北京時間2017年6月15日凌晨，美聯(lián)儲6月議息會議加息25個基點，完全符合市場預期；但本次美聯(lián)儲會議的核心焦點在于，聲明中直接提出“縮表將在2017年開啟”，超出市場此前預期的2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施，縮表的超預期對市場產(chǎn)生了一定的影響。
關于美聯(lián)儲6月會議及耶倫講話，“海清FICC頻道”作出相關點評，主要包括以下四點結論：
1、6月美聯(lián)儲加息完全符合預期，主要理由包括三點：一是5月議息紀要及近期美聯(lián)儲官員鷹派講話，反映出美聯(lián)儲內(nèi)部關于6月加息的看法已經(jīng)高度一致；二是目前美國經(jīng)濟持續(xù)走好，根本上支撐美聯(lián)儲加息；三是聯(lián)邦利率期貨隱含的6月加息概率為100%，市場預期美聯(lián)儲6月加息幾乎是板上釘釘。
2、6月美聯(lián)儲FOMC會議明確聲明，縮表將在2017年開啟，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負債表計劃”，縮表進程的提前超出了之前的市場預期“耶倫將會在2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施”。再加上，2017年美聯(lián)儲縮表將是2002年有數(shù)據(jù)以來、金融危機之后的第一次真正意義上的縮表周期開始，對市場的意義較大，可能會對金融市場產(chǎn)生一定的沖擊。
3、盡管美聯(lián)儲從2016年12月以來連續(xù)加息三次，但由于“特朗普行情”逆過程、2017年預期加息三次并未較之前預期變化、歐洲政治逐漸明朗等，對美元指數(shù)形成利空，這是2017年以來美元指數(shù)持續(xù)下跌的原因。但是本次6月美聯(lián)儲FOMC會議，最大的核心要點在于，2017年美聯(lián)儲將開啟縮表，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負債表計劃”，縮表進程的提前超出了市場預期，這將成為美元指數(shù)上漲的支撐。
4、此次央行公開市場利率并未跟隨美聯(lián)儲加息，但出于中國利率市場化的方向，現(xiàn)在是修復OMO利率與市場利率“剪刀差”的良好機會，此次中國“央行按兵”不動值得商榷！中國央行“按兵不動”，對債市存在著重大利好，將進一步支撐我們提出的2017年債市“先苦后甜”的觀點——央行為保證金融市場穩(wěn)定性，監(jiān)管協(xié)調(diào)進入“2.0時代”，支撐債市“先苦后甜”。
一、美聯(lián)儲6月加息25BP，并非市場焦點
我們認為，6月美聯(lián)儲加息完全符合預期，主要理由包括三點：一是5月議息紀要及近期美聯(lián)儲官員鷹派講話，反映出美聯(lián)儲內(nèi)部關于6月加息的看法已經(jīng)高度一致；二是目前美國經(jīng)濟持續(xù)走好，根本上支撐美聯(lián)儲加息；三是聯(lián)邦利率期貨隱含的6月加息概率為100%，市場預期美聯(lián)儲6月加息幾乎是板上釘釘。
具體來看，距離本次6月美聯(lián)儲會議最近的一次是，5月24日公布的5月會議紀要，會議紀要中指出“維持一季度美國經(jīng)濟臨時性滑坡的判斷，并指出再度加息是合適的，甚至不少官員表態(tài)，2017年開始被動式縮表”，這反映出美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的走好具有著較強的信心。同時，近期美聯(lián)儲票委Powell支持2017年加息三次，并在晚些時候開始縮表；票委Harker認為在加息和縮表問題上，美聯(lián)儲并不滯后于形勢；舊金山聯(lián)儲主席Willams宣稱，支持今年再加息三次，如果美國經(jīng)濟漲勢強勁，也不排除第四次加息的可能，美聯(lián)儲官員紛紛鷹派表態(tài)，也進一步確認了市場關于美聯(lián)儲6月加息的預期。
美聯(lián)儲是否加息主要取決于就業(yè)和通脹，從美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)來看，盡管美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場預期，但是失業(yè)率進一步下降至4.3%，反映出就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期的主因可能在于美國已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，非農(nóng)數(shù)據(jù)的疲軟并不會對6月加息帶來較大的影響，反而，目前美國可能已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，有可能會加大未來通脹的潛在壓力。
此外，盡管2017年以來美國5月CPI同比1.9%，不及預期2%、前值2.2%，引起了市場關于通脹的擔憂。但6月美聯(lián)儲FOMC聲明“勞動力市場環(huán)境將進一步有所加強，用于衡量未來12個月通脹率的指標將在近期內(nèi)維持大體低于2%，但在中期內(nèi)穩(wěn)定在委員會目標2%左右”，以及耶倫聲稱“通脹率體現(xiàn)出部分一次性降價因素”，因此，美聯(lián)儲對于通脹數(shù)據(jù)短期走低的看法，在于通脹數(shù)據(jù)可能是一次性因素，以及未來強勁的就業(yè)市場將帶動通脹回升至聯(lián)儲目標水準，并不成為制約6月加息的理由，市場存在一定程度的過度擔憂。
總體上，無論是美國就業(yè)和通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映出美國經(jīng)濟的持續(xù)走強，還是5月美聯(lián)儲會議紀要及近期美聯(lián)儲官員的鷹派表態(tài)，以及期貨市場隱含的6月加息概率100%都反映出市場對6月加息預期幾乎是板上釘釘，因此，6月美聯(lián)儲加息完全符合預期。
二、6月美聯(lián)儲FOMC聲明，明確2017年啟動縮表！
本次6月美聯(lián)儲FOMC聲明中，明確提出“委員會目前預計在今年開啟資產(chǎn)負債表的正常化項目，源于經(jīng)濟發(fā)展在總體上符合預期”，刪除了5月美聯(lián)儲FOMC聲明中“維持該政策直至聯(lián)邦基金利率水平的正?；〉庙樌M展”的表述，這表明美聯(lián)儲終于給出了明確的信號：2017年開始縮表，通過減少到期證券本金再投資的方式，逐步縮減美聯(lián)儲的證券持有。
2008年金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲先后于2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日三次推出量化寬松政策，總共購買資產(chǎn)約3.9萬億美元，占GDP比重從6%大幅提升至24%，膨脹的資產(chǎn)負債表可能蘊含著巨大的危機，將會推高資產(chǎn)泡沫價格以及惡性通貨膨脹，但是由于縮表將直接影響市場流動性、利空資產(chǎn)價格及實體經(jīng)濟，從而美聯(lián)儲對縮表一直持謹慎態(tài)度。
此前，市場普遍預期，耶倫將會在2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施，但此次6月美聯(lián)儲FOMC會議直接明確，縮表將在2017年開啟，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負債表計劃”，縮表進程的提前超出了市場預期。再加上，2017年美聯(lián)儲縮表將是2002年有數(shù)據(jù)以來、金融危機之后的第一次真正意義上的縮表周期開始，對市場的意義較大，可能會對金融市場產(chǎn)生一定的沖擊。
但同時，我們需要注意到的是，美聯(lián)儲縮表的最終上限為美國國債300億美元，住房抵押貸款支持證券(MBS)為200億美元，縮表的起步上限為每個月100億美元，整體上，縮表的規(guī)模并不會過大。此外，美聯(lián)儲主席耶倫在新聞發(fā)布會中提出，“目標是，沒有人會對資產(chǎn)負債表政策感到震驚，希望市場不會對FOMC縮表作出多大反應，以及縮表有點像”看著油漆晾干“，應當在幕后悄悄地進行”，這些表態(tài)反映出耶倫希望市場不要過度解讀聯(lián)儲縮表，反映出耶倫對縮表持一定的謹慎態(tài)度。因此，盡管美聯(lián)儲縮表提前超預期，但市場對此不應過于悲觀。
三、縮表超預期提前，“美元指數(shù)持續(xù)走弱VS美聯(lián)儲連續(xù)加息”背離不再
我們在3月4日報告《為何美元指數(shù)不再隨耶倫起舞？》(作者：鄧海清、陳曦)中提出，2017年美元指數(shù)的三條邏輯線為：一是特朗普政策，包括減稅增支政策是否能準時落地、以及經(jīng)濟究竟能否真正改善；二是2017年美聯(lián)儲收緊的頻率與節(jié)奏，重點是加兩次、三次還是四次，以及美聯(lián)儲縮表的時間；三是歐洲經(jīng)濟走勢及歐洲政治動蕩對美元指數(shù)的影響。
因此，盡管美聯(lián)儲從2016年12月以來連續(xù)加息三次，但由于“特朗普行情”逆過程、2017年預期加息三次并未較之前預期提升、歐洲政治逐漸明朗等，對美元指數(shù)形成利空，這也是2017年以來美元指數(shù)持續(xù)下跌的原因。
但是本次6月美聯(lián)儲FOMC會議，最大的核心要點在于，2017年美聯(lián)儲將開啟縮表，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負債表計劃”，縮表進程的提前超出了市場預期，這將成為美元指數(shù)上漲的支撐。
具體來看，如下：
(1)特朗普政策落地難度較大，使得美元指數(shù)出現(xiàn)“特朗普行情”的逆過程，利空美元指數(shù)。關于特朗普政策，2016年底以來，特朗普“減稅+擴大基建”的擴張性政策主張，以及甚至宣稱“要實現(xiàn)美國經(jīng)濟增速翻番”，從而使得市場出現(xiàn)了情緒高漲的“特朗普行情”，美元指數(shù)一度沖上103.82的歷史高位。但是，目前來看，其1萬億的基建以及稅改政策陷入三方博弈等，特朗普政策不能及時落地，后期推行難度依然較大，使得美元指數(shù)出現(xiàn)“特朗普行情”的逆過程，美元指數(shù)走跌。
(2)歐洲經(jīng)濟走勢良好，歐元走強“蹺動”美元指數(shù)走弱，以及歐洲政治逐漸明朗，美元指數(shù)的避險作用逐漸消退，利空美元指數(shù)。2016年4季度以來，歐洲經(jīng)濟持續(xù)進入復蘇階段，歐洲經(jīng)濟持續(xù)走強將會推動歐元走強，由于美元指數(shù)的構成籃子中，歐元的比重超過了50%，歐元的走強將會“蹺動”美元指數(shù)走弱。從數(shù)據(jù)上看，歐元區(qū)采購經(jīng)理指數(shù)PMI從2016年8月51.7的水平持續(xù)上升至2017年5月的57.0，同時，歐元區(qū)HICP通脹數(shù)據(jù)從2016年5月-0.1的水平快速上升至1.9的水平，反映出歐洲經(jīng)濟良好。
2017年初，歐洲政治“風雨飄搖”，法國大選、英國硬脫歐or軟脫歐、德國大選等，但目前歐洲政治“黑天鵝”事件并未發(fā)生，歐洲政治逐漸明朗，美元指數(shù)的避險作用逐漸消退，利空美元指數(shù)。(a)法國“特朗普”勒龐落選，親歐的馬克龍當選，法國退歐風險基本降至零點，法國大選“平穩(wěn)著陸”，法國大選政治“黑天鵝”并未發(fā)生；(b)英國大選塵埃落定，特雷莎·梅領導的保守黨失去了單獨組閣權，其硬退歐也將再添不確定性、軟脫歐概率提升；(c)默克爾被譽為歐洲穩(wěn)定之錨，5月14日贏下素有風向標的北威州，競選局勢一片大好、連任逐漸明朗，將進一步有利于歐洲局勢穩(wěn)定。
(3)目前預期2017年美聯(lián)儲加息三次，基本符合此前預期，并不能支撐美元指數(shù)上漲。但是本次6月美聯(lián)儲FOMC會議的最大的核心要點在于，明確提出“委員會目前預計在今年開啟資產(chǎn)負債表的正?；椖?，源于經(jīng)濟發(fā)展在總體上符合預期”，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負債表計劃”，縮表進程的提前超出了市場預期，這將成為美元指數(shù)上漲的支撐，“美元指數(shù)持續(xù)走弱VS美聯(lián)儲連續(xù)加息”背離不再。
四、央行加息不跟？重大利好債市“先苦后甜”
我們認為，此次央行公開市場利率并未跟隨美聯(lián)儲6月加息而進一步提高，對債市存在著重大利好，將進一步支撐我們提出的2017年債市“先苦后甜”的觀點——央行為保證金融市場穩(wěn)定性，監(jiān)管協(xié)調(diào)進入“2.0時代”，支撐債市“先苦后甜”。
但我們認為，央行此次并未跟隨美聯(lián)儲加息，可能主要是為了避免市場形成中國央行跟隨美聯(lián)儲加息的印象，但究竟出于中國利率市場化的方向，現(xiàn)在是修復OMO利率與市場利率“剪刀差”的良好機會，本次央行不加息值得商榷，具體原因如下：
(1)目前存款類機構質(zhì)押式回購7天利率DR007，大致處于2.95的水平，遠高于7天OMO利率2.45，上調(diào)利率不會引起金融過度反映；
(2)6月美聯(lián)儲加息，是中國央行良好的加息窗口，跟隨美聯(lián)儲加息才是明智之舉；
(3)目前債市表現(xiàn)良好，近一個月以來，10年國債收益率下降近10BP，債市對上調(diào)OMO利率有一定的承受力；
(4)人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定的前提下，不再是央行核心變量，縮窄政策利率與市場利率才是關鍵；
(5)全球央行流動性拐點，再疊加中國經(jīng)濟企穩(wěn)、5月以來金融市場穩(wěn)定，中國央行應該保證貨幣政策的全球同步性。
對于債券市場，我們認為2017年全年債市“先苦后甜”，震蕩慢牛。目前，市場關于2017年下半年債市走牛的觀點大致可以分為兩種：一種觀點認為央行貨幣政策邊際放松，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石，我們持這一種觀點；另一觀點則認為經(jīng)濟“二次探底”將為債市走好提供支撐，我們對這種觀點并不認同，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，5月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)、進出口數(shù)據(jù)等再次走好，反映經(jīng)濟并不會出現(xiàn)“二次探底”的情況，該邏輯確實并不成立。
我們對于債市的觀點是，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石，目前債市的核心變量并非經(jīng)濟走勢，而是政策層的嚴監(jiān)管政策和央行的貨幣政策流動性兩方面因素，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市提供支撐，但由于部分投資者對于經(jīng)濟預期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時代，債券市場只能是慢牛而不會是瘋牛。