美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，并就縮表計(jì)劃公布更多細(xì)節(jié)，預(yù)計(jì)今年起開始縮表。從中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)、美元指數(shù)和資本流動(dòng)等角度看，我們認(rèn)為中國(guó)已不懼美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，人民幣匯率有維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
正文：
北京時(shí)間6月15日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議公布利率決議及政策聲明，聯(lián)邦基金利率加息25個(gè)基點(diǎn)，從0.75%-1.0%的區(qū)間上調(diào)至1.0-1.25%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也就縮表計(jì)劃公布了更多細(xì)節(jié)，預(yù)計(jì)今年起開始縮表。
FOMC會(huì)議前夕，多個(gè)主要國(guó)家的國(guó)債收益率曲線，極度平坦化。
雖然近期美國(guó)通脹數(shù)據(jù)走弱，但從此前聯(lián)邦基金利率期貨隱含的加息概率看，6月加息是板上釘釘?shù)氖?，結(jié)果并不意外。
加息靴子落地后，人民幣匯率走勢(shì)如何，無(wú)疑是市場(chǎng)最關(guān)系的話題之一。尤其是5月26日中國(guó)外匯管理中心稱考慮將逆周期因子引入人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中后，人民幣離岸與在岸匯率至6月14日收盤時(shí)分別大漲了0.9%和1.1%，美聯(lián)儲(chǔ)加息和公布縮表計(jì)劃后，人民幣匯率是否有回調(diào)的壓力。
人民幣兌美元匯率，受中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)、美元指數(shù)和資本流動(dòng)等因素共同決定。在本報(bào)告中，通過(guò)對(duì)相關(guān)因素的梳理，我們認(rèn)為中國(guó)已不懼美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，人民幣匯率有維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
經(jīng)濟(jì)基本面是決定匯率水平的長(zhǎng)期因素。我們以美國(guó)ISM制造業(yè)PMI與中國(guó)官方制造業(yè)PMI之比，來(lái)表征中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)。2005年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，美元兌人民幣中間價(jià)的同比變動(dòng)，與兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)具有較強(qiáng)的同步性，尤其是2015年“811”匯改之后。
兩者之間的相關(guān)性，源于決定匯率背后的購(gòu)買力平價(jià)。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，價(jià)值相等的兩種貨幣，可以在兩個(gè)國(guó)家內(nèi)購(gòu)買等量的相同商品。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)于另一個(gè)國(guó)家更好時(shí)，可能是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步，也可能是要素投入增加，但無(wú)論是何種情況，總產(chǎn)出的增加都意味著單位該國(guó)的貨幣都能購(gòu)買更多的本國(guó)商品。由于購(gòu)買力的增強(qiáng)，在外匯市場(chǎng)上該國(guó)貨幣有升值的基礎(chǔ)。
“811”匯改后，人民幣兌美元總體呈貶值的趨勢(shì)，NDF遠(yuǎn)期匯率顯示人民幣貶值的預(yù)期一直存在。2015年和2016年，美元兌人民幣中間價(jià)分別貶值了6.12%和6.83%。但2017年以來(lái)，美元兌人民幣中間價(jià)震蕩后掉頭向下。
人民幣匯率的這種倒“V”型走勢(shì)，部分可以由中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的分化來(lái)解釋。2015年與2016年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策重心都在于穩(wěn)增長(zhǎng)，面臨持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，而美國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇并兩次加息。
2017年一季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，即使是高頻數(shù)據(jù)顯示4月已過(guò)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)，也仍好于年初的預(yù)期。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有增量上的突出表現(xiàn)，一季度實(shí)際GDP環(huán)比從初值0.7%上修至1.2%，但仍為2016年一季度以來(lái)的最低水平，也不及市場(chǎng)預(yù)期。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入去庫(kù)存周期，但在底線思維下，經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行仍有支撐。此外，2015年和2016年人民幣匯率的貶值已經(jīng)透支了對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，國(guó)內(nèi)基本面平穩(wěn)下行對(duì)匯率施加的壓力有限。這也是4月以來(lái)即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩，人民幣匯率仍保持平穩(wěn)的原因之一。
對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，去年各方進(jìn)行了諸多討論，觀點(diǎn)逐步達(dá)成一致，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入穩(wěn)步復(fù)蘇階段。但今年以來(lái)，市場(chǎng)樂(lè)觀的情緒緩和，尤其是特朗普醫(yī)改受阻后，對(duì)稅改、基建法案獲得通過(guò)的期望也在降低。6月8日，白宮網(wǎng)站公布了特朗普重建美國(guó)的計(jì)劃，但市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)平淡。
今年以來(lái)，美國(guó)信貸增速持續(xù)放緩。國(guó)債市場(chǎng)上，10Y-2Y的期限利差被迅速壓低，投資者并不看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
美元指數(shù)的走勢(shì)衡量美元兌一攬子貨幣匯率的強(qiáng)弱。盡管這一攬子貨幣中不含人民幣，但由于CFETS一攬子貨幣與美元指數(shù)一攬子貨幣構(gòu)成相似，在2016年2月美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入CFETS一攬子匯率變動(dòng)后，美元指數(shù)通過(guò)CFETS匯率對(duì)人民幣中間價(jià)的影響趨強(qiáng)，美元對(duì)人民幣中間價(jià)的走勢(shì)與美元指數(shù)走勢(shì)保持了很強(qiáng)的同步性。
因此，預(yù)判美元指數(shù)的走勢(shì)，有助于判斷美元兌人民幣中間價(jià)的變動(dòng)方向。
從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策并沒(méi)有很強(qiáng)的相關(guān)性。1980年至今，美元指數(shù)共有三輪長(zhǎng)周期的上漲，分別是1980年7月至1985年2月、1995年4月至2001年6月、2011年4月至2016年12月，漲幅分別為95%、50%和39%，每次上漲的周期在5年左右。在這幾次美元升值過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)政策并持續(xù)的大緊縮。
而在美元加息周期中，如1986年7年至1989年5月、1992年9月至1995年2月、2003年6月至2006年6月，美元指數(shù)反而都是下跌的。
美元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)出現(xiàn)如此的背離，源于同人民幣匯率一樣，長(zhǎng)期中美元的匯率，即美元指數(shù)主要由美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面因素決定。
1980年7月至1985年2月，美元走牛的主要?jiǎng)恿?lái)自于里根經(jīng)濟(jì)學(xué)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的超預(yù)期景氣。
1995年4月至2001年6月，美元走強(qiáng)的原因在于，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮。
2011年4月至2016年12月，美元指數(shù)上升，源于歐洲陷入債務(wù)危機(jī)、日本增長(zhǎng)緩慢，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)較好。但因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力并不強(qiáng)勁，美元指數(shù)的漲幅要低于前兩輪美元牛市。
市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息一直有很高的預(yù)期，但美元指數(shù)在去年12月15日到達(dá)階段性頂點(diǎn)103.2后持續(xù)下滑，目前已經(jīng)降至97。加息預(yù)期之下，美元指數(shù)仍走弱，除美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身放緩?fù)猓才c歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，削弱了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)表現(xiàn)有關(guān)。
我們通常使用的美元指數(shù)，由美國(guó)洲際交易所計(jì)算并公布，簡(jiǎn)稱ICE美元指數(shù)。一攬子貨幣中，占比前三的是歐元、日元和英鎊，權(quán)重分別為57.6%、13.6%和11.9%。由于歐元在一攬子貨幣中的占比超過(guò)一半，美元指數(shù)與美元兌歐元匯率兩者的走勢(shì)幾乎同步。
歐洲政治的不確定性下降和基本面的持續(xù)改善，都有利于維護(hù)歐元匯率的穩(wěn)定，這給美元指數(shù)走強(qiáng)帶來(lái)了障礙。
政治風(fēng)險(xiǎn)是近年影響歐元匯率的主要因素之一，部分候選人極右翼、民粹和反歐盟的政策主張，給歐盟前景帶來(lái)了不確定性。5月8日，溫和中間派、特別支持歐洲一體化的馬克龍，當(dāng)選法國(guó)總統(tǒng)。法國(guó)作為歐盟和歐元區(qū)兩大核心國(guó)之一，馬克龍的當(dāng)選有利于維護(hù)歐盟政治的穩(wěn)定。另一核心國(guó)——德國(guó)，將于9月24日舉行大選，目前來(lái)看出現(xiàn)黑天鵝事件的概率較小。
除政治因素支撐歐元走強(qiáng)外，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)也在加快復(fù)蘇。2017年5月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI達(dá)到了57.0，創(chuàng)下2011年5月以來(lái)的新高，經(jīng)濟(jì)延續(xù)向上的動(dòng)能。兩大主要國(guó)家，德國(guó)的制造業(yè)PMI創(chuàng)下6年以來(lái)的新高，法國(guó)綜合PMI創(chuàng)下6年來(lái)的次高，這與美國(guó)制造業(yè)PMI向下形成對(duì)比。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉表示，歐元區(qū)的復(fù)蘇具有持續(xù)性，而且步入復(fù)蘇的國(guó)家和地區(qū)范圍越來(lái)越廣。
在前文中，我們分析了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力低于預(yù)期，歐洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分化，對(duì)美元指數(shù)施加了向下的壓力。
中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)、美元指數(shù)走勢(shì)等因素，對(duì)人民幣匯率的影響，最終通過(guò)作用于外匯的供需來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于外匯儲(chǔ)備變化受匯率估值等因素的影響，在本篇報(bào)告中主要以銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)反映居民和企業(yè)的結(jié)售匯意愿。
代客結(jié)售匯經(jīng)常項(xiàng)目中，貨物貿(mào)易項(xiàng)差額比較平穩(wěn)，波動(dòng)主要來(lái)源于貨物貿(mào)易項(xiàng)。今年1月開始，貨物貿(mào)易項(xiàng)結(jié)匯累計(jì)額同比開始轉(zhuǎn)正，企業(yè)結(jié)匯的意愿增強(qiáng)。
遠(yuǎn)期市場(chǎng)上，更能反映市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率的判斷。今年2月銀行代客結(jié)售匯差額環(huán)比上升了870億元人民幣，達(dá)到了321億，3月短暫為負(fù)值后，4月又恢復(fù)到350億，而上一次出現(xiàn)如此規(guī)模還是在2014年2月。
而在資本市場(chǎng)上，受中美利差走闊、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整后相對(duì)吸引力更強(qiáng)等因素帶動(dòng)，證券投資項(xiàng)結(jié)售匯差額也在趨勢(shì)性縮小。