今年2、3月份中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)收縮，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行縮表的猜想，但央行之后進(jìn)行了澄清。到底該如何理解央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化？金融去杠桿怎樣影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？未來(lái)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策走勢(shì)又將如何？
央行主動(dòng)控表，銀根變相收緊。15年被動(dòng)縮表，“雙降”刺激經(jīng)濟(jì)。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表唯一的一次持續(xù)收縮發(fā)生在2015年，當(dāng)年降幅高達(dá)2.7萬(wàn)億。但2015年的縮表主要是外匯占款下降引起，央行其實(shí)是被動(dòng)的。不過(guò)面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，央行在2015年連續(xù)4次全面降準(zhǔn)、5次降息，提高了貨幣乘數(shù)，2015年反而是中國(guó)貨幣大寬松的一年。17年主動(dòng)控表，不降準(zhǔn)等于緊縮。2017年2、3月份央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降了近1萬(wàn)億，而外匯占款的降幅卻很小。正常情況下，如果經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，那么需要的貨幣量也會(huì)增加，所以央行要么增加基礎(chǔ)貨幣供給，要么降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)。在當(dāng)前保持法定存準(zhǔn)率不變的情況下，央行年初至今逆回購(gòu)、MLF、PSL等操作存量基本走平，增速相比去年大幅下降，說(shuō)明央行在主動(dòng)控制資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)。此外，7天期SHIBOR利率從2.5%飆升到接近2.9%的水平，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率下降至1.3%的歷史低位，也說(shuō)明貨幣政策在變相緊縮。
商行：壓制的不僅是同業(yè)，還有信用！央行去杠桿、緊貨幣對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了哪些影響呢？首先，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度在放緩。截至17年4月底，銀行業(yè)資產(chǎn)同比增速?gòu)娜ツ甑椎?6%降至13%，南京、寧波、光大、民生等銀行資產(chǎn)同比增速均有下滑，中信銀行總資產(chǎn)相比去年底減少了1800億。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，同業(yè)業(yè)務(wù)受到壓制，增速下降。銀行業(yè)同業(yè)債權(quán)同比增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?0%以上降至當(dāng)前的11%。一季度大型銀行同業(yè)資產(chǎn)增幅不足800億，相比去年四季度的7300億明顯放緩，金融業(yè)內(nèi)部加杠桿行為正受到抑制。與此同時(shí)，一季度興業(yè)、上海、浦發(fā)銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資均出現(xiàn)萎縮，同業(yè)投資的增長(zhǎng)也在降溫。另一個(gè)不容忽視的結(jié)構(gòu)變化是，銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的信用增長(zhǎng)也受到抑制。在各部門(mén)中，除了對(duì)居民部門(mén)的債權(quán)增速還處于25%的高位外，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增速?gòu)娜ツ甑椎?0%以上降至不足6%，對(duì)政府債權(quán)從80%以上降至不足40%。如果考慮到銀行業(yè)通過(guò)非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w放貸，企業(yè)部門(mén)從銀行體系獲取的信用被壓制得更多。
經(jīng)濟(jì)將會(huì)承壓，去杠桿何時(shí)結(jié)束？在金融去杠桿、貨幣緊平衡的背景下，社會(huì)融資增速受到壓制，而貨幣是決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最核心指標(biāo)，從融資到經(jīng)濟(jì)通常存在1個(gè)季度左右的滯后期，這意味著下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿何時(shí)結(jié)束？由于金融部門(mén)負(fù)債率等于負(fù)債/GDP，要降低金融負(fù)債率，我們認(rèn)為有兩個(gè)目標(biāo)：一是降低金融部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌，這意味著去杠桿的短期目標(biāo)是使得銀行總資產(chǎn)增速降至10%的GDP名義增速附近，截至4月末中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)增速已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個(gè)月時(shí)間降至10%左右。第二是債務(wù)減記，也就是出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，將政府信用和金融機(jī)構(gòu)切割。在過(guò)去幾年隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，中小銀行、保險(xiǎn)全面崛起，但其發(fā)展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債，假借金融機(jī)構(gòu)不能倒閉的國(guó)家信用，把金融資源投向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，制造了巨大的泡沫。因此，為了實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融資源的有效配置，必須補(bǔ)上利率市場(chǎng)化的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，亦即金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，將政府信用和金融機(jī)構(gòu)切割開(kāi)來(lái)。美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及日本長(zhǎng)期停滯的差別就在于前者放開(kāi)銀行倒閉，而后者一直兜底銀行，導(dǎo)致金融市場(chǎng)始終無(wú)法出清。
正文：
今年2、3月份，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模連續(xù)收縮，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行縮表的猜想，但央行一季度貨幣政策報(bào)告澄清，縮表主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致，且4月份開(kāi)始央行資產(chǎn)規(guī)模又開(kāi)始擴(kuò)張。到底該如何理解央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化？作為信用創(chuàng)造主要載體的商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表又發(fā)生了哪些變化？金融去杠桿、貨幣政策是怎樣影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的？未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策走勢(shì)又將如何？其實(shí)通過(guò)仔細(xì)研究央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，我們都可以就這些問(wèn)題找到一些答案。
1. 央行主動(dòng)控表，銀根變相收緊1.1 15年被動(dòng)縮表，“雙降”刺激經(jīng)濟(jì)
回顧我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化歷史，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)唯一的一次持續(xù)縮表發(fā)生在2015年。央行的總資產(chǎn)規(guī)模從15年2月份的34.5萬(wàn)億一路降至當(dāng)年年底的31.8萬(wàn)億，降幅高達(dá)2.7萬(wàn)億。什么原因?qū)е碌哪?？主要是在美?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，我國(guó)的資本流出和匯率貶值壓力增大，外匯占款急劇減少，而外匯占款是之前央行擴(kuò)表、投放貨幣的主要途徑。2015年全年僅外匯占款就減少了2.2萬(wàn)億，再加上再貸款減少的幾千億，基本上可以解釋當(dāng)年的央行縮表。所以央行在2015年的資產(chǎn)負(fù)債表收縮中其實(shí)是被動(dòng)的。
但是，盡管央行縮表了，2015年卻是中國(guó)貨幣大寬松的一年。這是因?yàn)椋泿诺墓┙o不僅決定于央行提供的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，還決定于貨幣乘數(shù)的高低，而影響貨幣乘數(shù)最重要的因素是法定存款準(zhǔn)備金率。在外匯占款下降導(dǎo)致被動(dòng)縮表、基礎(chǔ)貨幣驟減的情況下，央行在2015年連續(xù)四次全面降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率從20%的高位迅速降至17.5%，貨幣乘數(shù)大幅攀升。與此同時(shí)，央行在2015年還五次降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.51%降至4.3%。所以盡管央行在縮表，2015年M2增速并不低，從年初的不足11%提高到年底的13.3%，貨幣供給實(shí)際上是在大規(guī)模增加的。
央行大規(guī)模寬松的核心原因在于經(jīng)濟(jì)基本面，2015年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、尤其是工業(yè)經(jīng)濟(jì)迅速轉(zhuǎn)差。2014年的工業(yè)增加值增速還有8.3%，固定資產(chǎn)投資增速15.7%，但是進(jìn)入2015年后，前兩月工業(yè)增加值累計(jì)增速直接降至6.8%，固定資產(chǎn)投資增速降至13.9%。如果15年上半年金融業(yè)的繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)還有一定支撐的話，而6月份股市異常波動(dòng)發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。所以央行不得不維持寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，即使在“811匯改”人民幣貶值壓力增大后，央行在10月份仍然進(jìn)行了一次“雙降”。
1.2 17年主動(dòng)控表，不降準(zhǔn)等于緊縮
進(jìn)入2016年后，外匯占款仍在下降，但央行只在3月降過(guò)一次準(zhǔn)，之后轉(zhuǎn)向了擴(kuò)表而不降準(zhǔn)的策略。在16年年初的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力，前兩月工業(yè)增加值增速直接從15年底的6.1%降到了5.4%。但是為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行僅僅在3月降了一次準(zhǔn)，之后開(kāi)始利用逆回購(gòu)、MLF、PSL等工具投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致央行在16年對(duì)其它存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增加了將近6萬(wàn)億，總資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了2.6萬(wàn)億，所以2016年仍然是貨幣大寬松的一年。
那么，為什么央行沒(méi)有像15年那樣選擇降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖外匯占款的下降呢？實(shí)際上，央行在《2015年四季度貨幣政策報(bào)告》中已經(jīng)給出了解釋?zhuān)骸敖禍?zhǔn)信號(hào)意義較強(qiáng)，有可能強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期，這些在一定情況下都可能導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲(chǔ)備下降?！苯鼛啄觌S著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，在這種情況下如果國(guó)內(nèi)繼續(xù)寬松，勢(shì)必會(huì)增大人民幣的貶值壓力。雖然央行降準(zhǔn)和擴(kuò)表都會(huì)增加經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性，但降準(zhǔn)更像是“大水漫灌”，信號(hào)意義過(guò)強(qiáng)，帶來(lái)的預(yù)期效應(yīng)使貶值壓力更大；而央行擴(kuò)表更像是細(xì)水長(zhǎng)流式的“滴灌”，日積月累的“水量”不會(huì)少，但不易引起注意。
所以在2016年央行的資產(chǎn)負(fù)債表是擴(kuò)張的，但是進(jìn)入2017年后情況又發(fā)生了變化。首先是2、3月份央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降了近1萬(wàn)億，而外匯占款的降幅卻很小，似乎央行在主動(dòng)縮表，但是央行在一季度貨幣政策報(bào)告中指出這主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致的。
那么央行究竟有沒(méi)有縮表呢？正常情況下，如果經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，那么需要的貨幣量也是增加的，所以央行要么增加基礎(chǔ)貨幣供給，要么降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)。在當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率保持不變的情況下，即使央行的基礎(chǔ)貨幣走平或者維持低增長(zhǎng)，央行也是在變相縮表的，因?yàn)樨泿诺男枨罅吭谠黾印?strong>從近期央行的貨幣政策操作來(lái)看，年初至今逆回購(gòu)、MLF、PSL等操作存量基本是走平的，增速相比去年大幅下降，這至少說(shuō)明了央行在主動(dòng)控制資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)。
控制銀根增長(zhǎng)而不降準(zhǔn)，實(shí)際上就是在緊縮！實(shí)際上仔細(xì)想想，經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求和供給都在變化，貨幣供給的變化我們可以通過(guò)央行的操作來(lái)監(jiān)測(cè)，但貨幣需求的變化我們是看不到的。所以與其關(guān)注數(shù)量指標(biāo)，不如更關(guān)注于價(jià)格等指標(biāo)。年初以來(lái)，7天期SHIBOR利率從2.5%飆升到接近2.9%的水平，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率下降至1.3%的歷史低位，所以央行的貨幣政策實(shí)際上是偏緊的。在這種緊平衡狀態(tài)下，預(yù)計(jì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的增速會(huì)降下來(lái)，這意味著基礎(chǔ)貨幣增速降低，而央行又不降準(zhǔn)，相當(dāng)于變相緊縮。
2. 商行：壓制的不僅是同業(yè)，還有信用！
那么央行的去杠桿、緊貨幣的政策，對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了哪些影響呢？我們不妨看一下商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化近況。
首先，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度在放緩。截至17年4月底，銀行業(yè)資產(chǎn)同比增速?gòu)娜ツ甑椎?6%降至13%。從上市銀行數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度工農(nóng)中建交等大型銀行資產(chǎn)增速相對(duì)穩(wěn)定，而南京、中信、寧波、光大、民生、平安、上海、浦發(fā)、華夏、興業(yè)銀行資產(chǎn)同比增速均有下滑，其中中信銀行總資產(chǎn)相比去年底減少了1800億?？梢?jiàn)，金融去杠桿、貨幣偏緊的政策環(huán)境對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張是有壓制的。
從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，同業(yè)業(yè)務(wù)受到壓制，增速下滑。如果用銀行業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模來(lái)近似計(jì)算同業(yè)規(guī)模的話，銀行業(yè)的同業(yè)債權(quán)同比增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?0%以上降至當(dāng)前的11%。
從狹義的同業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)看，作為資金主要融出方的工農(nóng)中建交等大型銀行，一季度同業(yè)資產(chǎn)增幅不足800億，相比去年四季度7300億的增幅明顯放緩；招商、中信、浦發(fā)、民生、華夏、北京、光大、平安等銀行的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模都是萎縮的。與此同時(shí)，狹義同業(yè)負(fù)債的規(guī)模整體也在下降。當(dāng)然，一季度狹義同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮存在一定的季節(jié)性因素，但同比增速的下行至少說(shuō)明了，在資金面整體偏緊、利率高企的背景下，金融業(yè)內(nèi)部加杠桿行為正在受到抑制。
從廣義來(lái)看，同業(yè)投資的增長(zhǎng)也在迅速降溫。在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中，股權(quán)及其他投資一項(xiàng)集中體現(xiàn)了同業(yè)投資的狀況，主要包含銀行對(duì)信托、資管計(jì)劃和理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的投資。這一科目的同比增速在去年一季度時(shí)曾在110%以上，在去年年底時(shí)也有64%，但截至4月份大幅滑落到了30%以下。從上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，一季度興業(yè)、上海、浦發(fā)銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資均出現(xiàn)萎縮。這也說(shuō)明，受到金融監(jiān)管影響，之前同業(yè)投資擴(kuò)張比較迅猛、規(guī)模較大的銀行在逐步壓縮同業(yè)投資。
另一個(gè)不容忽視的結(jié)構(gòu)變化是，金融去杠桿、緊貨幣在壓縮銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的同時(shí)，也在壓制對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的信用的增長(zhǎng)。在各部門(mén)中，銀行業(yè)對(duì)居民部門(mén)的債權(quán)增速還處于高位，4月份同比仍然接近25%，但是對(duì)政府和企業(yè)部門(mén)提供的融資增速卻在放緩。去年四季度以來(lái)，銀行業(yè)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的同比增速?gòu)?0%以上降至當(dāng)前的不足6%，對(duì)政府債權(quán)從80%以上降至不足40%。
政府融資是按照計(jì)劃進(jìn)行的，而企業(yè)部門(mén)的融資對(duì)資金面和利率走勢(shì)更為敏感，例如從去年12月至今信用債凈融資累計(jì)減少了3000億以上，企業(yè)貸款也同比少增了4000億。除此之外，銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，還有一部分是通過(guò)非銀金融機(jī)構(gòu)流向?qū)嶓w企業(yè)的，如果再考慮到這一塊的同業(yè)投資，企業(yè)部門(mén)從銀行體系獲取的信用被壓制得更多。
綜合央行和商行資產(chǎn)負(fù)債表的變化來(lái)看，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的貨幣量在增加，而央行會(huì)維持資金面的相對(duì)穩(wěn)定，所以央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表絕對(duì)量持續(xù)減少的概率并不大。但是在金融去杠桿和央行緊平衡的貨幣政策下，央行、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增速會(huì)下滑，這其實(shí)是一種變相的緊縮！
3. 經(jīng)濟(jì)將會(huì)承壓，去杠桿何時(shí)結(jié)束？
在金融去杠桿、貨幣緊平衡的背景下，社會(huì)融資增速受到壓制，經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力逐步增大。在今年3月，我們統(tǒng)計(jì)的全社會(huì)包括政府融資總共是2.53萬(wàn)億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創(chuàng)15年4月以來(lái)的新高，4月份社會(huì)加政府融資同比仍在下降，而融資的回落是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。因?yàn)樨泿攀菦Q定中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最核心指標(biāo)，從融資到經(jīng)濟(jì)通常存在1個(gè)季度左右的滯后期，這意味著下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
那么去杠桿何時(shí)會(huì)結(jié)束呢？從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融去杠桿的核心是降低金融部門(mén)負(fù)債率，由于金融部門(mén)負(fù)債率等于負(fù)債/GDP，要降低金融負(fù)債率，我們認(rèn)為有兩個(gè)目標(biāo)：一是降低金融部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌。這意味著去杠桿的短期目標(biāo)是使得銀行總資產(chǎn)增速降至10%的GDP名義增速附近，這樣金融部門(mén)負(fù)債率就會(huì)不再增加。截至4月末中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)增速已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個(gè)月時(shí)間降至10%左右。
第二是債務(wù)減記，也就是放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，使政府信用和金融機(jī)構(gòu)切割。從日本、美國(guó)、歐洲先后處理金融行業(yè)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美歐從金融危機(jī)中的復(fù)蘇都經(jīng)歷了銀行倒閉、政府救助，利率下降，然后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程，但是日本遲遲不愿放開(kāi)銀行倒閉，也就錯(cuò)失了救助銀行的時(shí)間，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠桿的終極目標(biāo)是放開(kāi)銀行破產(chǎn)，給銀行業(yè)足夠的教訓(xùn)，改變銀行只會(huì)向地產(chǎn)放貸的行為。
在過(guò)去幾年，我國(guó)利率市場(chǎng)化大力推進(jìn)，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開(kāi)了大額存單、同業(yè)存單等多種融資工具，但結(jié)果是中小銀行、中小保險(xiǎn)的全面崛起，而這些中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債，假借金融機(jī)構(gòu)不能倒閉的國(guó)家信用，把金融資源投向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，制造了巨大的地產(chǎn)泡沫。因此，為了實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融資源的有效配置，必須補(bǔ)上利率市場(chǎng)化的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，亦即金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，將政府信用和金融機(jī)構(gòu)切割開(kāi)來(lái)。