維持5月下旬以來對市場的短期判斷，即在產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)大幅增持的情況下，市場有望逐漸企穩(wěn)。最近兩周的新增信息，包括《減持新規(guī)》、IPO節(jié)奏放緩、央行釋放MLF對沖6月到期的流動性、并購重組出現(xiàn)提速的跡象，都顯示了政策層面急迫的短期維穩(wěn)訴求，有助于市場風險偏好的修復。
本周焦點：創(chuàng)業(yè)板反彈能否持續(xù)？
6月初以來創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了比較明顯的反彈，隨后開始有媒體報道并購重組顯示出提速的跡象，周五我們也對此提出了自己的看法，具體可以參考《并購重組提速之外：關注“質”的變化》中的內容。
(1)為何市場如此關注并購重組的提速？
根據(jù)我們構建的外延并購數(shù)據(jù)庫，15年創(chuàng)業(yè)板公司完成并表244次，新增利潤中，80%是外延并購標的所貢獻的，而16年完成并表的次數(shù)下降到176次，同時，新增利潤中，只有43%是由外延并購標的所貢獻的。16年以來并購政策收緊、IPO提速，對于創(chuàng)業(yè)板的并購，從而盈利的影響是非常顯著的。因此，我們不否認，這種并購重組提速的跡象，的確很大程度上會修復市場此前過于悲觀的預期。
(2)但創(chuàng)業(yè)板的反彈能否形成趨勢？或者說，風格能否完成切換？
第一，從盈利預期的角度來看，外延并購的提速并不意味著未來創(chuàng)業(yè)板的盈利預期就是樂觀的。我們在此前的報告中《七問創(chuàng)業(yè)板外延并購》強調，判斷創(chuàng)業(yè)板未來的盈利情況，不單單要關注并購重組的數(shù)量，這其中更重要的問題在于此前被并購的標的，其盈利水平能否“從一而終”？從我們數(shù)據(jù)庫中包含業(yè)績承諾的并購案例來看， 80%以上的標的在業(yè)績承諾期內都能順利完成業(yè)績承諾，但問題在于，業(yè)績承諾期一旦結束，利潤的下滑將是非?？膳碌?，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾期結束的第一年被收購標的的盈利情況要比業(yè)績承諾最后一年平均下降50%之多。另一個關鍵點是，15年是外延并購的高峰期，普遍對應3年的業(yè)績承諾，也就是說18年會有大量的業(yè)績承諾到期，不得不警惕此前被收購標的盈利可能出現(xiàn)的大幅萎縮。
第二，從利率的角度來看，我們通過小盤股PE與大盤股PE的比值來區(qū)分風格的變化，用10年期國債收益率來表示無風險利率的絕對水平。兩者表現(xiàn)出了非常明顯的負相關性，即當無風險利率下降的時候，小盤股PE相對大盤股PE上升更快。相反，當無風險利率上升的時候，小盤股PE相對大盤股PE下降更快。從目前金融去杠桿的情況來看，利率仍然處于易上難下的階段。
第三，從投資者行為的角度來看，上證50、滬深300處于上升通道中，創(chuàng)業(yè)板指處于下降通道中，趨勢的逆轉需要發(fā)生重大的邏輯變化，目前來看，創(chuàng)業(yè)板整體上不具備有說服力的核心邏輯和有吸引力的全新方向，資金很難形成合力。相反，白馬龍頭近期又逐漸增加了A股以互聯(lián)互通的全新機制進入MSCI的預期，在此種全新機制下，被納入成分股的股票市值集中在400-600億，且消費股權重被大幅提升，“以大為美”的格局有被繼續(xù)強化的趨勢。
配置策略：混改繼續(xù)首推建筑央企
上周六6月3日天風策略聯(lián)合建筑團隊發(fā)布報告《尋找預期差，混改首推建筑央企》，并于6月5日召開電話會議，向市場詳細匯報了混改和央企建筑公司的機會，隨后市場對于混改的關注度逐漸升溫。上周混改成為市場為數(shù)不多的熱點之一，建筑央企也大漲，重申，混改繼續(xù)首推建筑央企。
(1)從混改整體情況看，去年底國資委稱17年上半年要召開央企國企改革發(fā)展工作會議，時間窗口臨近，混改第一批名單究竟方案如何、第二批名單究竟有哪些？進入關鍵決斷期。
(2)5月上旬國資委發(fā)文，下放央企子公司股權激勵審批權，審批權的下放，很有可能是股權激勵全面鋪開的信號。但此前市場過度悲觀，幾乎無人關注，存在巨大預期差。
(3)預期層面來說，此前有充分預期的混改標的很難操作，更像博弈，所以需要尋找具有足夠預期差的方向。建筑央企此前從未進入任何試點名單，預期差足夠大。
(4)交易層面來說，市場在過去兩個月以持有消費和金融為主，迫切需要找到新的具備流動性好(能容納大規(guī)模資金)、預期差強(有催化劑)、前期滯漲等特點的方向。建筑央企做為上證50中滯漲最嚴重的板塊，具有這些特點。
(5)建筑央企混改進入黃金窗口期，建筑行業(yè)作為典型的周期性行業(yè)，在目前我國投資步入下行周期以及撫養(yǎng)比緩步提升的情況下，建筑央企紛紛嗅到寒冬的氣息。如果在目前盈利性較好的情況下依然難以把握這次國改的黃金機遇，那么下次這樣類似的機遇很可能遙遙無期。
重點關注國企改革、新能源汽車、粵港澳大灣區(qū)等主題
行情回顧
市場上周反彈，我們跟蹤的142個主題均獲得正收益，表現(xiàn)較前的主題包括粵港澳自貿區(qū)指數(shù)、高送轉指數(shù)、廣東國資改革指數(shù)、上海本地重組指數(shù)、京津冀一體化等主題指數(shù)，可以看出我們此前推薦的京津冀一體化、國企改革、粵港澳主題表現(xiàn)突出。
主題投資觀點
6月可關注的重大事件包括2017蘋果開發(fā)者大會、美聯(lián)儲議息會議、A股納入MSCI大考、國企混改第二批試點等。主題投資上重點關注國企改革、新能源汽、粵港澳大灣區(qū)等主題。另外，隨著雄安新區(qū)規(guī)劃的推進，京津冀一體化主題也可繼續(xù)關注。
1)國企改革將迎來落地的重要時間窗口。近期隨著神華集團和國電集團底下上市公司停牌擬籌劃重大事項，臨近的央企國企改革發(fā)展會議、第二批混改點披露時時點臨近等一系列事件催化，國企改革關注度再度上升。上海、天津、深圳、山西等地近期也在積極推進國改進程。可以看出下半年將是國改落地的重要時間階段，也將給資本市場帶來相應的投資機會。投資上重點關注(1)六大混改試點央企及“國企改革+”即航空電力通信軍工鐵路等壟斷性行業(yè)的改革機會；(2)央企兼并重組的投資機會；(3)逐漸關注改革較快的上海、深圳、天津、山西等地的投資機會；4)行業(yè)上可重點關注建筑、商貿這些競爭行業(yè)的國企改革。
2)國內新能源汽車銷量將繼續(xù)回升，與國外向好的發(fā)展趨勢共振。去年隨著新能源汽車一序列整頓措施的進行，新能源汽車的銷量增速下半年明顯下行。但繼去年底新能源汽車補貼調整政策落地后，近期國家已陸續(xù)出臺第二批、第三批、第四批、第五批推薦車型目錄，這將帶動新能源汽車銷量的回升，此前較低的預期將有望得到修正。5月銷量環(huán)比增30%，預示著政策和市場回歸正常后銷量將走強的趨勢。且電動化作為汽車確定的發(fā)展方向，將與國外向好的趨勢共振，下半年特斯拉將發(fā)布新款的大眾車型Model3，未來的成長性仍可期，因此新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關受益標的值得繼續(xù)關注。
3)粵港澳大灣區(qū)是國家戰(zhàn)略區(qū)域規(guī)劃，下半年利好不斷?；浉郯拇鬄硡^(qū)今年首次在兩會提出，彰顯了粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃地位，即大灣區(qū)已經(jīng)戰(zhàn)略升級，而且李總理也明確表示今年要研究制定大灣區(qū)的規(guī)劃，可以預計年內相關政策或大概率落地。對標世界三大灣區(qū)和國家目前在推進的一帶一路戰(zhàn)略，未來粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展空間好巨大，將再次成為我國對外開放的高地。該主題在4月得到市場關注后，今年7月1日將迎來香港回歸20周年，新的特首即將上任，粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃進程有望加快，港珠澳大橋年底也將通車，對其利好將不斷，該主題的第二輪行情有望得到持續(xù)，可對率先受益的交運、地產(chǎn)、基建等相關個股保持持續(xù)的關注。
風險提示：市場大幅下行，改革落實力度低于預期。
一周國內政策動態(tài)
房貸全面收緊，監(jiān)管有的放矢
從2月底新一輪樓市調控掀起以來，我們統(tǒng)計截至本周已經(jīng)至少有80個城市發(fā)布新政，為房地產(chǎn)降溫。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示樓市政策在成交量上的調控初見成效，1-4月全國商品房銷售面積及銷售額增速同比分別為15.7%和20.1%，遠低于去年同期水平。但此前的調控多從限購套數(shù)和首付比例出發(fā)，近期的一個重要變化則是轉向貸款利率。北京本周下發(fā)通知，6月5日起，北京地區(qū)部分銀行的首套房貸利率執(zhí)行在基準利率基礎上最低上浮10%，其中補按揭和接力貸最低為基準利率的1.15倍；二套房貸利率仍然實行在基準利率基礎上最低上浮20%。據(jù)報道，目前一些銀行首套房房貸利率已經(jīng)回歸至基準利率的水平，甚至有個別銀行的首套房利率已經(jīng)執(zhí)行基準利率的1.1倍，二套房利率也全面調升至基準利率的1.2倍?？梢妼墒械牧鲃有酝斗乓呀?jīng)由“量”的控制向“價”的控制過渡，結合326以來對商住房的圍剿，預計房地產(chǎn)市場還將進一步承壓。
除此之外，本周金融監(jiān)管上繼續(xù)體現(xiàn)緊平衡，保持了一定張力。證監(jiān)會本周核發(fā)8家IPO批文，金額不超過25億，保持了最近三周IPO放緩的趨勢，表明了在目前市場位置上的維穩(wěn)訴求。但在金融整治、行業(yè)規(guī)范方面則繼續(xù)堅持立場：保監(jiān)會下發(fā)《關于開展償付能力數(shù)據(jù)真實性自查工作的通知》；銀監(jiān)會要求銀行在6月12日前完成理財委外專項自查；一行三會等5部委發(fā)布金融業(yè)標準化體系2016-2020年建設發(fā)展規(guī)劃。同時在金融支持實體上再出重磅，銀監(jiān)會、國土部下發(fā)通知明確金融資產(chǎn)管理公司及其分支機構在法定經(jīng)營范圍內開展經(jīng)營活動，需要以不動產(chǎn)抵押擔保方式保障其債權實現(xiàn)的，可依法申請辦理不動產(chǎn)抵押權登記，此舉有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道和降低交易成本。
國企改漸入高潮，關注混改、央企重組和員工持股
既上周提醒關注混改投資機會并首推建筑行業(yè)混改之后，本周我們繼續(xù)強調關注國企改革試點主題。據(jù)國務院消息，國企改革領導小組組織開展的“十項改革試點”已經(jīng)全面鋪開。8家中央企業(yè)開展國有資本投資公司試點，2家中央企業(yè)開展國有資本運營公司試點。除混改之外，本周央企重組和員工持股也有重要動態(tài)。首先，從整體速度來看，進入6月，上市公司并購重組過會數(shù)量明顯增加。今年前5個月，并購重組上會的數(shù)量分別是10、6、14、11、10，但6月截至周五已有10家過會。加上本周全球最大煤炭企業(yè)神華集團旗下上市公司中國神華、國內五大電力集團之一的國電集團旗下上市公司國電電力雙雙發(fā)布停牌公告，或以此為契機引燃央企重組行情。
另外據(jù)國資委消息，新一輪國企員工持股正啟動實施。10戶中央企業(yè)子企業(yè)作為首批試點，目前正在穩(wěn)妥有序開展審計評價、確定外部非公有資本股東等工作。湖北、江蘇、河南、福建和重慶5省市進展較快，共確定了43戶試點企業(yè)，正式啟動員工持股首批試點。目前，中國黃金、寶武集團、國機集團等央企相繼披露旗下子企業(yè)實施員工持股進展，建議投資者保持關注。
區(qū)域動態(tài)：又到雄安布局時
4月1日“千年大計”雄安新區(qū)落地之后，市場最關心的問題還是后續(xù)的執(zhí)行情況，而此前始終沒有詳實的關于新區(qū)建設時間表的官方說明。本周從各方表態(tài)來看似乎稍有眉目。在6月6日舉辦的中國城市百人論壇2017年會上，京津冀協(xié)同發(fā)展專家咨詢委員會組長徐匡迪透露，雄安新區(qū)的規(guī)劃方案編制預計6月底告一段落，將提交到中央審查。根據(jù)徐的說法，新區(qū)將把城市交通、城市水、電、煤氣供應、災害防護系統(tǒng)全部放在地下，而地上部分將讓給綠化、讓給人行道。
全國政協(xié)副主席劉曉峰調研雄安新區(qū)時強調，建設雄安新區(qū)一定要突出抓好生態(tài)環(huán)境治理和保護，堅持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展，嚴格劃定開發(fā)邊界和生態(tài)紅線，實施白洋淀生態(tài)修復工程，著力建設綠色生態(tài)宜居新城區(qū)。此外，本周河北省委召開常委會(擴大)會議，北京方面也召開疏解非首都功能成果新聞發(fā)布會，均表明下一階段對新區(qū)建設的支持。因此我們有望看到下一階段的實質推進，其中可尤其關注地下管廊和生態(tài)治理。
風險提示：經(jīng)濟下行壓力加大，政策落實不及預期。
一周海外科技風向
美股三大指數(shù)周五急轉下跌，科技股全線下跌。
本周，標普500指數(shù)跌0.3%，道指漲0.3%，納指大跌1.55%、創(chuàng)2017年迄今最大單周跌幅。蘋果盤中一度大跌逾5%，市值蒸發(fā)逾400億美元，英偉達跌逾10%，其他包括谷歌微軟等在內的科技股均大幅跳水，受此拖累，納指重挫約2%回踩6200點關口。高盛稱由Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌母公司Alphabet組的“FAAMG”類公司股價波動性偏低，正造成投資者低估相關公司所面臨的風險。一旦條件發(fā)生變化，恐怕上述風險就存在加劇的可能。本周五，蘋果回吐盤初0.1%的漲幅，跌幅突破2.7%，納指跌幅也擴大到0.7%，標普500和道指也不同程度回吐漲幅。Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌母公司Alphabet占據(jù)美股較大的市值比重，且波動率偏低，導致投資者低估五家科技公司面臨的風險，一旦形勢有變，這種低估危險的風險就會加劇。從最近六個月的實際波動率看，F(xiàn)AMMG目前低于標普500成分股平均波動水平，也低于必需消費類股和公用事業(yè)股平均波動。 目前來看，美股越來越有可能遭遇“夏季調整”。如果美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有更好的表現(xiàn)，美國國債“看空的趨勢逆轉”可能導致股市掉頭下行。數(shù)據(jù)顯示，目前是對沖基金VIP籃子里的前十大熱捧個股，最受追捧的三甲分別是Facebook、亞馬遜和Alphabet。從估值看，F(xiàn)AAMG勝出：泡沫期五大科技股市盈率將近60倍，當時“最便宜”的個股市盈率36倍；目前FAAMG市盈率約為23倍，只有亞馬遜市盈率超過30倍。在本周估值突然劇烈下跌的背景下，投資者需要小心美股泡沫的可能性。
蘋果召開WWDC大會，HomePod等新產(chǎn)品如期發(fā)布
本周，蘋果如期召開了一年一度的WWDC開發(fā)者大會(WWDC2017)。在持續(xù)2個多小時的發(fā)布會中，蘋果發(fā)布了新iMac、iMac Pro、MacBook、MacBook Pro、10.5英寸iPad Pro和Home Pod等硬件新品，以及給tvOS、watchOS、macOS和iOS帶來重大的更新，可謂是干貨十足。本次WWDC最引人關注的產(chǎn)品是對標亞馬遜的HomePod，該產(chǎn)品集合了大量的先進技術，可通過已有6年歷史的蘋果語音控制技術Siri進行操控，它還集成大量蘋果服務，比如HomeKit智能家居和蘋果音樂服務Apple Music.2015年，亞馬遜發(fā)布Echo智能音箱時，外界并不抱多大期望。但結果大受歡迎；據(jù)傳亞馬遜已經(jīng)售出1,000多萬部Alexa驅動的設備，包括Echo和Echo Dot，催生了谷歌Home等競爭產(chǎn)品，Alexa也因此成為第三方開發(fā)者的首選語音控制平臺。在Echo大獲成功后，就連創(chuàng)辦于2002年的無線高保真多房間音箱公司Sonos也突然轉換方向，把聲控技術放在第一位。整個人工智能的核心就是語音識別。智能音箱會成為一個家庭語音識別入口，進而幫助我們管理整個家庭的硬件和設備連接。而且現(xiàn)在人工智能有了很強的自我學習能力，通過大量的語音輸入能更加快速識別各種指令，更加高效的轉化信息。同時，蘋果已經(jīng)在Siri上沉淀了大量用戶的語音指令和數(shù)據(jù)，這些過去的數(shù)據(jù)大概率能夠幫助蘋果通過HomePod產(chǎn)品切入到人工智能識別領域。通過發(fā)布HomePod，蘋果通過全品類硬件的布局，完成整個硬件在其生態(tài)圈的連接。最終蘋果的手表，電視，音箱，手機等都能連接在一起，完成整個軟件+硬件的生態(tài)圈。