財(cái)經(jīng)365訊 任澤平指出，2017年初先后發(fā)布報(bào)告《為什么我們對2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？》、《新周期》、《站在新周期的起點(diǎn)上：來自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)》。2017年房地產(chǎn)、出口、制造業(yè)投資等帶動需求超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)L型，同時(shí)，受產(chǎn)能出清、供給側(cè)改革、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的持續(xù)影響，金融、周期、消費(fèi)和成長性行業(yè)都在步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)、新5%比舊8%好的新周期時(shí)代。
98年房改以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一路高速成長，在城鎮(zhèn)化率從33.4%到57.4%的進(jìn)程中，不僅催生了百萬億級的行業(yè)，也產(chǎn)生了數(shù)以萬計(jì)的房企。2017年，舊的融資體系和拿地規(guī)則同時(shí)發(fā)生改變，在融資和拿地能力的雙重考驗(yàn)下，房地產(chǎn)業(yè)將結(jié)束“春秋時(shí)代”，正式走進(jìn)“戰(zhàn)國時(shí)期”。春秋尚崇周禮，戰(zhàn)國全憑實(shí)力。大公司吞并爭霸、小公司殘喘圖存，行業(yè)集中度將大幅提升。這必然是一個剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代，一個前所未有的房地產(chǎn)王者時(shí)代。
1、強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭房企走向寡頭是大勢所趨：(1)龍頭房企銷售回款在規(guī)模、增量和穩(wěn)定性上占據(jù)絕對優(yōu)勢；融資渠道更豐富、成本更低，在融資收緊背景下優(yōu)勢突顯；(2)行業(yè)分化加劇，龍頭市占率提升幅度和速率均高于二三線房企；行業(yè)毛利率走低，龍頭管理高效、費(fèi)用控制優(yōu)，凈利潤率優(yōu)勢顯著；(3)因城施策調(diào)控拉長板塊周期、人口流動和產(chǎn)業(yè)集聚下區(qū)域分化將是長期趨勢，龍頭房企深耕城市多、布局完善，銷售持續(xù)性和穩(wěn)健性優(yōu)勢顯著；(4)重點(diǎn)城市土地新規(guī)，提高拿地門檻，龍頭土儲集中度快速提升，地價(jià)快速上漲使并購整合成為常態(tài)，直接推升行業(yè)集中度。本輪小周期，中小房企加速退出，大型房企順勢兼并重組、沖規(guī)模搶占競爭優(yōu)勢，行業(yè)集中度加速提升，2017年出現(xiàn)跳躍式增長。
2、集中度提升前路不遠(yuǎn)，空間巨大：2016年底美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和29%，而中國分別為13%和19%；香港2016年底top3和top4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地分別為9%和11%。美國和香港分別在國土人口和行業(yè)制度上和我國具有可比性，其房地產(chǎn)市場均已進(jìn)入成熟階段；而我國房地產(chǎn)市場還處于增量房階段，市場集中度至少還有1倍提升空間。
3、行業(yè)集中度提升，顯著提升龍頭房企的估值：(1)規(guī)模增長空間巨大：住宅市場增量空間237.1億平，181.2萬億，滿足至少15年增量市場發(fā)展；進(jìn)入存量房市場后，每年舊改需求高達(dá)7.5億平。疊加市占率提升，龍頭銷售增長空間非常充足。我們測算，2017年市場規(guī)模完全能滿足Top20銷售目標(biāo)，未來4年top5、TOP10、top20銷售規(guī)模復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和 13%(未考慮房價(jià)上漲).(2)盈利穩(wěn)定產(chǎn)生估值溢價(jià)：集中度提高，龍頭公司市場份額穩(wěn)定，盈利穩(wěn)定，可享受估值溢價(jià)提升。(3)資源型房企，將在拿地上具備顯著優(yōu)勢，控制上游成本；在融資上議價(jià)能力強(qiáng)，降低財(cái)務(wù)成本；在管理上，享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，集中采購，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，降低管理成本。
4、集中度提升提供確定性機(jī)會，建議關(guān)注三類地產(chǎn)股：(1)行業(yè)規(guī)模具有優(yōu)勢、增長確定性強(qiáng)的一線龍頭。(2)項(xiàng)目儲備豐富、大股東實(shí)力強(qiáng)勁、具有資源股屬性的區(qū)域龍頭。(3)高成長、低估值，有望沖擊一線的二線業(yè)績黑馬。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期收緊、行業(yè)集中提升不達(dá)預(yù)期、市場風(fēng)格發(fā)生切換
正文
1 由群雄紛起到諸侯割據(jù)，行業(yè)集中度提升大勢所趨
1.1 地產(chǎn)王者時(shí)代加速來臨
98年房改以來，中國城鎮(zhèn)化率快速推進(jìn)、人均居住條件顯著改善，也催生了房地產(chǎn)開發(fā)銷售這個百萬億級市場。作為資源整合行業(yè)，房企數(shù)量隨著市場規(guī)模擴(kuò)大迅速增加。隨著行業(yè)規(guī)模結(jié)束快速增長、房價(jià)快速上漲引發(fā)政策調(diào)控，行業(yè)出現(xiàn)短周期波動和整體毛利率緩降，房企競爭壓力陡增。同時(shí)，人口聚集引發(fā)行業(yè)圍繞城市能級和城市圈的區(qū)域分化，重點(diǎn)城市地價(jià)漲幅快過房價(jià)漲幅，促使以規(guī)模和資金實(shí)力為核心的行業(yè)門檻迅速提高。
在此背景下，我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度近年來呈連續(xù)提升態(tài)勢。
(1)排名前100的房企市占率均有不同程度提升：2009年-2016年，top5房企市占率由4.5%持續(xù)提升至12.9%，top6-10房企市占率由3.3%提升至5.7%，top11-20房企市占率由2.1%提升至5.7%；2010年-2016年，top21-50房企市占率由3.4%提升至7.7%，2013年-2016年，top51-100房企市占率由2.5%提升至3.6%。
(2)龍頭房企市占率提升幅度和速率均大幅高于二三線優(yōu)勢房企，行業(yè)分化加?。?009年-2016年，top5市占率增幅8.4個點(diǎn)，top6-10增幅2.4個點(diǎn)，top11-20增幅3.6個點(diǎn)；2010年-2016年，top21-50增幅4.3個點(diǎn)；2013年-2016年，top51-100增幅1.1個點(diǎn)。
(3)龍頭市占率增長更穩(wěn)定：top5市占率每年均不同程度提升，top6-10、top11-20、top21-50分別有3年、1年、1年市占率出現(xiàn)回落。
(4)本輪地產(chǎn)小周期中，中小房企清理歷史庫存并逐步退出，大型房企順勢兼并重組、沖規(guī)模搶占競爭優(yōu)勢，房企集中度加速提升，龍頭房企市占率在2017年以來更是出現(xiàn)跳躍式增長。Top5、top6-10和top21-50市占率分別大幅上升6.4個點(diǎn)、1.4個點(diǎn)和0.8個點(diǎn)。
(5)在短周期下行期間，龍頭房企優(yōu)勢凸顯，市占率提升更快；抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，銷售增速顯著好于行業(yè)水平；市占率排名也更穩(wěn)定。以萬科為例，市占率2006年開始提升，在行業(yè)短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均顯著提升。龍頭銷售增速顯著高于全國平均水平和三四線房企。2014和2015年，TOP1-20的銷售增速均顯著好于TOP21-50及行業(yè)整體水平(TOP21-50也好于行業(yè)水平)；2011-2016年，top20、21-40及41-60的排名變化率依次遞增。
總的來說，我國房地產(chǎn)王者時(shí)代正加速來臨：行業(yè)集中度快速提升，行業(yè)分化加劇，龍頭房企無論是在當(dāng)前的行業(yè)短周期回歸階段、還是行業(yè)中長期趨勢看，優(yōu)勢凸顯，市占率將繼續(xù)增加。
1.2 它山之石：從美國和香港看我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升空間
中國的房地產(chǎn)市場發(fā)展至今，雖然經(jīng)歷了幾次短周期的波動，但未曾經(jīng)歷過一個完整的長周期。中國和美國都是國土面積和人口規(guī)模的大國，和中國香港有類似的房地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)則。因此美國和香港作在成熟的房地產(chǎn)市場中和中國最具有可比性。2016年底，美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和29%，而中國分別為13%和19%；香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地分別為9%和11%。綜合美國和香港情況，我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)集中度至少還有一倍的提升空間。
1.2.1 美國：成熟的市場、穩(wěn)定的三巨頭
“三巨頭”格局穩(wěn)定
美國房地產(chǎn)行業(yè)按照產(chǎn)品屬性分為住宅物業(yè)和投資物業(yè)，我們主要關(guān)注以私人住宅開發(fā)和銷售為主業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)，即住宅建筑商(Home Builder).
美國的住宅建筑商以私人住宅開發(fā)和銷售為主，也兼做相關(guān)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。住宅建筑商有公開上市公司和私營公司，其中銷量排名前十大均為上市公司。2009年以前，傳統(tǒng)的美國四大住宅建筑商為霍頓(D.R.Horton)、桑達(dá)克斯(Centex)、普爾特(Pulte)和萊納(Lennar).2009年Centex被Pulte Homes收購，2010年改名為PulteGroup。從2009年起美國三大住宅建筑商保持著行業(yè)的“三巨頭”地位直至今日，并且連續(xù)四年排位保持穩(wěn)定不變。
美國新房市場已趨于成熟穩(wěn)定
通過美國房地產(chǎn)每年的新房銷售套數(shù)乘以新房的平均售價(jià)得出每年的美國新房銷售總額，選取近50年的數(shù)據(jù)觀察之后可發(fā)現(xiàn)：美國的新房市場在2005年及之前屬于快速擴(kuò)張與發(fā)展的階段；在2005年達(dá)到了銷售的巔峰，總額突破3500億美元；之后由于受到金融危機(jī)的重創(chuàng)，新房市場的表現(xiàn)大幅跳水；從2012年起美國房地產(chǎn)市場逐漸復(fù)蘇和回溫，目前銷售可觀、增幅平穩(wěn)，進(jìn)入成熟穩(wěn)定期。
對比美國，中國行業(yè)集中度提升空間巨大
我們統(tǒng)計(jì)2006年至2016年美國Top1、Top3、Top5、Top10房地產(chǎn)開發(fā)商的銷售金額，并通過新房銷售套數(shù)乘以新房的平均售價(jià)得出每年的美國新房銷售總額，以此推算出行業(yè)龍頭的市場占有率，發(fā)現(xiàn)以下兩個特征：
(1)美國房地產(chǎn)行業(yè)的集中度維持在較高水平：截止2016年Top1開發(fā)商市占率超5%，Top5開發(fā)商市占率達(dá)到20%，Top10開發(fā)商市占率接近30%；
(2)盡管過程中有增有減，但金融危機(jī)過后，美國房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)頭開發(fā)商的市占率總體呈現(xiàn)上升趨勢。
對比同期中國Top5、Top10房企市占率，發(fā)現(xiàn)目前美國的行業(yè)集中度高于中國。截至2016年底，美國的行業(yè)TOP5市占率為20%，而中國則僅為13%；美國行業(yè)TOP10市占率為29%，而中國則僅為19%，甚至低于美國行業(yè)TOP5的市占率。而2017年1-6月中國房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度快速提升，TOP5上升至19%，TOP10上升至26%，但離美國的行業(yè)集中度仍有一定距離。
考慮到中美土地制度和房地產(chǎn)區(qū)域開發(fā)門檻的差異，我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)市場環(huán)境更有利于大開發(fā)商的發(fā)展，中國房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度最終會超越美國。
1.2.2 香港：運(yùn)行制度類似，行業(yè)高度集中度
除了美國，我們選取香港作為參考。在內(nèi)地房地產(chǎn)發(fā)展的歷程中，許多關(guān)鍵詞乃至發(fā)展軌跡都能看到香港模式的影子。從25年前“中國土地第一拍”在深圳落槌，到之后的制度(包括土地出讓制度、預(yù)售制度、按揭制度等)、產(chǎn)品(包括外觀、層高、園林、會所等)，甚至營銷模式、物業(yè)管理，內(nèi)地如今這一整套房地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)則都是在學(xué)習(xí)香港基礎(chǔ)上發(fā)展而來。
房價(jià)波動向上的成熟市場
香港房價(jià)指數(shù)在近20年經(jīng)歷了幾次漲跌周期，總的來說波動向上：1997年10月之前房價(jià)一路攀升，達(dá)到了172.9；這之后受到亞洲金融危機(jī)的影響香港房價(jià)進(jìn)入長達(dá)七年的下行周期，于2013年7月跌至58.4的谷底；2003年8月開始香港房價(jià)又重新步入上行通道，于2015年9月上漲至306.1，漲幅超過4倍；而2015年10月開始，受香港經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲加息、大陸經(jīng)濟(jì)下行摸底等因素的影響，房價(jià)指數(shù)出現(xiàn)下行；而從2016年4月開始，香港房地產(chǎn)市場又開始復(fù)蘇，直至今年5月，房價(jià)指數(shù)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)14個月的增長。
內(nèi)地引入香港經(jīng)驗(yàn)，土地制度具有可比性
自1842年成為英國殖民地起，香港就開始實(shí)行土地租批制度，即土地歸港英政府所有，由政府向開發(fā)商或土地使用者批租土地，開發(fā)商或使用者獲得承租批準(zhǔn)期限內(nèi)的土地使用權(quán)，并向港英政府一次性繳納規(guī)定期限內(nèi)的土地使用權(quán)出讓金。在香港回歸以后，香港的土地批租制度并沒有改變：1997年7月1日起，根據(jù)《中華人民共和國香港特別行政區(qū)基本法》規(guī)定，香港境內(nèi)的土地屬于國家所有，由香港政府負(fù)責(zé)管理、使用、開發(fā)、出租或批給個人、法人或團(tuán)體使用或開發(fā)，其收入歸香港政府支配。
上世紀(jì)80年代，內(nèi)地改革開放，在土地政策方面引入了香港經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)效仿了土地租批制度。因此相比起與美國的差異，內(nèi)地和香港的土地政策較為類似。
壟斷格局已久，行業(yè)集中度極高
自上世紀(jì)70年代起，香港的人口急劇膨脹、經(jīng)濟(jì)騰飛。伴隨著港府大規(guī)模推動基建，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。進(jìn)入80年代，市場的壟斷格局已非常凸顯，以長實(shí)地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、新世界中國地產(chǎn)、恒基兆業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)為首的十大地產(chǎn)集團(tuán)的股票市值占地產(chǎn)建筑類上市公司總市值的七成。21世紀(jì)初十大地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)量占港總開發(fā)量八成左右，行業(yè)集中度很高。
從三個公司年報(bào)中摘取出相應(yīng)年度在港住宅物業(yè)銷售收入，除以香港年度住宅樓宇買賣成交金額，推算出住宅市場占有率。可以看到，香港房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度極高，新鴻基地產(chǎn)最高市占率達(dá)31%，三大地產(chǎn)公司最高總市占率達(dá)56%。
對比內(nèi)地和香港TOP3、TOP4市占率情況，目前內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的集中度遠(yuǎn)不及香港：2016年，香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地僅有9%和11%。
2 龍頭如何走向寡頭，解構(gòu)強(qiáng)者恒強(qiáng)行業(yè)趨勢
2.1 土地門檻持續(xù)提高，利好資金雄厚大型房企
2.1.1 土儲是持續(xù)經(jīng)營根基，拿地能力決定業(yè)績水平
土地是房企開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，以合適的價(jià)格獲取土地資源是企業(yè)成功的基礎(chǔ)。土地成本在房企銷貨成本中占比高，項(xiàng)目后期規(guī)劃、開發(fā)、銷售決策都是在拿地后進(jìn)行的，和競地決策密不可分。以合適的價(jià)格獲取土地是項(xiàng)目盈利的基礎(chǔ)，以保利地產(chǎn)為例，近年來房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中土地成本占比均在40%以上，2014年最高達(dá)44.7%。
2.1.2 房企卡位重點(diǎn)城市推高地價(jià)，房企拿地成本增加
房地產(chǎn)短期看金融、長期看人口，產(chǎn)業(yè)的集聚效益和人口的區(qū)域間流動，決定了中長期看房地產(chǎn)市場地區(qū)分化加劇，這也是此輪短周期行業(yè)政策的區(qū)域分化顯著、市場熱度在區(qū)域板塊輪動周期拉長的原因。區(qū)域分化導(dǎo)致房企可布局城市減少，在沖規(guī)模保業(yè)績壓力下，一二線和強(qiáng)三線土地市場競爭均非常激烈。從一二三線供需比(土地供應(yīng)建面/成交建面)可以看出：一線城市土地供需比不到1.1，呈供不應(yīng)求狀態(tài)；二線城市供需比基本在1.1-1.15間，考慮到若二線供應(yīng)較充足，中東部二線城市土地基本處于緊平衡狀態(tài)，補(bǔ)庫存需求一旦增強(qiáng)，市場熱度應(yīng)聲而起；三線城市供需矛盾相對不突出，但2016年也在強(qiáng)三線熱度帶動下快速供需比快速下降至1.2。土地供需緊張推升地價(jià)，2016年以來土地溢價(jià)率快速提高，一二三線城市整體溢價(jià)率分別提升至41.9%、52.5%和34.1%。由于熱點(diǎn)城市開始推廣“限地價(jià)”土地出讓方式，實(shí)際溢價(jià)率應(yīng)更高。
2.1.3 土地市場調(diào)控升級，資源型規(guī)模房企優(yōu)勢凸顯
政策調(diào)控因城施策，房企拿地門檻不斷提高，大型房企的優(yōu)勢明顯。自2016年4月份以來，為抑制土地市場熱度和地價(jià)倒逼房價(jià)上漲的現(xiàn)象，熱點(diǎn)城市陸續(xù)出臺土地調(diào)控措施，從拿地規(guī)則、資金來源、保證金及付款期限、預(yù)售管理等方面進(jìn)行限制，拿地門檻提高，利好資源型規(guī)模房企。
拿地規(guī)則層面：以南京為例，先后推出限價(jià)、搖號、限制土地用途、提高自持比例等。限價(jià)和搖號在一定程度上抑制了土地價(jià)格的非理性上漲，限制土地用途和提高自持比例則加長回款周期。
資金來源層面：上海、廣州等地相繼出臺政策，嚴(yán)格約束土地出讓金來源。以廣州為例，“要求商品住宅用地競買資金(包含保證金)需為自有資金，不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計(jì)劃配資、保險(xiǎn)資金”。這就將自有資金規(guī)模較小的中小房企排除在外，銷售回款規(guī)模成為競地資格的無形篩選器。
預(yù)售管理層面：成都、重慶等打擊房企捂盤銷售，提高預(yù)售門檻。一方面提高預(yù)售時(shí)項(xiàng)目竣工程度，拉長房企預(yù)售回款周期；另一方面限定預(yù)售商品房的抵押登記，規(guī)定“抵押房產(chǎn)不得進(jìn)行預(yù)售，預(yù)售商品房不得用于抵押”，將相當(dāng)比例的存貨從貸款抵押品標(biāo)的中排除。相比于資金雄厚的大型房企，預(yù)售回款速度下降和貸款融資占比更高的中小房企所受影響更大。
保證金及付款期限層面：濟(jì)南、福州等提高保證金比例并縮短付款期限。福州在2016年9月頒布新規(guī)，“將居住用地競買保證金比例從20%提高至30%，并規(guī)定全額土地出讓金3月內(nèi)付清，30日內(nèi)付50%，90日內(nèi)付清”。這就要求參與競拍的房企要有充足的流動資金。
2.1.4 合作拿地漸成趨勢，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”擠壓中小房企生存空間
土地資源稀缺性凸顯，龍頭企業(yè)在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲取上呈“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的態(tài)勢，中小房企拿地空間進(jìn)一步縮小。熱點(diǎn)城市地價(jià)快速上漲和競爭激烈化，使“招拍掛”拿地難度不斷提升，合作拿地開發(fā)占比不斷提升。大型品牌開發(fā)商以資金實(shí)力、操盤能力或者當(dāng)?shù)刭Y源獲取能力等為依托，在合作中具有優(yōu)勢。龍頭房企通過合作拿地強(qiáng)化競爭優(yōu)勢：一方面可以減少惡性競爭，降低拿地成本；另一方面，促進(jìn)優(yōu)勢互補(bǔ)，操盤強(qiáng)的房企操盤，節(jié)省成本、提高溢價(jià)，而資金能力強(qiáng)的房企提供資金保障，節(jié)省資金成本，打開競地和開發(fā)空間。我們統(tǒng)計(jì)了2017年以來房企合作項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)合作項(xiàng)目居多。
2.1.5 土儲集中度提升，推升銷售集中度
地價(jià)上漲、拿地門檻增加、規(guī)模房企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，土地儲備的集中將加速提升，推升房地產(chǎn)行業(yè)集中度(銷售規(guī)模集中度)。對2017年銷售金額TOP10房企近年來的拿地情況進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，大型房企是拿地的主力，其拿地總規(guī)模在樣本城市土地出讓總規(guī)模中占比逐年增加。TOP5房企拿地規(guī)模占比持續(xù)上升，2015年是5.9%，2016年是11.29%，2017年上半年為17.31%；TOP10房企近三年合計(jì)拿地規(guī)模分別為8.78%，14.83%和22.57%，也呈現(xiàn)明顯上升趨勢。我們認(rèn)為，隨著土地儲備集中度提高，中小房企庫存逐步清理，行業(yè)集中度將加速提升。
2.2 融資渠道全面收緊，龍頭企業(yè)優(yōu)勢畢顯
2.2.1 重資產(chǎn)行業(yè)，融資成本舉足輕重
房地產(chǎn)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，融資成本是影響盈利能力的核心，融資規(guī)模是影響擴(kuò)張速度的關(guān)鍵。一般而言，典型周轉(zhuǎn)型房企從拿地到預(yù)售回款周期在1年以上(受當(dāng)?shù)仡A(yù)售政策和房企周轉(zhuǎn)速率影響，最快從拿地到預(yù)售已經(jīng)能縮短到半年左右)，從預(yù)售到結(jié)算的周期在1-2年。前期土地儲備和項(xiàng)目施工投入巨大，大量資金以存貨形式沉淀。樣本龍頭房企存貨占到總資產(chǎn)規(guī)模的50%，而非龍頭房企這一占比更高，樣本房企高達(dá)64.1%。因此融資成本和融資規(guī)模對房企盈利能力和銷售規(guī)模影響重大。
融資成本決定企業(yè)資金成本，直接對企業(yè)的盈利能力和償債能力產(chǎn)生影響。從盈利的角度來看，房企的融資成本主要是指企業(yè)的利息支出，資本化的利息支出進(jìn)入存貨，在結(jié)算時(shí)直接影響房企毛利；而費(fèi)用化的利息支出以財(cái)務(wù)費(fèi)用的形式在當(dāng)期計(jì)入損益。由于項(xiàng)目周期長，融資成本會以項(xiàng)目周期的倍數(shù)影響房企最終的利潤；而存貨沉淀資金多，則決定了這一影響對房企整體盈利水平非常關(guān)鍵。從償債的角度來看，融資成本越低，企業(yè)需要支付的利息越低，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性下降，企業(yè)的償債能力增強(qiáng)，企業(yè)能夠以更低的成本融到更多資金。
按照資金的來源不同，企業(yè)的融資主要分為外源融資和內(nèi)源融資，外源融資的資金成本往往高于內(nèi)源融資。外源融資主要指從企業(yè)外部獲取資金，房企外源融資的渠道主要有銀行貸款、公司債、發(fā)行股票等；內(nèi)源融資主要指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金，房企主要是銷售回款。
2.2.2 龍頭內(nèi)源融資優(yōu)勢：增長邊際高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)
龍頭房企的銷售回款優(yōu)勢非常顯著。首先是絕對規(guī)模大，受益房地產(chǎn)市場回暖的增長絕對邊際大；其次是布局城市多、項(xiàng)目數(shù)量多，抗市場風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，增長確定性高，這在板塊輪動和政策地區(qū)分化的行業(yè)背景下大幅強(qiáng)化。2015年以來，由于銷售回款增加，內(nèi)源融資重要性提升，2017年上半年銷售回款(定金及預(yù)收款、銀行按揭貸款)在房企到位資金中占比已經(jīng)提升至30.3%新高。我們認(rèn)為，由于房企外部融資收緊，三四線熱度持續(xù)，銷售回款的重要性將繼續(xù)提升。龍頭房企受益行業(yè)集中度提升，在內(nèi)源性融資上的優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。
對2017年上半年銷售金額前100的上市房企梳理發(fā)現(xiàn)，TOP10的房企銷售金額占比超過50%，內(nèi)源融資規(guī)模差異顯著。我們選取了部分房企作為龍頭和中小房企代表分析發(fā)現(xiàn)：
從銷售回款來看，龍頭房企銷售回款增長的絕對規(guī)模明顯高于非龍頭房企，2016年地產(chǎn)牛市中，雖然樣本非龍頭房企同比增幅50.2%，高于龍頭的30.6%，但是增長的絕對規(guī)模僅為樣本龍頭的6.8%(5家龍頭增長1879.5億元，4家非龍頭增長128.3)。同時(shí)，2016年龍頭房企的現(xiàn)金比率改善明顯，而非龍頭房企雖然銷售回款增速較大，但是現(xiàn)金比率卻有下降。
2.2.3 外部融資渠道收緊，龍頭房企顯著受益
房企拿地成本上升、融資需求迫切，但外源融資大幅收緊。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局口徑，房企到位資金來源主要有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等四項(xiàng)構(gòu)成。從具體資金來源來看：國內(nèi)貸款主要包括銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款；自籌資金主要包括自有資金、房地產(chǎn)信托、債券融資、股票融資；其他資金主要包括銷售回款的定金及預(yù)收款、銀行按揭貸款；利用外資主要包括外商直接投資、外國銀行貸款。
各類資金來源中，自籌資金占比最大，但是呈現(xiàn)明顯的下降趨勢；其次是定金及預(yù)付款，占比逐年增加，在2017年上半年超過了30%。主要有兩個方面的原因：
(1)自2016年以來，房地產(chǎn)銷售火爆，企業(yè)的銷售回款增加，企業(yè)通過定金及預(yù)付款的方式回籠資金規(guī)模增加；
(2)政策層面對房地產(chǎn)融資監(jiān)管收嚴(yán)，房企通過債券、信托、股權(quán)等外源融資渠道獲取的資金受限，自籌資金規(guī)模減小。
每當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控周期開啟，政策層面就加強(qiáng)對房地產(chǎn)融資渠道的監(jiān)管。中小房企面臨“融資難”問題，大企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢凸顯。
股權(quán)融資層面，當(dāng)前房企A股IPO處于實(shí)質(zhì)性暫停階段，并且中小房規(guī)模小且易受周期性波動影響，很難滿足IPO對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績穩(wěn)定性的要求，而借殼上市成本往往較高；此外，2017年2月份頒布的再融資新規(guī)，讓房企通過股權(quán)再融資受限，故房企很少通過股權(quán)融資。
債權(quán)融資層面，龍頭房企融資渠道更豐富、且憑借其規(guī)模和資信優(yōu)勢，融資成本也具有優(yōu)勢。2017年以來，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金融資、公司債等融資渠道均受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，中小房企的融資難度增加且融資成本上升。
2.3 高效運(yùn)營助推業(yè)績增長，費(fèi)用控制獲取凈利潤優(yōu)勢
2.3.1 毛利下降生存壓力增大，大浪淘沙真金終現(xiàn)
受制于土地價(jià)格快速上漲，房企毛利率水平持續(xù)下降房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率水平從2011年開始連續(xù)下降，從最高點(diǎn)39.12%下降至27.39%；凈利潤率從2009年開始就呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢，在2016年有所改善。我們認(rèn)為，毛利率水平的下降與近些年來土地價(jià)格的持續(xù)上漲相關(guān)。根據(jù)前面分析可知，土地成本是房企開發(fā)的主要成本，土地價(jià)格上漲直接導(dǎo)致企業(yè)利潤空間縮小。
2.3.2 優(yōu)化運(yùn)營控制費(fèi)用，盈利能力優(yōu)勢顯著
行業(yè)結(jié)束高毛利和野蠻生長階段，利潤空間壓縮要求房企精耕細(xì)作控制成本，真正具有高效管理能力的房企競爭優(yōu)勢顯現(xiàn)。龍頭毛利水平和行業(yè)差距不大，但凈利潤率明顯較高，表明龍頭房企的運(yùn)營管理能力更強(qiáng)，對費(fèi)用的控制更好。以10家典型樣本房企為例，2016年龍頭房企毛利率僅比非龍頭房企高1.4個點(diǎn)，而凈利率高出8.6個點(diǎn)，三費(fèi)比率低5個點(diǎn)。
進(jìn)一步分析，我們將三大期間費(fèi)用拆分對比，我們發(fā)現(xiàn)龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于非龍頭房企，而在銷售費(fèi)用層面優(yōu)勢則不顯著。
財(cái)務(wù)費(fèi)用率低主要是龍頭房企資金管理能力較強(qiáng)，并且具有規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，企業(yè)可以更低成本滿足融資需求。(龍頭毛利率也不低，表明財(cái)務(wù)費(fèi)用率低并不是利息資本化率高的影響)管理費(fèi)用率低則體現(xiàn)了龍頭房企的內(nèi)部管理效率，一般而言，房企是項(xiàng)目公司管理制，龍頭房企雖然擴(kuò)張速度快，但是項(xiàng)目公司獨(dú)立運(yùn)營性強(qiáng)，邊際成本不會隨規(guī)模擴(kuò)張而大幅增加；反而由于龍頭房企具有規(guī)模優(yōu)勢，管理標(biāo)準(zhǔn)化、流程化程度高，企業(yè)管理效率高于非龍頭房企，故管理費(fèi)用率更低。
銷售費(fèi)用率更高，主要原因在于龍頭房企為了提高企業(yè)的品牌知名度，在廣告宣傳等方面投資力度更大；但隨著龍頭房企快速擴(kuò)張，布局逐步成熟，區(qū)域品牌知名度逐步建立，銷售費(fèi)用率有望下降。
2.4 因城施策板塊輪動，良好布局房企優(yōu)先受益
為抑制房價(jià)過快增長，北京、上海、南京等熱點(diǎn)城市紛紛出臺“限購限貸”政策。截至目前，已經(jīng)有51個城市出臺了限購限貸政策，其中一線城市有四個出臺了嚴(yán)格的樓市調(diào)控政策，二三線城市有23個，京津冀城市圈有13個，保定有5個，其他城市6個，具體政策內(nèi)容如下圖表38所示。
因城施策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場區(qū)域板塊輪動周期拉長，市場熱度分化加劇。短期看，一二線和環(huán)一線熱點(diǎn)城市受“限購限貸”調(diào)控政策影響較大，但三四線城市受“棚改去庫存”政策的支持，房地產(chǎn)市場熱度持續(xù)，對于布局于三四線城市的碧桂園、中國恒大，成為三四線去庫存受益者，今年銷售目標(biāo)繼續(xù)大幅增長；中長期看，人口區(qū)域流動和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，房地產(chǎn)市場區(qū)域分化將是長期趨勢，深耕潛力城市的房企具有優(yōu)勢。龍頭房企一方面布局城市多，抗市場風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；另一方面布局結(jié)構(gòu)良好，以資金優(yōu)勢持續(xù)深耕一二線和環(huán)一線城市，未來銷售持續(xù)性好。
2.5 并購整合成為常態(tài)，快速推升行業(yè)集中度
在房地產(chǎn)調(diào)控周期，很多大型房企通過并購地產(chǎn)項(xiàng)目公司增加土地和項(xiàng)目儲備。相較于在土地市場上直接拿地，并購地產(chǎn)公司股權(quán)優(yōu)勢明顯：一方面可以通過更加簡便的方式獲取土地資源，另一方面可以縮短開發(fā)周期。很多大型地產(chǎn)公司憑借其品牌和資金優(yōu)勢將一些融資能力弱、品牌知名度低的中小房企納入其中，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張，保證行業(yè)領(lǐng)先地位和市場集中度。如中國地產(chǎn)史上最大并購案——中海地產(chǎn)以310億元收購中信地產(chǎn)分布在全國內(nèi)地25個城市的總計(jì)126個房地產(chǎn)項(xiàng)目；融創(chuàng)中國先后接手萊蒙國際、聯(lián)想控股等眾多物業(yè)項(xiàng)目，全年有三分之二的土地儲備來自于并購。
“嚴(yán)監(jiān)管”下企業(yè)融資渠道收窄，“融資難”和拿地門檻上升雙重施壓，部分中小房企面臨生存危機(jī)。自2016年10月份以來，針對房企融資的監(jiān)管政策明顯趨嚴(yán)，公司債、私募資管等融資渠道門檻提高，中小企業(yè)外源融資難度增加。此外，由于各地出臺相關(guān)政策提高企業(yè)拿地成本，中小企業(yè)越來越難獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在這種情況下，中小企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，但其手中握有部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，在地價(jià)快速上漲的預(yù)期下，能以高溢價(jià)出售。此外，由于房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行周期性調(diào)整，很多主業(yè)非房地產(chǎn)的公司紛紛剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)回歸主業(yè)，而剝離出的地產(chǎn)業(yè)務(wù)則被部分房企并購。
我們梳理了2017年以來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生的主要并購事件。我們認(rèn)為，在行業(yè)周期性調(diào)整的階段，“大魚吃小魚”的并購模式將會繼續(xù)延續(xù)下去，行業(yè)集中度將會進(jìn)一步增加。
3 投資邏輯：短期賺業(yè)績兌現(xiàn)、中長期賺行業(yè)趨勢
3.1 長線邏輯：規(guī)模增長空間巨大，盈利穩(wěn)定產(chǎn)生估值溢價(jià)
3.1.1 行業(yè)長周期空間仍大，龍頭規(guī)模擴(kuò)張對沖毛利下行
我們測算結(jié)果顯示，無論是從中長期看，還是短期看，我國房地產(chǎn)市場需求仍然強(qiáng)勁，行業(yè)增量空間巨大，為龍頭房企提供充分的擴(kuò)張空間。
從長期看，當(dāng)前全國商品住宅仍有237.1億平增量需求，不考慮房價(jià)上漲因素，市場空間181.2萬億。即使按照創(chuàng)銷售歷史新高的2016年計(jì)算(11.8萬億)，我國房地產(chǎn)市場也將在增量市場繼續(xù)運(yùn)行15年。除此以外，按照1.43%的更新率(70年產(chǎn)權(quán)，保守估計(jì)每年折舊1/70)計(jì)算，當(dāng)前全國城鎮(zhèn)住房每年更新改造需求4.2億平，進(jìn)入存量房市場后將增加至7.5億平；不考慮價(jià)格因素，市場空間分別為3.2萬億、5.8萬億。
我們建立了行業(yè)需求的中短期預(yù)測模型，模型對2014-2016年的預(yù)測結(jié)果誤差在3%以內(nèi)。模型預(yù)測顯示， 2017-2020年，我國住房市場總需求分別為13.5億平、14.3億平、14.8億平、15.3億平，相較于2016年全國商品住宅13.8億平銷售規(guī)模，未來4年需求規(guī)模穩(wěn)中有升(具體需求釋放需要看行業(yè)和金融政策)。按照2017年5月全國商品住宅銷售均價(jià)7643.5元計(jì)算，2017-2020年商品住宅市場規(guī)模分別為10.3萬億、10.9萬億、11.3萬億和11.7萬億。
行業(yè)集中度提升，龍頭房企規(guī)模擴(kuò)張速度更快。對比2012-2016年間Top10房企和二三線房企的綜合營收增速可以發(fā)現(xiàn)，龍頭房企具有顯著擴(kuò)張優(yōu)勢，營收增速每年均快于二三線房企，且規(guī)模增速差距呈擴(kuò)大態(tài)勢，恒者恒強(qiáng)效應(yīng)顯著。
行業(yè)集中度提升疊加行業(yè)空間仍然巨大，龍頭房企未來銷售和營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張可期，這將對沖毛利率緩慢回落的影響，保障業(yè)績持續(xù)增長。
2017年1-5月份行業(yè)市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分別為12.9%、18.5%、24.2%，假設(shè)全年維持該比例，按照此前預(yù)測的行業(yè)規(guī)模預(yù)測：2017年TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模分別為2萬億、2.7萬億、3.4萬億，完全能夠滿足龍頭房企定下的銷售增長目標(biāo)(如果考慮房價(jià)上漲的影響和商業(yè)用房部分，則保障度更高).
假設(shè)龍頭市占率增速維持前3年平均水平，按照此前估算市場規(guī)模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模將分別達(dá)到2.78萬億、3.77萬億和4.66萬億，4年年復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和13.0%(未考慮房價(jià)增長因素).
假設(shè)TOP5、TOP10和TOP20中長期市占率分別達(dá)到30%、40.7%和50.3%，按照此前預(yù)測的行業(yè)中長期增量空間計(jì)算，15年內(nèi)其銷售總額將分別達(dá)到54.4萬億、74.7萬億和91.1萬億(未考慮房價(jià)增長因素).
3.1.2 對上下游議價(jià)能力增強(qiáng)，盈利能力趨穩(wěn)
在價(jià)格高位和去化率高位的背景之下，房企間的分化加劇，資源型房企和龍頭房企對上下游議價(jià)能力增強(qiáng)，盈利能力趨穩(wěn)。
(1)龍頭房企定價(jià)能力增強(qiáng)
隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高，龍頭房企表現(xiàn)出布局城市多元，銷售回款速度加快，資金鏈穩(wěn)固的特點(diǎn)。四大龍頭房企的銷售金額在近年來呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，銷售回款增速在2016年達(dá)到67.5%。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高，龍頭房企的銷售規(guī)模將會繼續(xù)增加，資金面持續(xù)改善，有利于其提高并購整合市場的能力。中小型房企逐漸被龍頭房企并購，房地產(chǎn)市場逐漸由“完全競爭”走向“寡頭競爭”，龍頭房企的定價(jià)能力提高，房價(jià)易漲難跌。
(2)“合作拿地”+“增加供應(yīng)”，地價(jià)房價(jià)漲幅倒掛緩解
在銀根緊縮、資金緊張的市場環(huán)境下，龍頭房企“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”、合作拿地漸成趨勢。一方面，通過合作拿地，房企可緩解資金面緊張壓力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長；另一方面，從“競爭”走向“合作”，龍頭房企憑借資金優(yōu)勢可將部分中小房企排除在外，同時(shí)減少彼此之間的惡性競爭，有利于土地市場降溫。
此外，政府層面加大監(jiān)管力度，抑制地價(jià)過快上漲。2017年4月6日，住建部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房價(jià)上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地供應(yīng)規(guī)?！薄Ｗ?017年4月，土地供應(yīng)面積有較大幅度增加，其中一、二線城市土地供應(yīng)量顯著增加，三線城市由于“去庫存”壓力較大，增幅較小。我們認(rèn)為，在政府“土地放量”和龍頭企業(yè)“合作拿地”的趨勢下，未來土地價(jià)格有望理性回歸，房企拿地成本下降。而龍頭企業(yè)相較于中小型房企，資金規(guī)模大，周轉(zhuǎn)速度快，補(bǔ)庫存需求強(qiáng)烈，在土地市場下拿地能力更為強(qiáng)勢。
(3)規(guī)模優(yōu)勢明顯，龍頭房企對供應(yīng)商議價(jià)增強(qiáng)
隨著國內(nèi)外市場開放程度的提高，越來越多的國外建材供應(yīng)商進(jìn)入市場，加大了建材行業(yè)的競爭，而房地產(chǎn)企業(yè)處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置，因此對供應(yīng)商的價(jià)能力較強(qiáng)。龍頭房企相對于中小型房企，建安支出整體規(guī)模大，在采購上規(guī)模優(yōu)勢明顯，并且可選施工單位數(shù)量多且更優(yōu)質(zhì)、施工單位間替代成本低，因而議價(jià)能力更強(qiáng)。此外，龍頭企業(yè)通過承包合同管理、精簡施工順序、施工單位墊款支付等方式，可以轉(zhuǎn)嫁建安成本，緩解企業(yè)資金鏈因項(xiàng)目眾多承受的壓力。龍頭房企的應(yīng)付賬款整體規(guī)模遠(yuǎn)高于非龍頭房企，且應(yīng)付賬款/存貨和應(yīng)付賬款/購買商品、接受勞務(wù)現(xiàn)金兩個指標(biāo)均明顯高于非龍頭房企。我們認(rèn)為，主要是由于龍頭房企對供應(yīng)商更加強(qiáng)勢，大多采用賒銷方式進(jìn)行，占壓上游供應(yīng)商的資金，緩解自身資金壓力。未來隨著市場集中度的進(jìn)一步提高，龍頭房企的規(guī)模優(yōu)勢更加明顯，對供應(yīng)商的議價(jià)能力提升有助于其降低成本，改善資金面。
(4)規(guī)模提升有助房企拓寬融資渠道，進(jìn)一步降低資金成本
2017年6月，公司債、企業(yè)債、中票、短融的票面利率分別為6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期銀行貸款利率為4.35%。隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面收緊，2017年1-4月，全國房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等的融資合計(jì)僅1113.1億，延續(xù)2016年4季度來的低迷狀態(tài)。受限于公司規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力而側(cè)重于傳統(tǒng)債務(wù)融資渠道的中小企業(yè)，很難再低成本獲得資金?？熹N售、清庫存、等待被龍頭房企兼并收購?fù)顺鍪袌龀蔀椴糠种行》科竺鎸θ谫Y收緊作出的選擇。與此同時(shí)，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其規(guī)模優(yōu)勢和較高信用評級、穩(wěn)健財(cái)務(wù)指標(biāo)，仍然可以滿足開發(fā)貸、公司債等低成本融資要求，實(shí)現(xiàn)多元化融資渠道，融資成本普遍低于行業(yè)平均水平。萬科和保利地產(chǎn)等龍頭企業(yè)的資金成本在4.3%左右，而海航創(chuàng)新等小型房企資金成本達(dá)到了7.75%，遠(yuǎn)高于龍頭房企。此外，龍頭房企的資產(chǎn)負(fù)債率水平也高于中小型房企，表明龍頭企業(yè)舉債的能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為，未來隨著龍頭房企規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，其在融資層面將會更加強(qiáng)勢，資金成本有望進(jìn)一步下降。
3.1.3 項(xiàng)目公司制下穩(wěn)定管理成本
房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的傳統(tǒng)項(xiàng)目管理模式在發(fā)展過程中表現(xiàn)出管理層級過多、責(zé)權(quán)利分離、財(cái)務(wù)控制力弱等諸多缺陷，逐漸衍生出項(xiàng)目公司制管理模式。在項(xiàng)目公司制下，每一個項(xiàng)目公司都是以項(xiàng)目經(jīng)理為核心，以施工項(xiàng)目為核算對象，集施工生產(chǎn)和經(jīng)營核算于一體的相對獨(dú)立的微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體。這一方面能有效的避免項(xiàng)目管理權(quán)限過度分散，保證公司對工程項(xiàng)目有效監(jiān)控，另一方面由于其擁有對人事管理、作業(yè)隊(duì)伍選擇、項(xiàng)目資金使用、項(xiàng)目經(jīng)營的自主權(quán)，使得管理程序簡潔、任務(wù)傳達(dá)便捷，一定程度上穩(wěn)定了公司內(nèi)部管理成本。
以萬科為例，萬科采用的是“戰(zhàn)略總部—專業(yè)區(qū)域—實(shí)施一線”的三層管理架構(gòu)，第一級是集團(tuán)總部，主要在戰(zhàn)略、品牌、融資、研發(fā)和流程上對一線公司支提供支持；第二級是集團(tuán)總部下面的4個區(qū)域中心，管理各個區(qū)域內(nèi)的一線公司；第三級就是各個區(qū)域下按照城市設(shè)置的公司。采用這種模式主要有兩大優(yōu)點(diǎn)：總部將資金、土地、人才三大權(quán)利集中在手上，保證企業(yè)整體戰(zhàn)略的實(shí)施；房地產(chǎn)區(qū)域性強(qiáng)，給一線公司充分的自主權(quán)，便于提高管理效率。
除項(xiàng)目公司制管理模式外，為充分調(diào)動員工積極性，提升項(xiàng)目運(yùn)營效率，部分龍頭房企引入了“合伙人制度”。
以碧桂園為例，2012年底碧桂園推出“成就共享”的激勵計(jì)劃試水國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)合伙人制，2014年推出升級版的“同心共享”激勵計(jì)劃。相較于于萬科“事業(yè)合伙人”制、招商蛇口實(shí)行項(xiàng)目跟投制和金地核心成員跟投計(jì)劃，碧桂園“同心共享”激勵計(jì)劃跟投比例最高達(dá)到項(xiàng)目公司股份的15%。
具體而言，碧桂園集團(tuán)投資85%以上項(xiàng)目股權(quán)，員工跟投不超過15%項(xiàng)目股權(quán)，共同組成項(xiàng)目公司。集團(tuán)、區(qū)域分別成立投資平臺，采用“全員+核心成員強(qiáng)制跟投制”，同股同權(quán)。每一個項(xiàng)目，總部和區(qū)域平臺跟投不超過5%，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)跟投不超過5%，其他員工自愿參與項(xiàng)目跟投；項(xiàng)目所在區(qū)域、城市公司管理層及項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)強(qiáng)制跟投負(fù)責(zé)區(qū)域的項(xiàng)目或所管項(xiàng)目，占比不高于10%；集團(tuán)員工可投資所有項(xiàng)目，占比不超5%。員工自籌跟投資金，集團(tuán)可提供一定額度貸款。對于跟投項(xiàng)目的分紅及退出機(jī)制，碧桂園規(guī)定項(xiàng)目盈利方可享受分紅，項(xiàng)目虧損則參與者不可退出。
碧桂園通過將員工利益和公司業(yè)績深度捆綁，有利于調(diào)動員工積極性，提高管理效率。碧桂園的銷售規(guī)模從2012年的475億上升至2016年的3090.3億，年均增速59.7%，而管理費(fèi)用率在近五年卻有小幅下降，這反映了碧桂園的管理制度發(fā)揮了較好的效果。
3.2 短線邏輯：低估值、低持倉、業(yè)績確定性高、存在行業(yè)預(yù)期差
3.2.1 估值依然便宜
2017年以來地產(chǎn)龍頭的超額收益，屬于估值修復(fù)行情，龍頭估值并沒有出現(xiàn)泡沫化情況?？v向看，當(dāng)前無論是A股還是港股，板塊整體和銷售前20的PE差回落到歷史低位，其中A股板塊和龍頭的估值差距歷史底部仍有空間。
橫向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位數(shù)13.1，TOP21-100房企PE中位數(shù)19，房地產(chǎn)行業(yè)PE中位數(shù)25.8，在30個由低到高排序的板塊中分別位于第2、第3和第5位。房地產(chǎn)行業(yè)的估值橫向看具有優(yōu)勢，而龍頭房企估值更是僅高于銀行業(yè)。
3.2.2 機(jī)構(gòu)持倉低，龍頭加倉空間大
對比5類機(jī)構(gòu)對A股地產(chǎn)的持股比例可知：當(dāng)前機(jī)構(gòu)持有地產(chǎn)行業(yè)尤其是地產(chǎn)龍頭股份占比低，加倉空間大； 追求穩(wěn)定收益的資金偏好地產(chǎn)股尤其是地產(chǎn)龍頭。
(1)機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)的配置還是沿用周期股策略，在行業(yè)景氣度底部、政策趨松、行業(yè)預(yù)期回暖加倉(2012和2014年)，在景氣度回升兌現(xiàn)、政策收緊、預(yù)期回落減倉(2013、2015和2016年).
(2)險(xiǎn)資和社?；饘Φ禺a(chǎn)持股占比高，對TOP20的持股占比更高，在2017年一季度甚至還逆勢加倉；表明追求穩(wěn)定收益的中長線資金偏好地產(chǎn)，尤其是龍頭房企。
(3)機(jī)構(gòu)對TOP20的持股占比已經(jīng)降至2011年以來的歷史低位，對比二三線房企，龍頭房企的加倉空間較大。
(4)分機(jī)構(gòu)看前，基金無論對龍頭房企還是二三線房企的持股占比，均降至歷史新低，基金的加倉空間很大。
3.2.3 業(yè)績保障度高，增長確定
當(dāng)前市場風(fēng)格穩(wěn)健，資金青睞業(yè)績增長確定性高的行業(yè)和龍頭。我們認(rèn)為，地產(chǎn)龍頭的業(yè)績高保障度，在當(dāng)前市場風(fēng)格下具有優(yōu)勢。此輪地產(chǎn)短周期牛市于2015年4月開啟，2016年達(dá)到頂峰，由于房地產(chǎn)采用預(yù)售結(jié)算制度，此前預(yù)售的大量高毛利貨值將于2017年集中進(jìn)入結(jié)算期，因此房地產(chǎn)成為少數(shù)業(yè)績確定性很高的行業(yè)。
我們對A股上市的銷售TOP20和TOP21-100房企的業(yè)績保障系數(shù)進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)：
(1)2017年一季度，無論是TOP20還是TOP21-100，業(yè)績保障系數(shù)都達(dá)到2010年以來的新高；
(2)TOP20房企的業(yè)績保障系數(shù)無論是從絕對值還是增幅看，均優(yōu)于TOP21-100，表明龍頭的業(yè)績保障度更高。
3.2.4 行業(yè)短期不悲觀
我們認(rèn)為，支撐當(dāng)前龍頭估值的行業(yè)預(yù)期因素在于，對2017年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行情況不悲觀，行業(yè)周期存在超預(yù)期可能性。2016年930調(diào)控以來，政策面陡然收緊，限貸限購不斷擴(kuò)圍、為抑制投資投機(jī)性購房需求還創(chuàng)新出限售等調(diào)控措施。今年信貸額度收緊，熱點(diǎn)城市利率折扣不斷減少、貸款難度提升，也加劇市場對于下半年行業(yè)的擔(dān)憂情緒。
我們從年初發(fā)布深度，旗幟鮮明地指出，2017年棚改力度不減、三四線熱度持續(xù)，將對全國市場形成支撐，2017年房地產(chǎn)銷售投資不悲觀。此后三四線熱銷、全國房地產(chǎn)投資在4月達(dá)到9.3%，均驗(yàn)證我們判斷。
從政策面看，行業(yè)的政策利空邊際已降低至低位，當(dāng)前最大的擔(dān)憂在于貨幣政策繼續(xù)收緊，甚至出現(xiàn)存準(zhǔn)上升。我們認(rèn)為，熱點(diǎn)城市房貸利率收緊，目的在于為引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)、防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)、為經(jīng)濟(jì)軟著陸爭取空間。下半年存準(zhǔn)普升的風(fēng)險(xiǎn)很小，貨幣政策總體維持緊平衡，受美聯(lián)儲縮表影響不大。主要因?yàn)椋何覈呀?jīng)提前縮表，且屬于被動縮表，主要由于外匯占款下降引起，并不代表要大幅收緊貨幣政策；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，如GDP增速、CPI、PPI等指標(biāo)不支持進(jìn)一步收緊貨幣政策。
從行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)看，我們重申對2017年房地產(chǎn)銷售投資不悲觀。銷售方面：2016年930后成為全國銷售增速拐點(diǎn)，10月以來銷售同比增速緩慢回落，2017年5月累計(jì)增速14.3%。我們認(rèn)為全國銷售同比將繼續(xù)緩慢回落，但三四線將成為支撐，全年看-1%。投資方面：5月投資增速沖高首次小幅回落至8.8%。但由于去年三季度投資基數(shù)較低、今年三季度棚改提速，我們認(rèn)為存在超預(yù)期可能，二三季度投資仍有望維持9%較高增速。全年看，由于三四線銷售熱度持續(xù)、優(yōu)勢房企沖規(guī)模和卡位重點(diǎn)城市、熱銷帶動銷售回款大幅增加、房企加快周轉(zhuǎn)速度、建筑建材價(jià)格回升拉高建安成本等因素，投資也較樂觀，預(yù)計(jì)同比增長6%。
3.3 投資建議
我們曾在2016年中期策略中強(qiáng)調(diào)行業(yè)集中度投資機(jī)會，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升無論是從短期還是長期看，都非常值得重視，提供確定性投資機(jī)會。
長線邏輯：龍頭增長和盈利穩(wěn)定，估值享受溢價(jià)，存在估值預(yù)期差。(1)規(guī)模增長空間巨大：住宅市場增量空間237.1億平，181.2萬億，滿足至少15年增量市場發(fā)展；進(jìn)入存量房市場后，每年舊改需求高達(dá)7.5億平。疊加市占率提升，龍頭銷售增長空間非常充足。我們測算，2017年市場規(guī)模完全能滿足Top20銷售目標(biāo)，未來4年top5、TOP10、top20銷售規(guī)模復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和 13%(未考慮房價(jià)上漲).(2)盈利穩(wěn)定產(chǎn)生估值溢價(jià)：集中度提高，龍頭的議價(jià)能力提升。房價(jià)易漲難跌，土地成本、建安成本和融資成本有望進(jìn)一步下降。項(xiàng)目制管理模式下，管理費(fèi)用有效控制。龍頭盈利能力將趨穩(wěn)。
短線邏輯：低估值、低持倉、業(yè)績確定性高、存在行業(yè)預(yù)期差。(1)地產(chǎn)龍頭估值低：縱向看估值修復(fù)，橫向在各版塊中僅高于銀行；機(jī)構(gòu)持倉低，基金持股占比創(chuàng)新低位，加倉空間大；業(yè)績保障度高，增長確定性強(qiáng)，受當(dāng)前市場風(fēng)格青睞，險(xiǎn)資和社保持股占比增加；2017年無論是行業(yè)政策面還是基本面都不悲觀，投資和銷售還存在超預(yù)期可能性。
行業(yè)集中度提升，強(qiáng)烈建議關(guān)注三類地產(chǎn)股：
(1)行業(yè)規(guī)模具有優(yōu)勢、增長確定性強(qiáng)的一線龍頭。
(2)項(xiàng)目儲備豐富、大股東實(shí)力強(qiáng)勁、具有資源股屬性的區(qū)域龍頭。
(3)高成長、低估值，有望沖擊一線的二線業(yè)績黑馬。（原標(biāo)題：任澤平：從春秋到戰(zhàn)國 房地產(chǎn)進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代）
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