我們都說中國的股市是政策市，我看美國的股市也是一個政策市，而且比中國的股市政策還厲害，政策走向非常厲害。但是股市波動也產(chǎn)生了一些很有趣的現(xiàn)象。
由清華大學主辦、清華大學五道口金融學院與清華大學國家金融研究院承辦的2017年清華五道口金融論壇正式開幕，本次論壇主題為“經(jīng)濟全球化與金融業(yè)規(guī)范發(fā)展”。國際貨幣基金組織原副總裁朱民發(fā)表演講稱，“
我們都說中國的股市是政策市，我看美國的股市也是一個政策市，而且比中國的股市政策還厲害，政策走向非常厲害。但是股市波動也產(chǎn)生了一些很有趣的現(xiàn)象?！?/p>
演講實錄
感謝各位嘉賓，特別是感謝各位的參與者在星期六(002291,股吧)的上午來參加我們這個大會，特別是主辦者很大的容幸，所以借此機會向大家表示衷心的感謝！謝謝大家！
這個會是關(guān)于經(jīng)濟的全球化和全球的金融穩(wěn)定，讓我講講實體經(jīng)濟，我想在今天全球經(jīng)濟金融格局下，最大的一個變化是美國經(jīng)濟政策的變化，是特朗普的政策變化。特朗普的政策對全球經(jīng)濟的全球化和金融的穩(wěn)定，在根本上產(chǎn)生了巨大的沖擊，也產(chǎn)生了一系列的不確定性。
所以今天這個發(fā)言我就想這個機會把我觀察到的現(xiàn)象給大家做一個報告，我稱之為《特朗普不確定性》。為什么不確定呢？因為他說了無數(shù)的話，他要搞基礎(chǔ)設(shè)施，剛才屠總經(jīng)理講到了5500億到10000億，要搞公司稅的改革，要搞貿(mào)易戰(zhàn)，要搞放松監(jiān)管。最有意思的事情，他半夜兩點鐘睡不著覺了就開始跟全世界講他是怎么想的，全世界是不太有這樣的事情的。
但是我們都不知道他會做什么，他怎么做我們不知道，所以剛才屠光紹總經(jīng)理也講到他也為他著急，我們也很著急，因為我們不知道他怎么做的話，我們就不知道他的政策對全球的影響是什么。我們不知道他怎么做，這個世界就開始猜測，這個世界開始猜測，這個事情就比較麻煩了。
所以他上臺以后，因為他的這些言行，這個市場發(fā)生了很大的變化。我們可以看到整個市場第一對美國利率水平預期發(fā)生了很大的變化，這是大選舉之前預計十年國債的利率水平大概也就是2%左右，而且是一個比較正常的生態(tài)分布，尾巴很大。但是我們一談到在他當選以后，整個預期急劇上升，而且高度集中，把國債十年期的利率水平提高到了3%，幾乎上升了1個百分點，這是巨大市場波動。
因為他要做10000億基礎(chǔ)設(shè)施的投資，所以通貨膨脹的預期上升，大家可以看到美國的通貨膨脹預期上升，利率水平上升、通貨膨脹上升，在股票市場是什么意思？股票市場會上漲，所以果不其然，整個股票市場有很大的上升。
大家可以看到，在這個地方是他當選的10月8日，從10月8日開始，大家可以看到股市一直上升，一直上到前幾名，要到他有可能被彈劾時股市才下跌。所以這一個特朗普預期，股市上升了20%左右。
人是一個聽故事和講故事的動物，特朗普改變了這個故事，改變了市場預期，所以他就改變了市場的行為。這個是很有意思的，我們做金融，我們得看市場行為，得看預期，特朗普改變了之后這個影響是很大的，股市開始上升。更有意思的是，股市上升的時候，我們可以看到很多跟他政策有關(guān)的股市上得非常厲害。
大家可以看到第一個，去杠桿的這些行業(yè)股票上升的25%，基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)的行業(yè)股票上升25%，要打貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān)的行業(yè)保護上升了20%。所以說市場馬上就開始動了，這是很有意思的一件事。
所以我一直想，我們都說中國的股市是政策市，我看美國的股市也是一個政策市，而且比中國的股市政策還厲害，政策走向非常厲害。但是股市波動也產(chǎn)生了一些很有趣的現(xiàn)象。
我把美國不同的股市，從股市到信用產(chǎn)品，到股市的波動，從去年的9月30日到今年的3月31日，整整六個月波動做了一個分析。白點是去年的9月30日，黑點是今年的3月31日。
所以我們可以看到，整個股市在不同的波動，有些上升又返回了，都在不斷地往上走，大家可以看到。這是一個普世權(quán)威的變化，這個不是我要說的。在這張圖里，我標著不同的顏色，我前面講的是指數(shù)的上升，我在這邊講的是市場的估值，如果估值是藍的，表明這個估值還是比較安全的，進入綠的、黃的還是可以，如果進入紅的，就表示估值已經(jīng)偏高，市場風險加大。所以我們看到經(jīng)過這期特朗普預期，整個的資本市場其實都從一個比較安全的估值水平，進入了一個比較高的紅色的估值水平。
美國的股票市場從我們的周期來看，是周期的第九個階段，已經(jīng)進入了周期的尾部，這個階段是波動很大的階段。特朗普提前把這個第九個階段移到了第十個階段，進入了高風險的階段。所以這個是對市場一個很大的沖擊和影響。
順便說一句，我發(fā)現(xiàn)特別有意思的是，中國人相信特朗普（特別是中國的投資者）超過美國人，因為在整個股票市場上升的過程中，我們發(fā)現(xiàn)很多中國的資本流入美國市場。當然他們也賺了不少錢，在前面一張圖中，他們賺了不少錢，就是股市上升得很厲害。但是從這張圖來看的話，大家要小心，因為股市已經(jīng)進入了高風險的階段，這對全球的金融市場也是會有波動的。
特朗普預期最有意思的是，他改變了債券市場的預期。大家可以看到這個藍線是去年10月1日美國的債券收益曲線，這個藍的實線是美國12月30日的收益曲線，大家可以看到整個債券的收益曲線是上升的，特別是在10年期和30年期尾巴的部分，上升的非常厲害，就是這一截。所以可見這個市場對未來的預期看好，這就是因為特朗普講的故事改變了人們的預期和行為。
但是問題不在這里，問題在于我把中國的債券收益的曲線放在一起，紅的是中國的債券，是12月30日的，這是10月1日的，實線是中國去年年底債券收益曲線，當美國的債券收益曲線上升的時候、平移的時候，中國的債券曲線同樣上升，這個簡直是不可理解的事情，美國出了個特朗普，中國沒有特朗普。
美國債券曲線上升了，為什么中國債券曲線會上升？這就是全球經(jīng)濟金融的關(guān)聯(lián)性，就是現(xiàn)在市場越來越多是由信息到信心的傳導，由信息到恐慌的傳導，由此改變市場行為。我覺得這個特別有意思，這個是以前幾乎很少能觀察到的，美國債券收益的曲線，而且中國債券收益曲線同樣在第10年期，就是在最后這兒，和30年上升得很快，和美國的債券收益曲線上升幾乎是一個方向。
而且，世界上很多事情都有而且，中國債券收益曲線上升的時候，大家可以看到，1年期收益曲線上升得非常快，遠遠超過美國1年期的國債上升曲線，表明中國的債券市場在移動的時候本身就帶有一種被沖擊的恐慌。所以1年期的利率上升很快，流動性緊張。
這是一個巨大的沖擊，美國的國債市場收益曲線的變化，會引起中國國債收益市場如此巨大的平行又不平行的變化，深刻地反應了全球金融市場的關(guān)聯(lián)性、共鳴性，以及美國金融市場對世界金融市場，包括對中國金融市場潛在的沖擊和影響力，我覺得這個影響力不可低估。
與此同時特朗普的政策改變了人們對于美聯(lián)儲加息的預期，黑的點是美聯(lián)儲公告世界他可能加息的預期，比如說到2021年，利息可能達到3%左右。這個紅的線是市場對美聯(lián)儲基準利率的預期，因為市場永遠不相信美聯(lián)儲加息會如此強勁，2015年美聯(lián)儲加息，加了一次，沒有反應，2016年美聯(lián)儲加息，加了一次，還是沒有反應，因為整個通貨膨脹比較低，所以市場并不認為美聯(lián)儲會強勁加息。
這兩根曲線的缺口就是我們說的風險溢價，但是特朗普改變了這個預期。特朗普上臺以后所有的人都意識到這根紅線必須上升向這個藍線靠攏，發(fā)生了很大的事情。
我給大家舉一個例子，2013年當時美聯(lián)儲主席伯南克講了一句對寬松貨幣政策放緩這個概念，引起了全球的金融市場巨大的振動，資金流回美國，新興市場的股市跌了20%到30%，貨幣跌了10%到15%，理論上來說，他這一句話動了一根曲線，動了這根紅的曲線，他把紅的曲線往上移了?，F(xiàn)在看來紅的曲線一定會往上移，只是不知道這個紅的曲線以多大的速度和強度往上移，因為這根紅的曲線移動了，會影響全球的金融資產(chǎn)再配置，我覺得這個一定會發(fā)生。
所以這是一個很大的政策影響。
與此同時特朗普有強美元的情節(jié)，他希望美元走強。在這張圖里，美元藍的和黃的曲線是美元對歐元和日元的指數(shù)，在灰的區(qū)域里，我把美元走強發(fā)生金融危機的情況放進去，紅的表明有多少國家用右邊的指標來說進入金融危機。
80年代美元走強，那是沃爾克的時代，美國那邊走到16.8%，一系列國家進入金融危機，80年代那是拉美危機。危機以后美元繼續(xù)走弱，到90年代美元又一次走強，又有一系列國家進入金融危機，那是亞洲金融危機。美元現(xiàn)在開始下跌，又一次開始走強，這一次走強的幅度還沒有達到90年代和80年代的高度，美元趨勢是繼續(xù)走強的。
為什么美元走強會有危機呢？因為美元走強如果公司有美元負債的話，你就要用更多的利息來付美元的債，如果你經(jīng)營業(yè)績不好，沒有收入，只能破產(chǎn)。美元走強，貨幣流回美國，如果當?shù)氐氖袌鲋饕揽棵涝牧鲃有詠碇危Y本離開你的市場，你的市場崩潰。所以美元走強對全世界的影響是很大的一件事，我們還要予以觀察。
其實還不止這些，美元不斷走強，美元還有困難的地方，美元走強，我剛才說的資本流出，到現(xiàn)在為止我們已經(jīng)觀察到了國際的資本流出新興市場，這個藍的是零售的資本，紅的是機構(gòu)的投資者。大家可以看到，整個的資本在2008年危機中是大規(guī)模流出以后，但是以前的波動主要是藍的部分，是零售的個人投資者的波動，但是這次經(jīng)過了美國選舉以后，機構(gòu)投資者開始撤出經(jīng)濟。所以我們已經(jīng)看到資本流出現(xiàn)金經(jīng)濟的趨勢，而且我們可以看到資本繼續(xù)在流出市場經(jīng)濟。所以這個影響還是很大的。
美元走強還不那么簡單，因為特朗普還要增加貿(mào)易。這張曲線表明，這個藍的曲線是美國利率的指數(shù)，紅的曲線是美國的貿(mào)易赤字，美國的匯率走強、美元走強當然美國的商品不容易出口，赤字就會加大，所以這兩個政策是完全向背的，特朗普要加大出口，又要強美元，這兩個政策不一致。所以美元走得太強，他半夜睡不著覺，他會說美元太強了，我們讓它弱一點，果不其然，第二天美元真的下跌了。
這個市場就是這么有意思，所以美元不但是走強，美元是波動，這個又會給世界產(chǎn)生很大的困難。
我們可以看到美元指數(shù)從特朗普當選以后，2016年10月份開始，不斷地大幅特朗普預期上升，以后隨著美元走強，美國經(jīng)濟開始受到強美元的拖累，特朗普開始擔心美元開始波動，美元會是一個波動的貨幣。這又是對全球經(jīng)濟一個重大的影響，可以說是一個很大的不利因素。
美元走強還不那么簡單，因為特朗普還要增加貿(mào)易。這張曲線表明，這個藍的曲線是美國利率的指數(shù)，紅的曲線是美國的貿(mào)易赤字，美國的匯率走強、美元走強當然美國的商品不容易出口，赤字就會加大，所以這兩個政策是完全向背的，特朗普要加大出口，又要強美元，這兩個政策不一致。所以美元走得太強，他半夜睡不著覺，他會說美元太強了，我們讓它弱一點，果不其然，第二天美元真的下跌了。
這個市場就是這么有意思，所以美元不但是走強，美元是波動，這個又會給世界產(chǎn)生很大的困難。
我們可以看到美元指數(shù)從特朗普當選以后，2016年10月份開始，不斷地大幅特朗普預期上升，以后隨著美元走強，美國經(jīng)濟開始受到強美元的拖累，特朗普開始擔心美元開始波動，美元會是一個波動的貨幣。這又是對全球經(jīng)濟一個重大的影響，可以說是一個很大的不利因素。
特朗普要搞公司稅的改革，這里其實有內(nèi)在的道理。大家可以看到，整個公司稅的水平在20年前是不斷由高往低走的，意大利最高，是55%。這個灰的區(qū)域是OECD平均公司稅水平，從33%下降到22%，在20年的時間里，美國的稅率是黑的這條線，35%沒有動過，最低的公司稅，加拿大和英國是15%，公司稅具有全球競爭的因素，因為公司稅低，資本會流入這個國家建廠，你的期望收益就會很高。
所以他希望降公司稅，提高美國企業(yè)競爭，吸引更多資金流入美國，公司稅的調(diào)整對全球經(jīng)濟會有重大的影響，因為它改變了全球的資本配置、改變了資本收益的回報率，對于美國經(jīng)濟也會有重大的影響。
我們對里根的稅改做了一個分析，這是很有意思的。這條線是1986年里根的稅改，深藍的是公司的現(xiàn)金流，綠的是公司的資本開出，紅的是公司稅。稅改以后，公司的現(xiàn)金流急劇增加，現(xiàn)金流增加以后做了什么事？他會增加負債，現(xiàn)金的增加為什么還要增加負債呢？這不是搞笑嗎？因為現(xiàn)金流多了以后有更多的基礎(chǔ)，可以借更多錢，所以增加投資，投資不斷上升，同時用現(xiàn)金流把公司的股票買回來，提高公司的價值。
所以在這整個的過程里，一直到2000年到2008年以后，現(xiàn)金流上升，美國的公司股值上升，投資增加，美國經(jīng)濟增長強勁。
我不認為他可能把35%的稅減到15%，但是如果他把35%的稅減到28%是可能的，這又對全世界的公平稅收理念和對美國經(jīng)濟，會產(chǎn)生很大的沖擊和影響，這又是一件很大的事。特別是從里根減稅的經(jīng)驗來看，我們覺得我們還是不能低估。
美國的潛在經(jīng)濟增長率，這個紅線是我們能算出來的美國的潛在經(jīng)濟增長率，藍的是實際的經(jīng)濟增長率，潛在經(jīng)濟增長率是一個模型，算出來的數(shù)字。危機以前，潛在的經(jīng)濟增長率在2.5%左右，危機以后受到結(jié)構(gòu)性的因素調(diào)整，下降很厲害，逐漸恢復。今天美國的潛在經(jīng)濟增長率是2%左右，和實際的增長率水平不相上下，所以產(chǎn)生的缺口已經(jīng)封閉。
這就是美國的實際情況，但是特朗普的野心很大，他說要讓美國再一次強大，要把美國的增長率提高到3.5%-4%，這是一個巨大的野心和目標，如果要提高到3.5%-4%的話，需要大量的刺激，大量的財政政策和寬松的貨幣政策的刺激，一定會引起美國經(jīng)濟的波動。
所以美國經(jīng)濟的波動不可避免，而美國經(jīng)濟的波動又會對全球經(jīng)濟產(chǎn)生很大的影響。我們做了個模擬分析，假設(shè)美國經(jīng)濟波動1個百分點的GDP，假設(shè)下跌1個百分點，會引起加拿大和墨西哥0.9和0.75百分點GDP的下降，這個可以理解，因為他們是美國的鄰國，而且又是同一個北美貿(mào)易區(qū)。也會影響中國0.34百分點的下降。
我們把這個影響分成兩個，藍的是真實體的經(jīng)濟的影響，紅的是信息和傳染的影響。對于很多國家來說，因為美國是如此大的經(jīng)濟金融大國，它的很多影響不是直接而是間接的。
我舉個例子，法國在這里，美國1個百分點GDP的下降，對法國增值GDP，很小，0.1%左右，因為法國是一個封閉國家、農(nóng)業(yè)國家，跟美國的直接交集很小，但是受到信息的影響，比如說美國經(jīng)濟影響中國、歐洲，再影響法國，美國經(jīng)濟1個百分點的下降同樣會影響法國0.35-0.36百分點的經(jīng)濟下降。所以這個影響是很大的。
所以，如果我們把所有特朗普的政策籠起來的話，我覺得特朗普的政策是當今世界上最大的不確定性，因為他的政策實施細節(jié)不明確，所以結(jié)果不明確，財政政策會引起通貨膨脹的改變、匯率的改變，他的貨幣政策導向和利潤的導向，會引起美元的改變和美國利率水平的改變，引起全球利率水平的變化。他的公司稅也會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生影響。
所以，所有加在一起的話，今天全球經(jīng)濟金融最大的不確定性是美國經(jīng)濟的不確定性，是特朗普的不確定性，這是需要全世界予以高度關(guān)注的。政治風險、利率風險、匯率風險成為了當今世界金融最主要的風險。