近日國際評級機(jī)構(gòu)穆迪宣布將中國的評級由AA3下調(diào)至A1，理由是隨著中國潛在經(jīng)濟(jì)增長放緩，中國財政狀況未來幾年將會有所削弱，經(jīng)濟(jì)層面的債務(wù)水平將繼續(xù)上升?？纯罩袊难哉撛俣扰d起，一時間離岸人民幣受到拖累，大宗商品價格走弱，全球投資者對中國的悲觀情緒上升。
實際上，近十年來，看空中國的聲音此起彼伏，從未間斷。這其中不僅包括IMF、BIS等國際金融機(jī)構(gòu)，也包括一些海外對沖基金與機(jī)構(gòu)投資者。例如，BIS早在兩年前便提出，中國私人非金融部門信貸/GDP缺口為全球最高的25%，銀行業(yè)危機(jī)為期不遠(yuǎn)；IMF在去年的一篇工作論文中也提到，中國2009年-2015年間信貸平均增速高達(dá)20%，需要防范西班牙、泰國以及日本這些信貸缺口類似經(jīng)濟(jì)體的前車之鑒。
此外，海外投資者數(shù)年前便有不少熱衷于對中國將迎來“明斯基時刻”的討論。而這兩年，美元走強(qiáng)加大人民幣匯率貶值壓力之時，相當(dāng)多的海外對沖基金又押注人民幣下跌，如凱爾.巴斯的海曼資本管理公司曾在去年年初提出人民幣3年內(nèi)下跌40%的判斷，但其后預(yù)測被現(xiàn)實所擊敗，不少做空人民幣的對沖基金也損失慘重。
近日筆者在美國路演，被海外投資者問及最多的問題也是為何近年來看空中國的聲音不斷，諸多國際指標(biāo)也分明顯示中國經(jīng)濟(jì)已負(fù)重前行，如企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升，影子銀行規(guī)模過于龐大，信貸資金大多進(jìn)入房地產(chǎn)與收益較低、期限較長的地方政府投資項目，資產(chǎn)價格超出合理水平，僵尸企業(yè)、預(yù)算軟約束企業(yè)扭曲銀行的定價機(jī)制，民間集資與P2P風(fēng)險點不斷，匯率政策又缺乏靈活性等等，但中國卻從未遭遇危機(jī)？如何解釋中國債務(wù)高增長而無金融危機(jī)之謎？
筆者曾在近期的多篇專欄文章中從多角度思考過這個問題。在文章《中國如何守住金融安全底線？》中，筆者著重講到了中國央行近年來的創(chuàng)新實踐對于避免危機(jī)是有幫助的，比如采取貨幣政策多目標(biāo)制而非國際上大多采用的通脹單一目標(biāo)值，保持了貨幣政策的靈活性；并未默守“不可能三角”理論，而在實踐中往往選擇資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態(tài)；中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與利率市場化推進(jìn)的過程中，又推出SLF、MLF、PSL等創(chuàng)新工具；以及對待人民幣國際化，與大多數(shù)國家以明顯的先后次序的完成利率、匯率改革以及資本項目開放不同，中國央行提出上述改革協(xié)調(diào)推進(jìn)的方式等。
除此以外，在筆者看來，中國能夠避免危機(jī)的發(fā)生，也與中國在實踐中，盡量在避免近三十年三次嚴(yán)重的全球金融危機(jī)中，一些深刻的教訓(xùn)密切相關(guān)。
亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)：避免一次性大幅貶值與重新審視資本項目開放
筆者曾在去年初本專欄文章《亞洲金融危機(jī)對當(dāng)下的三點啟示》中提到了亞洲金融危機(jī)教訓(xùn)對于當(dāng)時中國政策操作的影響。回想2015年811匯改以來，人民幣曾幾度出現(xiàn)大幅貶值的壓力，市場讓人民幣一次性大幅貶值的呼聲較高，但筆者認(rèn)為，亞洲金融危機(jī)中泰國的例子表明，一次性大幅貶值往往是危機(jī)的開端。
當(dāng)時，泰國放棄盯住美元制度得到了IMF的贊許，但其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，泰銖一路下跌60%，銀行擠兌，流動資金緊張，股市大跌，導(dǎo)致泰國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。而中國決策層吸取了這一教訓(xùn)，及時出手，避免了貨幣政策的大幅貶值，如今美元升值態(tài)勢扭轉(zhuǎn)，人民幣企穩(wěn)回升，資金外流態(tài)勢也得到了環(huán)境。
此外，亞洲金融危機(jī)之前，IMF一直提倡資本項目的完全可兌換，而危機(jī)之后，IMF通過對危機(jī)的反思，提出了資本項目基本可兌換的目標(biāo)。而中國央行一直表示，推動人民幣國際化的改革進(jìn)程中可能出現(xiàn)的資本外流擔(dān)憂，可以對短期資本流動和外債進(jìn)行宏觀審慎管理；比如對短期投機(jī)性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無息準(zhǔn)備金、印花稅。對待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風(fēng)險比例管理和信息披露等措施。甚至，在應(yīng)急情況下臨時性外匯管制措施。
而今年年初，外儲跌破3萬億美元之時，市場再度恐慌，保匯率與保外儲的爭論日益盛行，其后央行采取了諸多資本管制措施，抵御資本外流，甚至遭到人民幣國際化倒退的質(zhì)疑。但如今人民幣企穩(wěn)，資本外流壓力緩解，央行再度推出債券通等重拾人民幣國際化進(jìn)程，這些操作實則體現(xiàn)了對亞洲金融危機(jī)提倡資本項目完全可兌換教訓(xùn)的總結(jié)。
日本泡沫危機(jī)破滅的教訓(xùn)：避免政府強(qiáng)勢刺破泡沫
上個世紀(jì)九十年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅成為了日本進(jìn)入失去的三十年的導(dǎo)火索。如今中國房地產(chǎn)泡沫同樣值得擔(dān)憂。例如，在今年3月北京召開的中國發(fā)展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行便提到中日房地產(chǎn)泡沫的相似之處，甚至認(rèn)為，由于中國影子銀行貸款沒有充分寫入資產(chǎn)負(fù)債表，中國居民對政府為國有銀行金融風(fēng)險背書有充分預(yù)期，以及中國匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現(xiàn)問題，可能給中國帶來比日本當(dāng)時更大的沖擊。
而在筆者文章《日本的泡沫教訓(xùn)是否適合中國？》中，筆者便提到，中日泡沫的諸多不同之處，如當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化水平低于日本，中國沒有像日本經(jīng)歷“廣場協(xié)議”之后大幅貶值，也未像日本一樣出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)外移的現(xiàn)象。更重要的是中國政府似乎在對待房地產(chǎn)泡沫的態(tài)度上吸取了日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，并未采取類似于日本強(qiáng)勢加息，主動刺破泡沫的做法，而是在泡沫積聚的背景下，先通過行政手段打壓房價持續(xù)上漲的勢頭，但避免刺破泡沫，而后通過收入水平提升與基本面的改善，換來房地產(chǎn)市場的短暫平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)危機(jī)。
美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)：不放棄雷曼式救助
2008年全球金融危機(jī)的影響是深遠(yuǎn)的，直至今日，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場也并未完全從危機(jī)之中恢復(fù)?？偨Y(jié)金融危機(jī)的文獻(xiàn)汗牛充棟，其中有一種觀點認(rèn)為，如果美聯(lián)儲當(dāng)時能否在雷曼倒閉之前采取類似于后期對花旗、美林、AIG等金融機(jī)構(gòu)的救助，金融危機(jī)也許并不會嚴(yán)重至此。
回到中國，很難想象中國政府會允許雷曼時刻的出現(xiàn)。而相反，剛性兌付導(dǎo)致的金融市場扭曲則一直是中國迄今為止面臨的重要挑戰(zhàn)。中國模式的好處是避免了短期內(nèi)危機(jī)的發(fā)生，但風(fēng)險是加大了道德風(fēng)險，而如何在二者之間平衡一直是考驗各國央行與監(jiān)管者面臨的操作難點。
金融危機(jī)之后，全球金融監(jiān)管新變化是更加強(qiáng)調(diào)宏觀審慎框架，而在此基礎(chǔ)上，中國也在今年外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，如資本大規(guī)模外流壓力下降、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險降低的背景下，加快了對影子銀行的清理工作。
綜上，筆者認(rèn)為，中國似乎確實在企業(yè)債務(wù)確指標(biāo)、房地產(chǎn)價格指標(biāo)、信貸增速指標(biāo)等方面處于國際上的警戒值，但在實踐操作，中國又不斷地通過吸收全球金融危機(jī)的教訓(xùn)，使得短期看來，中國并未出現(xiàn)國際社會對中國式危機(jī)的預(yù)言，也為海外投資者一直困擾的“中國何以避免金融危機(jī)之謎”提供一些合理解釋。
然而，筆者更為關(guān)心的是，獨特的中國模式是否可以持續(xù)？在筆者看來，廣泛的國際指標(biāo)并非沒有借鑒意義，相反，這其實為中國敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機(jī)各國經(jīng)驗的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機(jī)的方式，唯有盡快推動各項供給側(cè)改革，特別是國有企業(yè)改革、土地改革、財稅改革等深層次的改革，才能從更為長遠(yuǎn)的角度化解危機(jī)。