導 讀
在近日由中國金融四十人論壇（CF40）主辦的首屆金家?guī)X財富管理論壇上，CF40高級研究員、青島四十人金融教育發(fā)展基金會理事長管濤從國家資產(chǎn)負債表的角度分析了中國的資產(chǎn)泡沫化程度，他的結論是，中國的資產(chǎn)泡沫并不算嚴重；從財富存量角度看，中國的M2/GDP也不算高。資產(chǎn)和負債就像一枚硬幣的兩面，我國以存款為主的金融資產(chǎn)結構決定了負債也是以債務融資為主。中國的金融資產(chǎn)雖然發(fā)展迅速，但是金融市場發(fā)展滯后，還有很大的發(fā)展空間。對外金融資產(chǎn)占比不低，但是儲備資產(chǎn)過高，民間資本輸出占比過低。
管濤認為，中國必須以發(fā)展的方式解決前進中的問題。一個負責任的政府，一定會盡最大努力避免以泡沫破滅、危機爆發(fā)的激進方式，解決潛在的資產(chǎn)泡沫和信貸泡沫風險。
從國家資產(chǎn)負債表角度看中國資產(chǎn)泡沫
我采用了國家資產(chǎn)負債表中的數(shù)據(jù)，并得出與阮健弘和黃益平相似的結論——中國的主要問題是金融發(fā)展滯后，缺乏可投資資產(chǎn)，同時發(fā)展空間較大。
|
圖1 中國M2增長速度
近些年來，中國的M2增長速度較快，被認為是資產(chǎn)超發(fā)、資產(chǎn)泡沫。但是，從國家資產(chǎn)負債表角度出發(fā)，置于國家的大框架之下，我們可以獲得不同的視角。國家資產(chǎn)負債表是記錄國家存量資產(chǎn)的統(tǒng)計表，是指將一個國家所有經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債進行分類，然后加總得到的報表，顯示了一國在某一時點上的“家底”，GDP則是流量的統(tǒng)計表。即便以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量的經(jīng)濟泡沫化程度，與大多數(shù)發(fā)達國家相比，總體上中國肯定不是最嚴重的，要說有泡沫，可能也只是局部的泡沫。
|
圖2 主要國家總資產(chǎn)與GDP之比（單位：倍）
|
圖3 主要國家金融總資產(chǎn)與GDP之比（單位：倍）
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇。
從資產(chǎn)/GDP看，截止2013年底，美國、日本、英國和加拿大的國家總資產(chǎn)分別是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍，中國為11.6倍，較四國平均為17.9倍的水平低了35%（見圖2）。從金融資產(chǎn)/GDP來看，上述四個國家的比重均超過10倍，中國為6倍，比上述四個國家平均水平低55%（見圖3）。
然而，以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量資產(chǎn)泡沫，很可能是失之毫厘、謬以千里。之所以發(fā)達國家的總資產(chǎn)與GDP之比普遍較高，恰恰反映了在過去經(jīng)濟發(fā)展過程中，金融和非金融財富的不斷積累。中國經(jīng)濟增長迫切需要解決的問題是，不能只要GDP，而缺少財富積累。
當前社會普遍關注的中國貨幣存量問題，要么是僅僅關注了M2的債務屬性，而忽略了其資產(chǎn)屬性，要么是簡單將M2/GDP之比等同于資產(chǎn)泡沫化程度，這都有失偏頗。從負債角度看，M2/GDP反映了公司部門和住戶部門的財務杠桿狀況，但從資產(chǎn)角度看，它又是金融資產(chǎn)/GDP中的一部分。
從資產(chǎn)角度看，季調(diào)后的中國居民儲蓄存款余額與GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，這反映了經(jīng)濟發(fā)展成果為人民群眾所享受的“以人為本”的科學發(fā)展觀。相反，應該成為問題的是，同期居民儲蓄存款占金融機構各項存款的比重由51.1%降至41.9%，這部分是因為長期以來國民收入分配格局更多向企業(yè)和政府傾斜。盡管中國的M2實現(xiàn)了年均10%的較快增長，但相對于名義GDP增速而言，中國財富積累的增長速度恐怕沒有那么夸張。
2007-2013年，中國總資產(chǎn)年均增速相當于同期名義經(jīng)濟增速的1.13倍，遠低于美國、日本、英國和加拿大四個發(fā)達國家平均2.01倍的水平；中國非金融資產(chǎn)年均增長速度相當于名義GDP增速的0.95倍，低于美國、英國、加拿大三國平均1.22倍的水平。中國金融資產(chǎn)的年均增速是名義GDP增速的1.33倍，遠低于前述四個國家2.97倍的水平。所以，中國財富積累的相對增速低于絕對數(shù)據(jù)反映的較高水平。（見表1）
表1 主要國家財富年均積累速度的對比（%；倍）
|
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
注：由于1994-2015年期間，日本的非金融資產(chǎn)年均增速為負，故在相關比較中做了剔除。
對比美國，也很難認為中國目前脫實向虛的問題更為嚴重（見表2）。目前中國人均GDP大致相當于美國20世紀70年代中期的水平，中國資產(chǎn)/GDP和金融資產(chǎn)/GDP分別為11.6倍和6倍，而美國在1974-1976年的這兩個數(shù)字分別為9.5倍和5.1倍，中國的數(shù)值高于那時的美國，但是中國的金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的比值為1.1倍，略低于當時美國的1.2倍。從經(jīng)濟總量看，中國目前經(jīng)濟總量為10萬億美元，相當于本世紀初美國的水平，而2000-2003年美國資產(chǎn)/GDP和金融資產(chǎn)/GDP分別是13.1和8.9倍，高于中國現(xiàn)在的水平。美國當時金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比為2.2倍也遠高于中國目前1.1倍的水平。
表2 中美資產(chǎn)構成對比（倍，%）
|
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
金融資產(chǎn)的快速增長難掩中國金融發(fā)展滯后的“短腿”
2007-2013年，中國金融資產(chǎn)擴張速度與名義GDP增速之比相當于非金融資產(chǎn)擴張速度與名義GDP增速之比的1.40倍，高于美國和加拿大的相關比值。但是，這不能改變中國金融發(fā)展依然相對滯后的現(xiàn)實。從金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)之比來看，截止2013年底，美國、日本、英國、加拿大分別是2.70、2.27、2.27和2.35倍，而中國為1.06倍，低于四國平均為2.40倍的水平，低了56%。
2014年住戶部門的資產(chǎn)構成也曝露了中國金融供給不足的問題。中國住戶部門的金融資產(chǎn)占比40.7%，美國、英國、日本、德國、加拿大和澳大利亞6國的平均水平為51.7%，比中國高11個百分點。房地產(chǎn)在中國住戶部門資產(chǎn)構成中占比奇高，達到53.8%，比其他六國平均值24.5%高出一倍以上。現(xiàn)金和存款在中國住戶資產(chǎn)構成中占比較高，達22.3%，在七國中僅次于日本的32.0%，但在“金融資產(chǎn)”子項中，中國現(xiàn)金和存款的占比達54.8%，仍高于日本占比50.8%的水平。中國住戶部門債券和股票基金資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的3.7%，在七國中倒數(shù)第一，遠低于其他六國平均15.1%的水平。中國住戶部門的保險和養(yǎng)老金資產(chǎn)占比4.2%，也是排名最后，遠低于七國平均21.4%的水平。（見圖4、圖5、表3）
|
圖4 2007-2013年主要國家金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比（單位：倍）
|
圖5 2014年中國和日本住戶部門的金融資產(chǎn)構成對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
表3 2014年主要國家住戶部門的資產(chǎn)構成
|
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
根據(jù)MM定理（即莫迪利亞尼—米勒定理），在具備完美資本市場的經(jīng)濟中，不考慮公司稅的情況下，企業(yè)不論是債務融資還是股本融資，都不會影響企業(yè)的市場價值。所以，直接融資并不顯著優(yōu)于間接融資。從金融市場構成看，似乎印證了這一理論。除了美國的直接融資（債券和股票融資合計）占比近80%，明顯較為發(fā)達外，其他成熟經(jīng)濟體以及新興市場的直接和間接融資占比均無顯著差異，這說明直接融資并不必然比銀行信貸為主的間接融資方式更為優(yōu)越。當然，相比較而言，中國的直接融資占比過低，僅為30%稍強，遠低于世界平均過五成的水平。
表4 2013年世界主要經(jīng)濟體的金融市場構成
|
從金融市場構成看，美國直接融資是以債券融資為主，而非大家想當然的是股權融資為主。反倒是亞洲“四小龍”的股權融資更為發(fā)達，而債券融資發(fā)展滯后。亞洲新興市場及新興工業(yè)化國家合計，債券融資的占比僅占17.3%，遠低于世界平均占比35.3%的水平。這成為亞洲金融危機之后，當?shù)丶訌妳^(qū)域金融合作，大力發(fā)展亞洲債券市場的一個重要誘因。（見表4）
中國對外金融資產(chǎn)占比并不低
|
圖6 主要國家對外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比
|
圖7 美國對外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
2007-2013年間，與美國、日本和加拿大相比，中國對外金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比，曾經(jīng)在2007和2008年是最高的。2007-2013年，中國的平均占比達到12.3%，美、日、加三國平均為13.0%、10.2%和13.4%。以此衡量對外金融開放度，，中國略低于美國和加拿大，但高于日本。
與美國類似的經(jīng)濟發(fā)展階段相比，中國現(xiàn)在的對外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比在10%以上，并不低。1976年，美國人均GDP在七八千美元時，其對外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比為3.8%；在美國經(jīng)濟總量與中國現(xiàn)在經(jīng)濟總量相當?shù)?000-2003年間，美國的對外金融資產(chǎn)與金融之比平均為7.9%。
中國最大的問題不是對外金融資產(chǎn)少，而是儲備資產(chǎn)占比過高，民間對外金融資產(chǎn)占比過低。2003-2013年，中國對外金融資產(chǎn)中的儲備資產(chǎn)平均占比為67.3%，而世界第二大外匯儲備持有國日本的平均占比為17.9%。剔除儲備資產(chǎn)后，2013年底，中國從對外凈頭寸由凈資產(chǎn)2萬億美元變成凈負債1.88萬億美元，而日本對外凈資產(chǎn)只是由325.7萬億日元降至192.2萬億日元，仍然是對外凈債權國，所以，同樣作為凈債權國，中國民間部門對人民幣匯率貶值比較敏感，日本則對日元匯率升值敏感。剔除儲備資產(chǎn)后，中國對外凈負債由2014年底的2.3萬億美元降至2016年底的1.3萬億美元，減少近1萬億美元，其中外匯儲備減少了8325億美元，這與對外凈資產(chǎn)的變化大體匹配。從國家資產(chǎn)負債表的角度看，這體現(xiàn)了外匯儲備資產(chǎn)與民間部門對外凈負債之間的置換。
還有一種說法認為，中國的M2增長較快，貨幣超發(fā)必然導致本幣貶值。從中國的經(jīng)驗來看，1994-2014年，中國的M2持續(xù)增長，但人民幣兌美元處于單邊升值通道。2008-2016年，中國的M2年均增速為18.3%，高于同期美國年均7.4%的增長速度。結合經(jīng)濟成長情況來看，中國M2的年均增長速度僅相當于同期名義GDP增長速度的1.36倍，美國為2.36倍，所以是美國的貨幣相對增速快于中國。危機以來的8年里，中國只有2009、2010和2015年高于美國。套用相對購買力平價理論，應當是美元對人民幣貶值。但是顯然，僅用貨幣供應量來解釋匯率走勢過于簡單。
我的結論有三點：
第一，資產(chǎn)和負債是一枚硬幣的兩面，住戶部門以銀行存款為主的資產(chǎn)結構，很難讓企業(yè)的負債轉向以股權融資為主。
第二，中國金融發(fā)展還存在很大發(fā)展空間，應當疏堵結合，在發(fā)展中解決問題，防范風險。參考國際經(jīng)驗，對于潛在的資產(chǎn)泡沫和信貸泡沫的風險，負責任的政府一定會以避免泡沫破滅的激進方式予以解決。本世紀初，美國IT泡沫破后，政府用房市去彌補IT泡沫，房市泡沫破滅后又推出了非常規(guī)貨幣政策。而中國則需要擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，并引導資金的使用，因為，現(xiàn)在可投資的資產(chǎn)太少，貨幣過多就會帶來資產(chǎn)價格膨脹。所以，既需要加強監(jiān)管，也需要引導資金，同時，還需要重點防范金融深化速度過快中出現(xiàn)的風險。管制放松后，對內(nèi)和對外的金融自由化，過快膨脹都將加劇資源錯配的風險，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)下行，風險就會暴露。
最后，對外投資仍會是未來的發(fā)展方向，但同時需要樹立正確的金融風險意識，不能把對外投資等同于炒外匯，理性的對外投資行為最后能夠實現(xiàn)市場和政府的雙贏。
原創(chuàng)聲明本文首發(fā)于中國金融四十人論壇（CF40）微信公眾號，轉載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。
近期文章精選：
現(xiàn)實點，中美BIT的談判現(xiàn)實點
彭文生：為什么要看金融周期？
小心！2018年以后中美貿(mào)易摩擦可能升級
巴曙松：委外業(yè)務仍有存在空間 應由通道型升級為解決問題型
中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立于2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業(yè)智庫平臺，專注于經(jīng)濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下包括四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發(fā)展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發(fā)展基金會等機構。此外，CF40與國家開發(fā)銀行、清華大學、絲路基金、中國開發(fā)性金融促進會共同發(fā)起成立了“絲路規(guī)劃研究中心”；上海新金融研究院與北京大學中國社會科學調(diào)查中心、螞蟻金服集團共同發(fā)起成立了“北京大學數(shù)字金融研究中心”。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百余場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版周報、月報、要報、《新金融評論》以及經(jīng)濟、金融類專著共計100余冊，受到?jīng)Q策層領導重視和經(jīng)濟金融界人士高度評價。