九泰久利靈活配置混合即將到來的申購、贖回開放日，讓定增基金退出的難題實(shí)實(shí)在在擺在投資者面前，也引發(fā)市場對(duì)于定增基金觸發(fā)違約的擔(dān)憂。此后，有定增產(chǎn)品則通過大宗交易折價(jià)減持的方式換取流動(dòng)性。雖然，有分析人士認(rèn)為，定增基金如果通過大宗交易減持的退出手段，使得某日產(chǎn)品凈值表現(xiàn)出現(xiàn)與個(gè)股走勢(shì)不相符的情況，這樣的操作與持有人利益可能存在沖突，但是觀察發(fā)現(xiàn)，定增產(chǎn)品在減持及換倉的時(shí)間窗口，運(yùn)用多種減持和換倉的手法，其持倉結(jié)構(gòu)向流動(dòng)性較好的趨勢(shì)發(fā)展，且上述手法帶來的沖擊成本對(duì)基金凈值的影響總體仍在可控的范圍內(nèi)。

　　中國證券報(bào)記者采訪了解到，在保障投資者權(quán)益的基礎(chǔ)上，目前解決到期或者臨近到期的定增產(chǎn)品的流動(dòng)性問題正成為基金公司探索新規(guī)之下公募定增產(chǎn)品和定增投資策略如何設(shè)計(jì)、運(yùn)作、退出的機(jī)會(huì)。據(jù)上述定增基金經(jīng)理介紹，其所在機(jī)構(gòu)正在更新定增產(chǎn)品流動(dòng)性的壓力測(cè)試，添加減持新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)等因子之后，確保定增產(chǎn)品的流動(dòng)性擁有足夠的空間。“流動(dòng)性壓力測(cè)試，囊括了即將到期的產(chǎn)品和尚有封閉期的產(chǎn)品，壓力測(cè)試綜合考慮的因素增加，以保證當(dāng)前政策環(huán)境下的流動(dòng)性。測(cè)試的結(jié)果，指導(dǎo)即將到期產(chǎn)品和尚未到期產(chǎn)品的流動(dòng)性安排。明顯能感覺到在壓力測(cè)試中，公司對(duì)于定增產(chǎn)品流動(dòng)性安排更加趨于謹(jǐn)慎和細(xì)致，測(cè)試結(jié)果也被用于引導(dǎo)基金管理人提前安排好充足的流動(dòng)性”。

　　當(dāng)前，市場上對(duì)定增投資產(chǎn)生恐懼甚至誤解和排斥，但是機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在管理好流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，定增策略和定增產(chǎn)品仍有其存在和投資的價(jià)值。財(cái)通基金表示，當(dāng)前定增市場正逐步回歸理性，一些以投機(jī)為目的的短期熱錢退場，而產(chǎn)業(yè)資本、地方金控平臺(tái)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的理性資金涌入，定增市場趨于價(jià)值回歸。在這樣的市場環(huán)境下，定增市場會(huì)自動(dòng)淘汰一批純講故事的、沒有業(yè)績支撐的上市公司定增項(xiàng)目。在大浪淘沙下，真正優(yōu)質(zhì)的價(jià)值股顯現(xiàn)配置價(jià)值?！岸ㄔ霾呗杂衅洫?dú)特的投資價(jià)值，但是此前簡單粗暴套利模式無疑正在遭遇政策和市場的多方面清理，流動(dòng)性壓力是最直接的清理手段。與此同時(shí)，回歸價(jià)值、回歸理性的定增市場仍然在運(yùn)行，并有望運(yùn)行得更加良性?！鄙鲜龌鸾?jīng)理說。